הירשמו
  1. ראשי
  2. גלובל
סין נדל"ן מגדלים בניינים
צילום: גיא בן סימון

משבר הנדל"ן הסיני: להיות אופטימיים או פסימיים - ואיך אפשר מאוד להרוויח מכך?

מה גודל שוק הנדל"ן הסיני, כמה קל לקחת הלוואות בסין למימון מיזמי נדל"ן, מהי רמת המינוף המושלמת של מיזם עסקי, מדוע חברת אוורגרנד הסינית כל כך חשובה למשקיעים בכל העולם, מהי התדבקות שווקים - ואיך כל זה מתגלגל לתיק ההשקעות
הלל בש | (4)
נושאים בכתבה השקעות נגיף קורונה

בשבועות האחרונים שווקי ההון העולמיים נחשפו לבעיית החוב הממשית של תאגיד הנדל"ן הסיני הענקי - אוורגרנד (Evergrande). בעיות המינוף (מימון בעזרת חוב) של המשק הסיני בכלל, וענף הנדל"ן הסיני בפרט - מבעבעות כבר שנים.

כל מי שמכיר אפילו ברמה בסיסית את מבנה המשק הסיני, יודע שסין היא מדינה של משקיעי נדל"ן. השקעות בענף הנדל"ן הסיני כיום הן יותר גדולות מהשקעות נדל"ן בארצות הברית בשיא הבועה של 2007, ואפילו יותר מהשקעות נדל"ן בשיא הבועה היפנית - בתחילת שנות ה-90 של המאה הקודמת.

מדובר על ענף מרכזי וחשוב מאוד בכלכלה הסינית. רק לסבר את האוזן; אם נסכם את שוק הנדל"ן לעסקים ולמגורים בסין, הוא יחלוש על מעל שליש מהכלכלה הסינית המודרנית. זה הרבה מאוד!

 

הלוואות זולות וקלות

הכלכלה הסינית מאופיינת כבר שנים בשוק חוב מאוד מתירני; היינו, מאוד קל לעסק או מיזם עסקי לקבל הלוואה, בתנאים מאוד נוחים. במצב שכזה, לא קשה לחזות כי חברות ותאגידים עסקיים ייקחו עוד ועוד הלוואות (מינוף), ויגדילו את הסיכון העסקי שלהן. מה הסיכון? ככל שהחברה לוקחת יותר הלוואות, היא נאלצת למסור חלק הולך וגדל מתזרים המזומנים שלה לתשלומי ריבית והחזר חובות ישנים. אם לא תעמוד בתשלומי הריבית או הקרן - ייתכן ויאלצו אותה להיכנס לחדלות פירעון ולפירוק.

ככלל, מינוף הוא חרב פיפיות; מבחינת המשקיעים, ככל שהחברה ממונפת יותר (יותר הלוואות חיצוניות / יותר הון זר) היא תיתן להם תשואה יותר גבוהה על השקעתם. החברה בעצם מנצלת את כספי ההלוואות ובעזרתם יוצרת רווחים מצוינים למשקיעים. כל זה נכון, כל זמן שהרווחים הם הרבה יותר גבוהים מעלויות המימון של ההלוואות. כאמור, אם רמת הרווחיות יורדת, יש חשש שתזרים המזומנים לא יספיק לחברה, לעמוד בכל התחייבויותיה – והחברה תיכנס לסחרור ולקריסה.

 

רמת המינוף המושלמת

מהי רמת המינוף האידיאלית? התשובה לכך אינה פשוטה; והיא תלויה במגוון רחב של מאפיינים ייחודיים של כל ענף, פירמה ועסק. ככלל, הניהול הפיננסי האסטרטגי של הפירמה כולל בחינה וקביעה של רמת המינוף המתאימה לחברה ולתקופה. זוהי החלטה הרת גורל שיכולה להבדיל בין הצלחה עסקית מסחררת לבין כישלון קולוסאלי (צל"ש או טר"ש).

שוק הנדל"ן הסיני הינו מוקד ידוע של מינוף מאוד גבוה, ביחס למה שמקובל ביתר מדינות העולם. סיכון החוב החיצוני ובעיקר הפנימי, של ענף הנדל"ן הסיני הינו נושא שמדברים עליו כבר שנים. הוא מבעבע מתחת לפני השטח, ובשבועות האחרונים התפרץ במלוא עוזו בבעיות ניהול החוב של אוורגרנד הסינית.

קיראו עוד ב"גלובל"

 

אוורגרנד (Evergrande)

אוורגרנד הינה תאגיד נדל"ן ענק, השני בגודלו בסין. הוא בליבת ענף הנדל"ן וההשקעות בסין. החברה הוקמה בשנת 1996, והיא חולשת על מעל 1,300 פרויקטי נדל"ן גדולים ביותר ב- 280 ערים שונות ברחבי סין. זרוע ניהול הנכסים של החברה מטפל במעל 2,800 פרויקטי נדל"ן, ויש לה מעל 1.5 מיליון משקיעים סינים שכבר שילמו מקדמות (פיקדונות כספיים), כנגד רכישה של נכסים "על הנייר" (שבנייתם טרם הושלמה).

אוורגרנד מחזיקה בהתחייבויות כוללות של מעל 300 מיליארד דולר (ארה"ב), ומתקשה לתחזק את חובותיה. יש חשש ממשי שהענק הסיני הזה יקרוס. אם חלילה היא תקרוס, צפויים נזקים ישירים ומשניים משמעותיים מאוד; בין יתר הנושים של החברה ראוי למנות את הבנקים הסינים והזרים, ספקי המשנה המרובים, משקיעים זרים ומקומיים, עובדים, רוכשים וכו'.

 

התדבקות שווקים (Market Contagion)

שווקי ההון נוטים לנוע באופן מתואם, במיוחד בתקופות משבר ונפילות שערים. ראינו זאת בשבועות האחרונים, כאשר החששות אודות אוורגרנד הובילו לירידות שערים חדות מאוד בשווקי ההון של המזרח, אירופה וארה"ב.

התופעה נקראת התדבקות שווקים והיא הבסיס לאמירה המקובלת בשוק ההון שלנו: כשבשוק ההון האמריקאי מתעטשים, הבורסה בתל אביב חוטפת דלקת ריאות חריפה. ומכאן החשש הגדול של חלק מהמשקיעים על כך שקריסה מהירה של אוורגרנד תוביל בסוף להתפרצות משבר פיננסי עולמי.

אם לפשט את הדברים, המשקיעים כעת עומדים בפני מספר תרחישים אפשריים, כאשר העיקריים שבהם הם התרחיש המאוד אופטימי, והתרחיש המאוד פסימי.

 

התרחיש האופטימי

הקריסה המתקרבת של אוורגרנד תוביל את ממשלת סין להכרה כי הם "גדולים מדי מכדי ליפול" (Too Big To Fail). ממשלת סין תיכנס לעובי הקורה ותזרים כספים לאוורגרנד, במטרה ליצור יציבות בענף הנדל"ן ולהגן על המשקיעים. התהליך ימשיך בהורדת רמות המינוף של ענף הנדל"ן הסיני, בצורה מבוקרת, מתונה ולאורך זמן – בניצוח הפקידות הסינית הענפה. בתרחיש הזה, הכלכלה הסינית בכלל, וענף הנדל"ן הסיני בפרט יראו עדנה רבה ועליות שערים יפות, בחסות הכיסים העמוקים של ממשלת סין. ראוי לציין כי עד עתה ישנה תגובה קיצונית מאוד של משקיעים, וירידות שערים חדות ורחבות. בתרחיש הזה, השוורים (Bulls) יצדקו ועליות השערים צפויות להיות משמעותיות ביותר.

משקיעים המאמינים בתרחיש הזה, יכולים לבצע השקעה ספקולטיבית (בסיכון גבוה במיוחד) בקרן סל סינית כמו iShares MSCI China  (MCHI) או לחשיפה הישירה יותר לנדל"ן הסיני Global X MSCI China Real Estate (CHIR). מודגש שמדובר על השקעה בסיכון גבוה, נוכח גלי הירידות בשווקים אלו. מצד שני, לפעמים צריך לשחות נגד הזרם על מנת להרוויח תשואה יוצאת דופן...

אבל התרחיש האופטימי הוא רק אפשרות אחת, ייתכן שדווקא הדובים (Bears) צודקים, ושווקי ההון יחוו משבר - בהתממשות התרחיש הפסימי.

 

התרחיש הפסימי

הרשויות הסיניות מחליטות שלא להתערב ולתת לשוק החופשי לבצע את התיקון הנדרש. הנימוק לכך הוא סיכון מוסרי (Moral Hazard); אם נציל חברות כושלות בהווה, נעודד חברות אחרות לקחת סיכונים מיותרים בעתיד (מתוך הבנה שגם אותם נאלץ להציל).

לכן, אוורגרנד קורסת אל תוך עצמה ומשאירה מיליארדים בחובות ובפרויקטים לא גמורים. מיליוני משקיעים סינים חווים הפסדי ענק, עוד ועוד פירמות נדל"ן, בנקים, ספקי משנה וכו' – קורסים האחד אחרי השני. סין נכנסת לסחרור כלכלי ולמשבר פיננסי משמעותי שעוצר כמעט לחלוטין את רוב תוכניות הפיתוח העסקי והציבורי, ומובילים את האוכלוסייה הסינית לירידה ממשית באיכות החיים.

התדבקות השווקים מובילה לכך שגם יתר מדינות העולם חווים קריסות שערים, ירידות כואבות בתפוקה ובייצור, ומחיקות השקעות בקנה מידה אימתני שדומה למשבר הסאב פריים של 2008.

משקיעים המאמינים התרחיש הפסימי, יכולים לבצע השקעה מאוד מסוכנת בשוק מטבע החוץ. למשל, הדולר האוסטרלי (AUD) מתואם מאוד עם הצמיחה הסינית וצפוי לעבור פיחות משמעותי במצב של משבר סיני עמוק. כנגד, הין היפני (JPY) ידוע כמטבע מאוד דפנסיבי, ומגן על ערכו בתקופות פיננסיות מורכבות. שימו לב שמדובר על רעיון השקעה מאוד ספקולטיבי, הכוללת סיכונים פיננסיים מובנים הן מעולם ההשקעות והן מעולם מטבע החוץ התנודתי במיוחד. ראו הוזהרתם!

 

סין היא מדינה של משקיעי נדל"ן, וכוללת מרכיב מוגדל של מינוף יתר (הלוואות). אוורגרנד הקורסת, הינה רק סממן של הסיכון המצטבר מזה שנים בענף הסיני הענק. ככל הנראה, שני התרחישים שהוצגו למעלה הם קיצוניים. המציאות, כך ניתן לקוות תהיה במקום טוב באמצע; התערבות מוגבלת של ממשלת סין במטרה לייצב את המצב. אפשר וראוי להיות אופטימיים במקצת, אך במקביל להיערך גם להתממשות אפשרית של התרחיש הפסימי.

 

 

הלל בש ([email protected]) - מנהל סיכונים פיננסים בחברת סמארט אופשנס בע"מ, מרצה במרכז האקדמי לב ובאוניברסיטת בר אילן.

תגובות לכתבה(4):

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
  • 4.
    יוסי 07/10/2021 13:33
    הגב לתגובה זו
    ממשל סיני שינה רגולציה על מינוף(במיוחד על נדל"ן) הרווח של הממשל: 1. פגיעה בטייקונים(כפי שעשו למסחר,לימוד מרחוק, וכו') "למען העם". 2. בסין עשרות מיליון דירות לא מאוכלסות. אז אין להם בעיה לכוון את 2מיליון שנדפקו לאותם ערי רפאים. 3. 4, וכו'
  • 3.
    תודה (ל"ת)
    איתן 07/10/2021 11:18
    הגב לתגובה זו
  • 2.
    השקעות בסין... (ל"ת)
    פחחחחחחחח 07/10/2021 10:49
    הגב לתגובה זו
  • 1.
    קטונתי מלהיות מנהיג סיני אבל אף פעם לא הבנתי למה מדינה עם הגבלת ילודה בונה עשרות ערי רפאים ללא תושבים (ל"ת)
    שרון 07/10/2021 10:28
    הגב לתגובה זו
אנבידיה והמתחרות. קרדיט: נעשה עם AIאנבידיה והמתחרות. קרדיט: נעשה עם AI

"הזדמנות קיצונית באנבידיה" -בברנשטיין מצפים לזינוק של 54% במניה

למרות שליטה כמעט מוחלטת בשוק השבבים שמיועדים ל-AI, שמובילה לצמיחה חריגה בהכנסות, מניית אנבידיה נסחרת בדיסקאונט היסטורי מול מדד השבבים; פער התמחור מעורר עניין מחודש במניה בקרב משקיעים

רן קידר |
נושאים בכתבה אנבידיה

מניית אנבידיה NVIDIA Corp. 3.93%   נסחרת כיום בדיסקאונט של 13% ביחס למדד השבבים של פילדלפיה, ה-SOXX iShares PHLX SOX Semiconductor Sector Index , שכולל 30 חברות מובילות בתעשייה כמו אינטל, AMD ו-TSMC. המדד עצמו רשם עלייה של 35% בששת החודשים האחרונים, בעוד אנבידיה עלתה רק ב-25%, מה שיצר פער תמחור נדיר. נתון זה ממקם את אנבידיה באחוזון הראשון של התמחור היחסי בעשור האחרון, כשהיו רק 13 ימי מסחר בהם הייתה זולה יותר מול המדד. השווי הנוכחי של אנבידיה עומד על כ-4.4 טריליון דולר, והיא מהווה כ-7% ממדד ה-S&P 500.

התמחור המוחלט גם הוא נמוך יחסית: מכפיל רווחים צפוי של 25, שמציב אותה באחוזון ה-11 בעשור האחרון. עבור חברה עם צמיחה שנתית ממוצעת של 60% בהכנסות בשלוש השנים האחרונות, בעיקר ממכירות מאיצי AI כמו סדרת Blackwell, מדובר ברמה אטרקטיבית. במהלך 2025, שלטה אנבידיה ב-88% משוק המאיצים הגרפיים, עם משלוחים של 6 מיליון יחידות Blackwell עד אוקטובר, תוך ביקוש גובר מענקיות כמו אמזון, גוגל ומטא. ההכנסות ממרכזי נתונים הגיעו ל-30 מיליארד דולר ברבעון השלישי של 2025, עלייה של 112% משנה קודמת.

היסטורית, רכישות במכפיל מתחת ל-25 הניבו תשואה ממוצעת של 150% בשנה אחת, ללא מקרים של הפסד. ברנשטיין קובעים מחיר יעד של 275 דולר, ממחיר נוכחי של 179 דולר, מה שמשקף פוטנציאל עלייה של 54%. הפער נובע מחששות בשוק סביב השקעות AI אדירות, שעמדו ב-2025 על 200 מיליארד דולר ברחבי העולם, אך אנבידיה נהנית מיתרון טכנולוגי, עם פלטפורמת CUDA שמחזקת מעמד מונופוליסטי.

במהלך 2025, הרחיבה אנבידיה את הפעילות, והשקיעה 2 מיליארד דולר בסינופסיס, חברת תוכנה לעיצוב שבבים, כדי להאיץ פיתוח AI. היא השיקה את משפחת Nemotron 3, מודלים פתוחים: Nano עם 30 מיליארד פרמטרים ומסגרת MoE שמגבירה תפוקה פי 4; Super עם 100 מיליארד פרמטרים; ו-Ultra עם 500 מיליארד, זמינים בפלטפורמות כמו Hugging Face ו-AWS. המודלים תומכים במערכות מרובות סוכנים, עם חלון הקשר של מיליון טוקנים, ומשמשים למשימות כמו דיבוג תוכנה ותכנון אסטרטגי.

בנוסף, שיתוף הפעולה עם ממשלת ארה"ב במשימת Genesis (פרויקט לאומי את השימוש בבינה מלאכותית למטרות מדעיות) כולל השקעות ב-AI לתחומי אנרגיה, מחקר מדעי וביטחון. אנבידיה מספקת פלטפורמות כמו Apollo למזג אוויר וסימולציות, ומפתחת AI למפעלים, רובוטיקה ותאומים דיגיטליים. ב-CES 2025, חשפה מעבדת בדיקת DRIVE AI לרכבים אוטונומיים, שעברה כבר אבני דרך משמעותיות בבטיחות. בסין, אושרו מכירות H200, מה שמגדיל הכנסות פוטנציאליות ב-10%.

להמשך הכתבה לחץ כאן
בינה מלאכותית ארצות הבריתבינה מלאכותית ארצות הברית

לקראת 2026: שוק המניות האמריקאי בין התלהבות מה־AI לחשש מתנודתיות

ריכוז העליות במניות טכנולוגיה, פחד מהחמצה מול חשש מבועה והמעבר לאסטרטגיות מבוססות תנודתיות מציבים את וול סטריט בפני שנה של חוסר ודאות וניהול סיכונים מוגבר

אדיר בן עמי |
נושאים בכתבה ארצות הברית בינה מלאכותית


שוק המניות האמריקאי בדרך לסיים שנה נוספת שבה הבינה המלאכותית ממשיכה להכתיב את סדר היום, אך לקראת 2026 מתחדדת תחושת חוסר הנוחות בקרב משקיעים. העליות החדות במניות טכנולוגיה מרכזיות יצרו רווחים משמעותיים, אך גם חוסר ודאות גובר לגבי היציבות של המגמה והיכולת שלה להמשיך באותו קצב.


במהלך השנה וחצי האחרונות ימי מסחר של ירידות חזקות התחלפו לא אחת בתיקונים מהירים כלפי מעלה. הדינמיקה הזו הפכה את ניהול הסיכון לאתגר מרכזי, במיוחד עבור מי שנמצא חשיפה גבוהה למניות שמזוהות עם מהפכת ה־AI. ריכוז העליות בקבוצה מצומצמת של מניות תרם ליציבות יחסית במדדים הכלליים, אך במקביל הגדיל את הפגיעות של השוק כולו לזעזועים נקודתיים בענף השבבים, החומרה או תשתיות המחשוב.


במילים אחרות, שוק המניות האמריקאי אינו מתנהל כיום כתנועה אחידה של “סיכון מול סולידיות”, אלא כסדרה של רוטציות פנימיות. סקטורים מסוימים נהנים מתיאבון משקיעים גבוה, בעוד אחרים מדשדשים או נסוגים, גם כאשר המדדים עצמם נראים יציבים יחסית. התוצאה היא ירידה מתמשכת במידת הקורלציה בין מניות שונות, תופעה שמקטינה את התנודתיות הנמדדת במדדים כמו ה־VIX. עם זאת, אותה ירידה בקורלציה עלולה דווקא להגביר את עוצמת התגובה כאשר מתרחש אירוע חיצוני משמעותי, בין אם כלכלי, פיננסי או גיאו־פוליטי.

בנוסף, סקרי משקיעים שנערכו לאחרונה מצביעים על כך שהחשש מבועה בשוק המניות תופס מקום מרכזי בשיח. אך במקביל, רבים מהמשקיעים מתקשים לצמצם חשיפה מחשש להחמצת המשך העליות,  תופעה שמזינה תנודתיות גם כאשר אין שינוי מהותי בנתוני המאקרו.


תרחיש של חוסר יציבות מתמשך

אסטרטגים בשוק מעריכים כי אם אכן נוצרה בועה סביב ה־AI, היא אינה צפויה להסתיים בתנועה חדה אחת. במקום זאת, ייתכן תרחיש של חוסר יציבות מתמשך: ירידות חדות יחסית שיתוקנו במהירות, כל עוד המשקיעים מאמינים שהשקעות ההון בתשתיות טכנולוגיות טרם מיצו את עצמן. על רקע זה, גוברת ההתעניינות באסטרטגיות השקעה שמבוססות על תנודתיות ולא על כיוון השוק. עבור משקיעים מוסדיים, תנודתיות הפכה לכלי בפני עצמו, כזה שמאפשר התמודדות עם חוסר הוודאות מבלי להמר במפורש על המשך העליות או על תיקון עמוק.



להמשך הכתבה לחץ כאן