המשביר 365 ב' - עד כמה באמת כדאי להשקיע?

הנרי פורד אמר פעם שאצלו הציבור יכול לקבל כל רכב שהוא רוצה באיזה צבע שהוא רוצה, כל עוד זה פורד T בצבע שחור. קבוצת המשביר 365, שבשליטת קבוצת שביט הולכת על האסטרטגיה ההפוכה. היא מפעילה חברות קמעונאות במגוון רחב של ענפים. מבין חברות הקבוצה ניתן למנות את המשביר לצרכן, ניו פארם, אופיס דיפו, מועדון 365 ועוד. רבים תופסים את המשביר כחברת קמעונאות תפעולית, ולפיכך סבורים שרמת הסיכון בחברה נמוכה באופן יחסי. אולם מדובר בטעות נפוצה, כאשר למעשה זוהי חברת החזקות, השולטת במספר חברות בתחומי הקמעונאות השונים. הרעיון של קבוצת המשביר הוא לבנות באמצעות מועדון הלקוחות 365, המאגד את לקוחות החברות השונות בקבוצה, פלטפורמה לשיתוף פעולה אסטרטגי ביניהן, תוך יצירת נאמנות לקוחות על בסיס תמריצים ומענקי קנייה צולבים בין החברות השונות. ובמילים אחרות, הרעיון הוא לבנות מועדון לקוחות, בו הלקוח משלם דמי חברות פעם בשנה, ובתמורה מקבל מגוון הנחות והטבות במגוון רשתות הקבוצה. כבר תקופה ארוכה שהמשקיעים באיגרות החוב של קבוצת המשביר לא ישנים בשקט. איגרת החוב המשביר 365 אגח ב נסחרת בפחות מ-50 אגורות, ואיגרת החוב של מועדון 365 אגח ב נסחרת מתחת ל-60 אגורות. מהן הבעיות בקבוצה? ומה הביא את האג"חים להיסחר במחירים כה נמוכים? להלן כמה סיבות: - חלק מחברות הקבוצה רושמות הפסדים. כך למשל אופיס דיפו רשמה ברבעון האחרון הפסד של 8 מיליון ש', ונכון לסוף הרבעון הראשון היא לא עמדה באמות המידה הפיננסים מול הבנקים. - הקבוצה צפויה לבצע השקעות נוספות הכרוכות בתזרים מזומנים מהותי (כגון הקמת רשת מזון חדשה Cost365), ולתמוך בפעילות השוטפת של החברות הבנות, שכרגע רושמות תוצאות חלשות. לצורך חיזוק איתנותה הפיננסית של אופיס דיפו, התחייבה המשביר 365 להזרים באמצעות שטר הון סך של 20 מיליון ש'. - ביוני 2012 מעלות הורידו את הדירוג למשביר 365 מ-BBB ל-BBB- עם אופק שלילי עקב ירידה ברמת הנזילות של החברה. - הממונה על ההגבלים העסקיים לא אישר את מכירת סיבוס לקונצרן סודקסו לפי שווי כ-105 מיליון ש' (חלקה של מועדון 365 כ-83 מיליון ש'). החברה הייתה אמורה לרשום בגין עסקה זו רווח של כ-75 מיליון ש' (מה שהיה משפר משמעותית את הנזילות). - החברה סובלת מסנטימנט שלילי בקרב חברות ההחזקה. כעת, לאחר שסקרנו את הבעיות בקבוצה, נעבור בקצרה על מצבה הפיננסי, בדגש על המספרים בחברה האם, המשביר 365. נכון לסוף חודש מארס האחרון, היו למשביר 365 במאזן סולו מזומנים ע"ס כ-3 מיליון ש' ונכסים פיננסים ע"ס 1.5 מיליון ש'. מנגד, בצד ההתחייבויות, הנושים העיקריים של החברה הם בעלי האג"ח, עם חוב ע"ס כ-120 מיליון ש'. בנוסף, לחברה התחייבויות אחרות ע"ס כ-20 מיליון ש'. מבחינה תזרימית, החברה צריכה לשלם קרן וריבית בהיקף של כ-10 מיליון ש' בשנה הקרובה וכ-6 מיליון ש' בשנה שלאחר מכן. כמו כן תצטרך לבצע השקעות בהיקף משמעותי, הן במיזמים חדשים והן בפעילות השוטפת של החברות בקבוצה שמצבן פחות טוב, כגון אופיס דיפו. מנגד, בנוסף למזומנים בקופתה, היא צפויה להמשיך ולמשוך דיבידנדים מחברות הבת הרווחיות, בתי הכלבו וניו פארם, אם כי בהיקפים נמוכים משנים קודמות, כיוון שהן צפויות להרוויח פחות. כלומר, החשש של המשקיעים הוא מתנועת מלקחיים של תוצאות חלשות של חברות הבנות שיביאו להחלשות זרם הדיבידנדים מצד אחד, והשקעות של החברה האם בחברות החלשות בקבוצה ובהקמת מיזמים חדשים מהצד השני, מה שמעלה את השאלה - האם מצבם של בעלי אג"ח המשביר 365 ב' כל כך רע שהוא מצדיק מחיר של פחות מ-50 אגורות? נראה שלא. אם נבחן את מבנה ההחזקות של המשביר 365 נוכל לראות, שבניגוד למבנה הפירמידה בחברות החזקה אחרות בשוק היושבות רחוק מהנכסים, המשביר 365 מחזיקה ישירות ב-2 נכסים מהותיים - המשביר בתי כלבו וניו פארם. גם בתרחיש פסימי, בו שתי ההחזקות האחרות של המשביר 365 - אופיס דיפו ומועדון 365 שוות 0, הרי שניו פארם והמשביר בתי כלבו הינן חברות רווחיות (המשביר לבדה רשמה בשנת 2011 רווח של 43 מיליוני ש' וניו פארם 15 מיליון ש'), המייצרות מזומנים. לכן, גם במצב של פירוק, ניתן להניח שהתמורה ממכירת החברות הנ"ל תוכל לכסות את מרבית החוב סולו של החברה, שנכון ל-31 במארס עומד על פחות מ-150 מיליון ש'. כמובן שתמיד קיים החשש שנכסים אלו ישועבדו לטובת הבנקים, אך גם במקרה זה צפוי ריקברי גבוה יותר מאשר מתומחר בשוק. בכל מקרה, ע"פ תשקיף הנפקת האג"ח, כל עוד תהיינה אגרות חוב קיימות במחזור - החברה לא תיצור שיעבוד על כלל נכסיה, ללא אישור בעלי האג"ח. ונסיים בסוגיה מעניינת הקשורה דווקא לחברה הבת מועדון 365. בתשקיף הנפקת אג"ח ב' של החברה הבת ישנם קובננטים, אשר בין היתר מגבילים את יכולת חלוקת הדיבידנד לחברה האם. יחד עם זאת, החברה יכולה להתגבר על מכשול זה בדרכים יצירתיות: במקום לחלק דיבידנדים, מועדון 365 יכולה לרכוש את האג"חים של החברה האם, המשביר 365, או להעניק לה הלוואות. ואכן, מועדון 365 קונה את האג"חים של המשביר 365, ונכון להיום שתיהן מחזיקות בכ-13% מאג"ח המשביר 365 סדרה ב'. *רו"ח רון אלקון ורו"ח ערן קלינסקי הנם אנליסטים בבית ההשקעות אפסילון. לבית ההשקעות אפסילון ולחברות הקשורות אליו יש או עשוי להיות עניין אישי בני"ע. אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות והמידע הינו לידיעה בלבד. שיווק השקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.