המשביר 365 ב' - עד כמה באמת כדאי להשקיע?

רו"ח רון אלקון ורו"ח ערן קלינסקי, אנליסטים בבית ההשקעות אפסילון, סוקרים בטורם את כדאיות ההשקעה באיגרות החוב של המשביר 365 באמצעות הצגת סטטוס המזומנים בחברה

הנרי פורד אמר פעם שאצלו הציבור יכול לקבל כל רכב שהוא רוצה באיזה צבע שהוא רוצה, כל עוד זה פורד T בצבע שחור. קבוצת המשביר 365, שבשליטת קבוצת שביט הולכת על האסטרטגיה ההפוכה. היא מפעילה חברות קמעונאות במגוון רחב של ענפים. מבין חברות הקבוצה ניתן למנות את המשביר לצרכן, ניו פארם, אופיס דיפו, מועדון 365 ועוד.

רבים תופסים את המשביר כחברת קמעונאות תפעולית, ולפיכך סבורים שרמת הסיכון בחברה נמוכה באופן יחסי. אולם מדובר בטעות נפוצה, כאשר למעשה זוהי חברת החזקות, השולטת במספר חברות בתחומי הקמעונאות השונים. הרעיון של קבוצת המשביר הוא לבנות באמצעות מועדון הלקוחות 365, המאגד את לקוחות החברות השונות בקבוצה, פלטפורמה לשיתוף פעולה אסטרטגי ביניהן, תוך יצירת נאמנות לקוחות על בסיס תמריצים ומענקי קנייה צולבים בין החברות השונות. ובמילים אחרות, הרעיון הוא לבנות מועדון לקוחות, בו הלקוח משלם דמי חברות פעם בשנה, ובתמורה מקבל מגוון הנחות והטבות במגוון רשתות הקבוצה.

כבר תקופה ארוכה שהמשקיעים באיגרות החוב של קבוצת המשביר לא ישנים בשקט. איגרת החוב המשביר 365 אגח ב נסחרת בפחות מ-50 אגורות, ואיגרת החוב של מועדון 365 אגח ב נסחרת מתחת ל-60 אגורות. מהן הבעיות בקבוצה? ומה הביא את האג"חים להיסחר במחירים כה נמוכים? להלן כמה סיבות:

- חלק מחברות הקבוצה רושמות הפסדים. כך למשל אופיס דיפו רשמה ברבעון האחרון הפסד של 8 מיליון ש', ונכון לסוף הרבעון הראשון היא לא עמדה באמות המידה הפיננסים מול הבנקים.

- הקבוצה צפויה לבצע השקעות נוספות הכרוכות בתזרים מזומנים מהותי (כגון הקמת רשת מזון חדשה Cost365), ולתמוך בפעילות השוטפת של החברות הבנות, שכרגע רושמות תוצאות חלשות. לצורך חיזוק איתנותה הפיננסית של אופיס דיפו, התחייבה המשביר 365 להזרים באמצעות שטר הון סך של 20 מיליון ש'.

- ביוני 2012 מעלות הורידו את הדירוג למשביר 365 מ-BBB ל-BBB- עם אופק שלילי עקב ירידה ברמת הנזילות של החברה.

- הממונה על ההגבלים העסקיים לא אישר את מכירת סיבוס לקונצרן סודקסו לפי שווי כ-105 מיליון ש' (חלקה של מועדון 365 כ-83 מיליון ש'). החברה הייתה אמורה לרשום בגין עסקה זו רווח של כ-75 מיליון ש' (מה שהיה משפר משמעותית את הנזילות).

- החברה סובלת מסנטימנט שלילי בקרב חברות ההחזקה.

כעת, לאחר שסקרנו את הבעיות בקבוצה, נעבור בקצרה על מצבה הפיננסי, בדגש על המספרים בחברה האם, המשביר 365. נכון לסוף חודש מארס האחרון, היו למשביר 365 במאזן סולו מזומנים ע"ס כ-3 מיליון ש' ונכסים פיננסים ע"ס 1.5 מיליון ש'. מנגד, בצד ההתחייבויות, הנושים העיקריים של החברה הם בעלי האג"ח, עם חוב ע"ס כ-120 מיליון ש'. בנוסף, לחברה התחייבויות אחרות ע"ס כ-20 מיליון ש'.

מבחינה תזרימית, החברה צריכה לשלם קרן וריבית בהיקף של כ-10 מיליון ש' בשנה הקרובה וכ-6 מיליון ש' בשנה שלאחר מכן. כמו כן תצטרך לבצע השקעות בהיקף משמעותי, הן במיזמים חדשים והן בפעילות השוטפת של החברות בקבוצה שמצבן פחות טוב, כגון אופיס דיפו. מנגד, בנוסף למזומנים בקופתה, היא צפויה להמשיך ולמשוך דיבידנדים מחברות הבת הרווחיות, בתי הכלבו וניו פארם, אם כי בהיקפים נמוכים משנים קודמות, כיוון שהן צפויות להרוויח פחות.

כלומר, החשש של המשקיעים הוא מתנועת מלקחיים של תוצאות חלשות של חברות הבנות שיביאו להחלשות זרם הדיבידנדים מצד אחד, והשקעות של החברה האם בחברות החלשות בקבוצה ובהקמת מיזמים חדשים מהצד השני, מה שמעלה את השאלה - האם מצבם של בעלי אג"ח המשביר 365 ב' כל כך רע שהוא מצדיק מחיר של פחות מ-50 אגורות? נראה שלא.

אם נבחן את מבנה ההחזקות של המשביר 365 נוכל לראות, שבניגוד למבנה הפירמידה בחברות החזקה אחרות בשוק היושבות רחוק מהנכסים, המשביר 365 מחזיקה ישירות ב-2 נכסים מהותיים - המשביר בתי כלבו וניו פארם. גם בתרחיש פסימי, בו שתי ההחזקות האחרות של המשביר 365 - אופיס דיפו ומועדון 365 שוות 0, הרי שניו פארם והמשביר בתי כלבו הינן חברות רווחיות (המשביר לבדה רשמה בשנת 2011 רווח של 43 מיליוני ש' וניו פארם 15 מיליון ש'), המייצרות מזומנים.

לכן, גם במצב של פירוק, ניתן להניח שהתמורה ממכירת החברות הנ"ל תוכל לכסות את מרבית החוב סולו של החברה, שנכון ל-31 במארס עומד על פחות מ-150 מיליון ש'. כמובן שתמיד קיים החשש שנכסים אלו ישועבדו לטובת הבנקים, אך גם במקרה זה צפוי ריקברי גבוה יותר מאשר מתומחר בשוק. בכל מקרה, ע"פ תשקיף הנפקת האג"ח, כל עוד תהיינה אגרות חוב קיימות במחזור - החברה לא תיצור שיעבוד על כלל נכסיה, ללא אישור בעלי האג"ח.

ונסיים בסוגיה מעניינת הקשורה דווקא לחברה הבת מועדון 365. בתשקיף הנפקת אג"ח ב' של החברה הבת ישנם קובננטים, אשר בין היתר מגבילים את יכולת חלוקת הדיבידנד לחברה האם. יחד עם זאת, החברה יכולה להתגבר על מכשול זה בדרכים יצירתיות: במקום לחלק דיבידנדים, מועדון 365 יכולה לרכוש את האג"חים של החברה האם, המשביר 365, או להעניק לה הלוואות. ואכן, מועדון 365 קונה את האג"חים של המשביר 365, ונכון להיום שתיהן מחזיקות בכ-13% מאג"ח המשביר 365 סדרה ב'.

תגובות לכתבה(13):

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
  • 10.
    תודה על ההרגעה, מחזיק באג"ח ומופסד (הרבה) (ל"ת)
    יריב 25/07/2012 13:59
    הגב לתגובה זו
  • 9.
    לקוח לשעבר 23/07/2012 23:13
    הגב לתגובה זו
    לא ממליץ לכם לקבל מהם המלצות...גם אותי האכילו לוקשים על אג"ח כזה או מחר ושאין סיכון, בפועל שנתיים הייתי לקוח וההפסדים שם חגגו....מומלץ להתרחק
  • 8.
    365 רכשו 2 מש"ח אגח משביר, יכלו לרכוש יותר אג"ח עצמי (ל"ת)
    Isee 23/07/2012 21:58
    הגב לתגובה זו
  • 7.
    אבנר 23/07/2012 16:23
    הגב לתגובה זו
    חבר'ה, אתם מציגים כל שבוע אנליזה ברמה גבוהה, אובייקטיבית, וממוקדת!
  • 6.
    לא עדיף האג"ח של מועדון 365? (ל"ת)
    מועדון 365 23/07/2012 15:33
    הגב לתגובה זו
  • 5.
    השקעה טובה בסיכון גבוה (ל"ת)
    סוחר אגח 23/07/2012 11:53
    הגב לתגובה זו
  • 4.
    איילי 23/07/2012 10:54
    הגב לתגובה זו
    האג"ח במחיר מאוד אטרקטיבי.
  • 3.
    אז לא הבנתי לקנות או לא לקנות? (ל"ת)
    מתעניין 23/07/2012 10:43
    הגב לתגובה זו
  • 2.
    אגחיסט 23/07/2012 09:31
    הגב לתגובה זו
    נחתמה עיסקה למכירת תחנות הדלק בארה"ב, יבצעו פידיון מוקדם בספטמבר (אופציה למקסימום באוקטובר) לפי פארי שכעת 121 פלוס, האג"ח נסחר כעת סביב 86 ומאז ההודעה עולה כל יום. להערכתי ימשיך לעלות לפחות עד שער 100 די מהר ואח"כ יזחל לכיוון הפארי (לכיוון 120). ראו הודעת הבורסה: http://maya.tase.co.il/bursa/report.asp?report_cd=751208-00&CompCd=1012&Type=Pdf . דעה ולא המלצה. לשיקולכם. ג.נ. נכנסתי ביום ההודעה בשער 80. לשיקולכם ובהצלחה.
  • good trade since a selff buyout is scheduled (ל"ת)
    Isee 23/07/2012 22:02
    הגב לתגובה זו
  • 1.
    שמואל 23/07/2012 09:25
    הגב לתגובה זו
    בד"כ הוא למימון ההון החוזר, אבל במשביר יש גם התחייבות לספקים גדולה מאוד
  • שים לב שדיברו על חברת האם ואילו אתה מדבר על חברת הבת (ל"ת)
    zivok1 23/07/2012 10:18
    הגב לתגובה זו
  • שמואל 23/07/2012 14:58
    ובניו פארם, אם הבנק לא מגלגל את ההלואה, מה בדיוק החברה תעשה? חוץ מזה צריך לקחת בחשבון הזרמות הון לאופיס דיפו
מגדל פיקוח. צילום: MELANIO SALOME JR. PECH, Pexelsמגדל פיקוח. צילום: MELANIO SALOME JR. PECH, Pexels

הטכנולוגיה הסודית שמאחורי כל המראה ונחיתה

מערכות מכ"ם, לוויינים ורכיבים מבוססי בינה מלאכותית הם בין האמצעים הנסתרים שפועלים ללא לאות כדי שהטיסה תעבור חלק ונגיע בשלום ליעדנו



עופר הבר |
נושאים בכתבה טיסה לוויינים

אני נרגש לקראת הטיסה למשחק הכדורגל באצטדיון סאן סירו שבמילאנו באיטליה. אני מתיישב בכיסא המטוס, מהדק חגורה, ולמעט אי אילו טלטולים קלים, כמעט ואינני חושב על המורכבות העצומה המאפשרת למאות טונות של מתכת לדאות באוויר ולהמריא ולנחות בבטחה אלפי פעמים ביום.

בעידן שבו טיסה היא עניין שבשגרה עבור מיליוני אנשים מדי יום, אנו נוטים להתייחס למטוסים כאל כלי תחבורה מובנים מאליהם. אלא שמאחורי כל המראה ונחיתה מוצלחת עומד עולם שלם של טכנולוגיה מתקדמת, מערכות מתוחכמות וצוותים מיומנים שהציבור הרחב כמעט ואינו מודע אליהם. זהו סיפורם של העיניים הבלתי נראות, האוזניים הנסתרות והמוחות האלקטרוניים שדואגים שנגיע ליעדנו בשלום.

המוח שעל הקרקע: פיקוח טיסה ובקרת תנועה אווירית

הכוח המניע הראשון שאינו נראה לנוסע הממוצע הוא מערכת בקרת התנועה האווירית ATC - Air Traffic Control. לפני שהמטוס בכלל מתחיל לנוע על המסלול, הוא כבר נמצא בפיקוח הדוק. פקחי הטיסה הם שומרי הסף של השמיים, האחראים על תזמון, ניווט והפרדה בין כלי טיס באוויר ועל הקרקע. הם יושבים במגדלי הפיקוח או במרכזי הבקרה האזוריים, מוקפים במסכי מכ"ם המציגים את תמונת המצב האווירית בזמן אמת. כל נקודה על המסך מייצגת מטוס, וכל תנועה מחושבת מראש כדי למנוע התנגשויות ולייעל את זרימת התנועה.

תארו לעצמכם עשרות מטוסים הממתינים להמראה או לנחיתה בשדה תעופה בינלאומי עמוס. פקחי הטיסה מתאמים את ההמראות והנחיתות תוך הקפדה על מרווחי בטיחות, ומשדרים הנחיות ברורות לטייסים לגבי מהירות, גובה, כיוון ומסלול. טכנולוגיית מכ"ם דו-שימושית, הכוללת מכ"ם ראשי ומכ"ם משני, מאפשרת לפקחים לא רק לזהות את מיקום המטוס אלא גם לקבל נתונים חיוניים כמו גובה, מהירות ומספר טיסה - מידע המשודר באופן אקטיבי מתוך המטוס. מערכות אלו הן העיניים של הפקח, והן אבן יסוד בבטיחות הטיסה כדי שנוכל להגיע בשלום ליעדנו.

הניווט הבלתי נראה: מגדלורים אלקטרוניים ולוויינים

בעבר, טייסים הסתמכו על מגדלורים קרקעיים וניווט אסטרונומי. כיום, הניווט מתבצע באמצעות שילוב מתוחכם של טכנולוגיות קרקעיות ולווייניות. תחנות אלה הן סוג של "מגדלורים אלקטרוניים" המשדרים אותות רדיו מהקרקע, ומאפשרים למטוסים לקבוע את כיוונם ומרחקם מנקודה ספציפית. הכוכב הראשי של הניווט המודרני הוא כמובן ה-GPS) Global Positioning System) ומערכות ניווט לווייניות מקבילות כמו GLONASS הרוסית ו-Galileo האירופאית. מערכות אלו מספקות נתוני מיקום מדויקים ברמה חסרת תקדים, ומאפשרות לטייסים לנווט במסלולים מוגדרים בדיוק רב, גם במזג אוויר קשה. מטוסים חדישים אף מצוידים במערכות מתקדמות יותר כמו מערכות ניווט המסתמכות על תחנות קרקעיות על פני יבשת שלמה בשילוב קבלת אותות מלוויינים המשפרות את דיוק ה-GPS לרמה של סנטימטרים בודדים. מערכות אלה קריטיות במיוחד בגישה מדויקת לנחיתה.


מגדל פיקוח. צילום: MELANIO SALOME JR. PECH, Pexelsמגדל פיקוח. צילום: MELANIO SALOME JR. PECH, Pexels

הטכנולוגיה הסודית שמאחורי כל המראה ונחיתה

מערכות מכ"ם, לוויינים ורכיבים מבוססי בינה מלאכותית הם בין האמצעים הנסתרים שפועלים ללא לאות כדי שהטיסה תעבור חלק ונגיע בשלום ליעדנו



עופר הבר |
נושאים בכתבה טיסה לוויינים

אני נרגש לקראת הטיסה למשחק הכדורגל באצטדיון סאן סירו שבמילאנו באיטליה. אני מתיישב בכיסא המטוס, מהדק חגורה, ולמעט אי אילו טלטולים קלים, כמעט ואינני חושב על המורכבות העצומה המאפשרת למאות טונות של מתכת לדאות באוויר ולהמריא ולנחות בבטחה אלפי פעמים ביום.

בעידן שבו טיסה היא עניין שבשגרה עבור מיליוני אנשים מדי יום, אנו נוטים להתייחס למטוסים כאל כלי תחבורה מובנים מאליהם. אלא שמאחורי כל המראה ונחיתה מוצלחת עומד עולם שלם של טכנולוגיה מתקדמת, מערכות מתוחכמות וצוותים מיומנים שהציבור הרחב כמעט ואינו מודע אליהם. זהו סיפורם של העיניים הבלתי נראות, האוזניים הנסתרות והמוחות האלקטרוניים שדואגים שנגיע ליעדנו בשלום.

המוח שעל הקרקע: פיקוח טיסה ובקרת תנועה אווירית

הכוח המניע הראשון שאינו נראה לנוסע הממוצע הוא מערכת בקרת התנועה האווירית ATC - Air Traffic Control. לפני שהמטוס בכלל מתחיל לנוע על המסלול, הוא כבר נמצא בפיקוח הדוק. פקחי הטיסה הם שומרי הסף של השמיים, האחראים על תזמון, ניווט והפרדה בין כלי טיס באוויר ועל הקרקע. הם יושבים במגדלי הפיקוח או במרכזי הבקרה האזוריים, מוקפים במסכי מכ"ם המציגים את תמונת המצב האווירית בזמן אמת. כל נקודה על המסך מייצגת מטוס, וכל תנועה מחושבת מראש כדי למנוע התנגשויות ולייעל את זרימת התנועה.

תארו לעצמכם עשרות מטוסים הממתינים להמראה או לנחיתה בשדה תעופה בינלאומי עמוס. פקחי הטיסה מתאמים את ההמראות והנחיתות תוך הקפדה על מרווחי בטיחות, ומשדרים הנחיות ברורות לטייסים לגבי מהירות, גובה, כיוון ומסלול. טכנולוגיית מכ"ם דו-שימושית, הכוללת מכ"ם ראשי ומכ"ם משני, מאפשרת לפקחים לא רק לזהות את מיקום המטוס אלא גם לקבל נתונים חיוניים כמו גובה, מהירות ומספר טיסה - מידע המשודר באופן אקטיבי מתוך המטוס. מערכות אלו הן העיניים של הפקח, והן אבן יסוד בבטיחות הטיסה כדי שנוכל להגיע בשלום ליעדנו.

הניווט הבלתי נראה: מגדלורים אלקטרוניים ולוויינים

בעבר, טייסים הסתמכו על מגדלורים קרקעיים וניווט אסטרונומי. כיום, הניווט מתבצע באמצעות שילוב מתוחכם של טכנולוגיות קרקעיות ולווייניות. תחנות אלה הן סוג של "מגדלורים אלקטרוניים" המשדרים אותות רדיו מהקרקע, ומאפשרים למטוסים לקבוע את כיוונם ומרחקם מנקודה ספציפית. הכוכב הראשי של הניווט המודרני הוא כמובן ה-GPS) Global Positioning System) ומערכות ניווט לווייניות מקבילות כמו GLONASS הרוסית ו-Galileo האירופאית. מערכות אלו מספקות נתוני מיקום מדויקים ברמה חסרת תקדים, ומאפשרות לטייסים לנווט במסלולים מוגדרים בדיוק רב, גם במזג אוויר קשה. מטוסים חדישים אף מצוידים במערכות מתקדמות יותר כמו מערכות ניווט המסתמכות על תחנות קרקעיות על פני יבשת שלמה בשילוב קבלת אותות מלוויינים המשפרות את דיוק ה-GPS לרמה של סנטימטרים בודדים. מערכות אלה קריטיות במיוחד בגישה מדויקת לנחיתה.