בשבועות האחרונים שווקי ההון העולמיים נחשפו לבעיית החוב הממשית של תאגיד הנדל"ן הסיני הענקי - אוורגרנד (Evergrande). בעיות המינוף (מימון בעזרת חוב) של המשק הסיני בכלל, וענף הנדל"ן הסיני בפרט - מבעבעות כבר שנים.

כל מי שמכיר אפילו ברמה בסיסית את מבנה המשק הסיני, יודע שסין היא מדינה של משקיעי נדל"ן. השקעות בענף הנדל"ן הסיני כיום הן יותר גדולות מהשקעות נדל"ן בארצות הברית בשיא הבועה של 2007, ואפילו יותר מהשקעות נדל"ן בשיא הבועה היפנית - בתחילת שנות ה-90 של המאה הקודמת.

מדובר על ענף מרכזי וחשוב מאוד בכלכלה הסינית. רק לסבר את האוזן; אם נסכם את שוק הנדל"ן לעסקים ולמגורים בסין, הוא יחלוש על מעל שליש מהכלכלה הסינית המודרנית. זה הרבה מאוד!

הלוואות זולות וקלות

הכלכלה הסינית מאופיינת כבר שנים בשוק חוב מאוד מתירני; היינו, מאוד קל לעסק או מיזם עסקי לקבל הלוואה, בתנאים מאוד נוחים. במצב שכזה, לא קשה לחזות כי חברות ותאגידים עסקיים ייקחו עוד ועוד הלוואות (מינוף), ויגדילו את הסיכון העסקי שלהן. מה הסיכון? ככל שהחברה לוקחת יותר הלוואות, היא נאלצת למסור חלק הולך וגדל מתזרים המזומנים שלה לתשלומי ריבית והחזר חובות ישנים. אם לא תעמוד בתשלומי הריבית או הקרן - ייתכן ויאלצו אותה להיכנס לחדלות פירעון ולפירוק.

• סיפורים שמניעים שווקים: למה נרטיבים חזקים מנוסחאות
• כשלקוח שוכח איפה הכסף מושקע: איך מתמודדים עם לקוחות דמנטיים?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

ככלל, מינוף הוא חרב פיפיות; מבחינת המשקיעים, ככל שהחברה ממונפת יותר (יותר הלוואות חיצוניות / יותר הון זר) היא תיתן להם תשואה יותר גבוהה על השקעתם. החברה בעצם מנצלת את כספי ההלוואות ובעזרתם יוצרת רווחים מצוינים למשקיעים. כל זה נכון, כל זמן שהרווחים הם הרבה יותר גבוהים מעלויות המימון של ההלוואות. כאמור, אם רמת הרווחיות יורדת, יש חשש שתזרים המזומנים לא יספיק לחברה, לעמוד בכל התחייבויותיה – והחברה תיכנס לסחרור ולקריסה.

רמת המינוף המושלמת

מהי רמת המינוף האידיאלית? התשובה לכך אינה פשוטה; והיא תלויה במגוון רחב של מאפיינים ייחודיים של כל ענף, פירמה ועסק. ככלל, הניהול הפיננסי האסטרטגי של הפירמה כולל בחינה וקביעה של רמת המינוף המתאימה לחברה ולתקופה. זוהי החלטה הרת גורל שיכולה להבדיל בין הצלחה עסקית מסחררת לבין כישלון קולוסאלי (צל"ש או טר"ש).

שוק הנדל"ן הסיני הינו מוקד ידוע של מינוף מאוד גבוה, ביחס למה שמקובל ביתר מדינות העולם. סיכון החוב החיצוני ובעיקר הפנימי, של ענף הנדל"ן הסיני הינו נושא שמדברים עליו כבר שנים. הוא מבעבע מתחת לפני השטח, ובשבועות האחרונים התפרץ במלוא עוזו בבעיות ניהול החוב של אוורגרנד הסינית.

• דירקטוריון וורנר קורא לבעלי המניות לדחות את הצעת פרמאונט
• ביום המסחר הראשון: אנדרסן גרופ מזנקת ב-30%
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• אילון מאסק = 2 מיליון ישראלים = 1 מיליון אמריקאים

אוורגרנד (Evergrande)

אוורגרנד הינה תאגיד נדל"ן ענק, השני בגודלו בסין. הוא בליבת ענף הנדל"ן וההשקעות בסין. החברה הוקמה בשנת 1996, והיא חולשת על מעל 1,300 פרויקטי נדל"ן גדולים ביותר ב- 280 ערים שונות ברחבי סין. זרוע ניהול הנכסים של החברה מטפל במעל 2,800 פרויקטי נדל"ן, ויש לה מעל 1.5 מיליון משקיעים סינים שכבר שילמו מקדמות (פיקדונות כספיים), כנגד רכישה של נכסים "על הנייר" (שבנייתם טרם הושלמה).

אוורגרנד מחזיקה בהתחייבויות כוללות של מעל 300 מיליארד דולר (ארה"ב), ומתקשה לתחזק את חובותיה. יש חשש ממשי שהענק הסיני הזה יקרוס. אם חלילה היא תקרוס, צפויים נזקים ישירים ומשניים משמעותיים מאוד; בין יתר הנושים של החברה ראוי למנות את הבנקים הסינים והזרים, ספקי המשנה המרובים, משקיעים זרים ומקומיים, עובדים, רוכשים וכו'.

התדבקות שווקים (Market Contagion)

שווקי ההון נוטים לנוע באופן מתואם, במיוחד בתקופות משבר ונפילות שערים. ראינו זאת בשבועות האחרונים, כאשר החששות אודות אוורגרנד הובילו לירידות שערים חדות מאוד בשווקי ההון של המזרח, אירופה וארה"ב.

התופעה נקראת התדבקות שווקים והיא הבסיס לאמירה המקובלת בשוק ההון שלנו: כשבשוק ההון האמריקאי מתעטשים, הבורסה בתל אביב חוטפת דלקת ריאות חריפה. ומכאן החשש הגדול של חלק מהמשקיעים על כך שקריסה מהירה של אוורגרנד תוביל בסוף להתפרצות משבר פיננסי עולמי.

אם לפשט את הדברים, המשקיעים כעת עומדים בפני מספר תרחישים אפשריים, כאשר העיקריים שבהם הם התרחיש המאוד אופטימי, והתרחיש המאוד פסימי.

התרחיש האופטימי

הקריסה המתקרבת של אוורגרנד תוביל את ממשלת סין להכרה כי הם "גדולים מדי מכדי ליפול" (Too Big To Fail). ממשלת סין תיכנס לעובי הקורה ותזרים כספים לאוורגרנד, במטרה ליצור יציבות בענף הנדל"ן ולהגן על המשקיעים. התהליך ימשיך בהורדת רמות המינוף של ענף הנדל"ן הסיני, בצורה מבוקרת, מתונה ולאורך זמן – בניצוח הפקידות הסינית הענפה. בתרחיש הזה, הכלכלה הסינית בכלל, וענף הנדל"ן הסיני בפרט יראו עדנה רבה ועליות שערים יפות, בחסות הכיסים העמוקים של ממשלת סין. ראוי לציין כי עד עתה ישנה תגובה קיצונית מאוד של משקיעים, וירידות שערים חדות ורחבות. בתרחיש הזה, השוורים (Bulls) יצדקו ועליות השערים צפויות להיות משמעותיות ביותר.

משקיעים המאמינים בתרחיש הזה, יכולים לבצע השקעה ספקולטיבית (בסיכון גבוה במיוחד) בקרן סל סינית כמו iShares MSCI China  (MCHI) או לחשיפה הישירה יותר לנדל"ן הסיני Global X MSCI China Real Estate (CHIR). מודגש שמדובר על השקעה בסיכון גבוה, נוכח גלי הירידות בשווקים אלו. מצד שני, לפעמים צריך לשחות נגד הזרם על מנת להרוויח תשואה יוצאת דופן...

אבל התרחיש האופטימי הוא רק אפשרות אחת, ייתכן שדווקא הדובים (Bears) צודקים, ושווקי ההון יחוו משבר - בהתממשות התרחיש הפסימי.

התרחיש הפסימי

הרשויות הסיניות מחליטות שלא להתערב ולתת לשוק החופשי לבצע את התיקון הנדרש. הנימוק לכך הוא סיכון מוסרי (Moral Hazard); אם נציל חברות כושלות בהווה, נעודד חברות אחרות לקחת סיכונים מיותרים בעתיד (מתוך הבנה שגם אותם נאלץ להציל).

לכן, אוורגרנד קורסת אל תוך עצמה ומשאירה מיליארדים בחובות ובפרויקטים לא גמורים. מיליוני משקיעים סינים חווים הפסדי ענק, עוד ועוד פירמות נדל"ן, בנקים, ספקי משנה וכו' – קורסים האחד אחרי השני. סין נכנסת לסחרור כלכלי ולמשבר פיננסי משמעותי שעוצר כמעט לחלוטין את רוב תוכניות הפיתוח העסקי והציבורי, ומובילים את האוכלוסייה הסינית לירידה ממשית באיכות החיים.

התדבקות השווקים מובילה לכך שגם יתר מדינות העולם חווים קריסות שערים, ירידות כואבות בתפוקה ובייצור, ומחיקות השקעות בקנה מידה אימתני שדומה למשבר הסאב פריים של 2008.

משקיעים המאמינים התרחיש הפסימי, יכולים לבצע השקעה מאוד מסוכנת בשוק מטבע החוץ. למשל, הדולר האוסטרלי (AUD) מתואם מאוד עם הצמיחה הסינית וצפוי לעבור פיחות משמעותי במצב של משבר סיני עמוק. כנגד, הין היפני (JPY) ידוע כמטבע מאוד דפנסיבי, ומגן על ערכו בתקופות פיננסיות מורכבות. שימו לב שמדובר על רעיון השקעה מאוד ספקולטיבי, הכוללת סיכונים פיננסיים מובנים הן מעולם ההשקעות והן מעולם מטבע החוץ התנודתי במיוחד. ראו הוזהרתם!

סין היא מדינה של משקיעי נדל"ן, וכוללת מרכיב מוגדל של מינוף יתר (הלוואות). אוורגרנד הקורסת, הינה רק סממן של הסיכון המצטבר מזה שנים בענף הסיני הענק. ככל הנראה, שני התרחישים שהוצגו למעלה הם קיצוניים. המציאות, כך ניתן לקוות תהיה במקום טוב באמצע; התערבות מוגבלת של ממשלת סין במטרה לייצב את המצב. אפשר וראוי להיות אופטימיים במקצת, אך במקביל להיערך גם להתממשות אפשרית של התרחיש הפסימי.

הלל בש ([email protected]) - מנהל סיכונים פיננסים בחברת סמארט אופשנס בע"מ, מרצה במרכז האקדמי לב ובאוניברסיטת בר אילן.