סין נדל"ן מגדלים בניינים
צילום: גיא בן סימון

משבר הנדל"ן הסיני: להיות אופטימיים או פסימיים - ואיך אפשר מאוד להרוויח מכך?

מה גודל שוק הנדל"ן הסיני, כמה קל לקחת הלוואות בסין למימון מיזמי נדל"ן, מהי רמת המינוף המושלמת של מיזם עסקי, מדוע חברת אוורגרנד הסינית כל כך חשובה למשקיעים בכל העולם, מהי התדבקות שווקים - ואיך כל זה מתגלגל לתיק ההשקעות
הלל בש | (4)

בשבועות האחרונים שווקי ההון העולמיים נחשפו לבעיית החוב הממשית של תאגיד הנדל"ן הסיני הענקי - אוורגרנד (Evergrande). בעיות המינוף (מימון בעזרת חוב) של המשק הסיני בכלל, וענף הנדל"ן הסיני בפרט - מבעבעות כבר שנים.

כל מי שמכיר אפילו ברמה בסיסית את מבנה המשק הסיני, יודע שסין היא מדינה של משקיעי נדל"ן. השקעות בענף הנדל"ן הסיני כיום הן יותר גדולות מהשקעות נדל"ן בארצות הברית בשיא הבועה של 2007, ואפילו יותר מהשקעות נדל"ן בשיא הבועה היפנית - בתחילת שנות ה-90 של המאה הקודמת.

מדובר על ענף מרכזי וחשוב מאוד בכלכלה הסינית. רק לסבר את האוזן; אם נסכם את שוק הנדל"ן לעסקים ולמגורים בסין, הוא יחלוש על מעל שליש מהכלכלה הסינית המודרנית. זה הרבה מאוד!

 

הלוואות זולות וקלות

הכלכלה הסינית מאופיינת כבר שנים בשוק חוב מאוד מתירני; היינו, מאוד קל לעסק או מיזם עסקי לקבל הלוואה, בתנאים מאוד נוחים. במצב שכזה, לא קשה לחזות כי חברות ותאגידים עסקיים ייקחו עוד ועוד הלוואות (מינוף), ויגדילו את הסיכון העסקי שלהן. מה הסיכון? ככל שהחברה לוקחת יותר הלוואות, היא נאלצת למסור חלק הולך וגדל מתזרים המזומנים שלה לתשלומי ריבית והחזר חובות ישנים. אם לא תעמוד בתשלומי הריבית או הקרן - ייתכן ויאלצו אותה להיכנס לחדלות פירעון ולפירוק.

ככלל, מינוף הוא חרב פיפיות; מבחינת המשקיעים, ככל שהחברה ממונפת יותר (יותר הלוואות חיצוניות / יותר הון זר) היא תיתן להם תשואה יותר גבוהה על השקעתם. החברה בעצם מנצלת את כספי ההלוואות ובעזרתם יוצרת רווחים מצוינים למשקיעים. כל זה נכון, כל זמן שהרווחים הם הרבה יותר גבוהים מעלויות המימון של ההלוואות. כאמור, אם רמת הרווחיות יורדת, יש חשש שתזרים המזומנים לא יספיק לחברה, לעמוד בכל התחייבויותיה – והחברה תיכנס לסחרור ולקריסה.

 

רמת המינוף המושלמת

מהי רמת המינוף האידיאלית? התשובה לכך אינה פשוטה; והיא תלויה במגוון רחב של מאפיינים ייחודיים של כל ענף, פירמה ועסק. ככלל, הניהול הפיננסי האסטרטגי של הפירמה כולל בחינה וקביעה של רמת המינוף המתאימה לחברה ולתקופה. זוהי החלטה הרת גורל שיכולה להבדיל בין הצלחה עסקית מסחררת לבין כישלון קולוסאלי (צל"ש או טר"ש).

שוק הנדל"ן הסיני הינו מוקד ידוע של מינוף מאוד גבוה, ביחס למה שמקובל ביתר מדינות העולם. סיכון החוב החיצוני ובעיקר הפנימי, של ענף הנדל"ן הסיני הינו נושא שמדברים עליו כבר שנים. הוא מבעבע מתחת לפני השטח, ובשבועות האחרונים התפרץ במלוא עוזו בבעיות ניהול החוב של אוורגרנד הסינית.

קיראו עוד ב"גלובל"

 

אוורגרנד (Evergrande)

אוורגרנד הינה תאגיד נדל"ן ענק, השני בגודלו בסין. הוא בליבת ענף הנדל"ן וההשקעות בסין. החברה הוקמה בשנת 1996, והיא חולשת על מעל 1,300 פרויקטי נדל"ן גדולים ביותר ב- 280 ערים שונות ברחבי סין. זרוע ניהול הנכסים של החברה מטפל במעל 2,800 פרויקטי נדל"ן, ויש לה מעל 1.5 מיליון משקיעים סינים שכבר שילמו מקדמות (פיקדונות כספיים), כנגד רכישה של נכסים "על הנייר" (שבנייתם טרם הושלמה).

אוורגרנד מחזיקה בהתחייבויות כוללות של מעל 300 מיליארד דולר (ארה"ב), ומתקשה לתחזק את חובותיה. יש חשש ממשי שהענק הסיני הזה יקרוס. אם חלילה היא תקרוס, צפויים נזקים ישירים ומשניים משמעותיים מאוד; בין יתר הנושים של החברה ראוי למנות את הבנקים הסינים והזרים, ספקי המשנה המרובים, משקיעים זרים ומקומיים, עובדים, רוכשים וכו'.

 

התדבקות שווקים (Market Contagion)

שווקי ההון נוטים לנוע באופן מתואם, במיוחד בתקופות משבר ונפילות שערים. ראינו זאת בשבועות האחרונים, כאשר החששות אודות אוורגרנד הובילו לירידות שערים חדות מאוד בשווקי ההון של המזרח, אירופה וארה"ב.

התופעה נקראת התדבקות שווקים והיא הבסיס לאמירה המקובלת בשוק ההון שלנו: כשבשוק ההון האמריקאי מתעטשים, הבורסה בתל אביב חוטפת דלקת ריאות חריפה. ומכאן החשש הגדול של חלק מהמשקיעים על כך שקריסה מהירה של אוורגרנד תוביל בסוף להתפרצות משבר פיננסי עולמי.

אם לפשט את הדברים, המשקיעים כעת עומדים בפני מספר תרחישים אפשריים, כאשר העיקריים שבהם הם התרחיש המאוד אופטימי, והתרחיש המאוד פסימי.

 

התרחיש האופטימי

הקריסה המתקרבת של אוורגרנד תוביל את ממשלת סין להכרה כי הם "גדולים מדי מכדי ליפול" (Too Big To Fail). ממשלת סין תיכנס לעובי הקורה ותזרים כספים לאוורגרנד, במטרה ליצור יציבות בענף הנדל"ן ולהגן על המשקיעים. התהליך ימשיך בהורדת רמות המינוף של ענף הנדל"ן הסיני, בצורה מבוקרת, מתונה ולאורך זמן – בניצוח הפקידות הסינית הענפה. בתרחיש הזה, הכלכלה הסינית בכלל, וענף הנדל"ן הסיני בפרט יראו עדנה רבה ועליות שערים יפות, בחסות הכיסים העמוקים של ממשלת סין. ראוי לציין כי עד עתה ישנה תגובה קיצונית מאוד של משקיעים, וירידות שערים חדות ורחבות. בתרחיש הזה, השוורים (Bulls) יצדקו ועליות השערים צפויות להיות משמעותיות ביותר.

משקיעים המאמינים בתרחיש הזה, יכולים לבצע השקעה ספקולטיבית (בסיכון גבוה במיוחד) בקרן סל סינית כמו iShares MSCI China  (MCHI) או לחשיפה הישירה יותר לנדל"ן הסיני Global X MSCI China Real Estate (CHIR). מודגש שמדובר על השקעה בסיכון גבוה, נוכח גלי הירידות בשווקים אלו. מצד שני, לפעמים צריך לשחות נגד הזרם על מנת להרוויח תשואה יוצאת דופן...

אבל התרחיש האופטימי הוא רק אפשרות אחת, ייתכן שדווקא הדובים (Bears) צודקים, ושווקי ההון יחוו משבר - בהתממשות התרחיש הפסימי.

 

התרחיש הפסימי

הרשויות הסיניות מחליטות שלא להתערב ולתת לשוק החופשי לבצע את התיקון הנדרש. הנימוק לכך הוא סיכון מוסרי (Moral Hazard); אם נציל חברות כושלות בהווה, נעודד חברות אחרות לקחת סיכונים מיותרים בעתיד (מתוך הבנה שגם אותם נאלץ להציל).

לכן, אוורגרנד קורסת אל תוך עצמה ומשאירה מיליארדים בחובות ובפרויקטים לא גמורים. מיליוני משקיעים סינים חווים הפסדי ענק, עוד ועוד פירמות נדל"ן, בנקים, ספקי משנה וכו' – קורסים האחד אחרי השני. סין נכנסת לסחרור כלכלי ולמשבר פיננסי משמעותי שעוצר כמעט לחלוטין את רוב תוכניות הפיתוח העסקי והציבורי, ומובילים את האוכלוסייה הסינית לירידה ממשית באיכות החיים.

התדבקות השווקים מובילה לכך שגם יתר מדינות העולם חווים קריסות שערים, ירידות כואבות בתפוקה ובייצור, ומחיקות השקעות בקנה מידה אימתני שדומה למשבר הסאב פריים של 2008.

משקיעים המאמינים התרחיש הפסימי, יכולים לבצע השקעה מאוד מסוכנת בשוק מטבע החוץ. למשל, הדולר האוסטרלי (AUD) מתואם מאוד עם הצמיחה הסינית וצפוי לעבור פיחות משמעותי במצב של משבר סיני עמוק. כנגד, הין היפני (JPY) ידוע כמטבע מאוד דפנסיבי, ומגן על ערכו בתקופות פיננסיות מורכבות. שימו לב שמדובר על רעיון השקעה מאוד ספקולטיבי, הכוללת סיכונים פיננסיים מובנים הן מעולם ההשקעות והן מעולם מטבע החוץ התנודתי במיוחד. ראו הוזהרתם!

 

סין היא מדינה של משקיעי נדל"ן, וכוללת מרכיב מוגדל של מינוף יתר (הלוואות). אוורגרנד הקורסת, הינה רק סממן של הסיכון המצטבר מזה שנים בענף הסיני הענק. ככל הנראה, שני התרחישים שהוצגו למעלה הם קיצוניים. המציאות, כך ניתן לקוות תהיה במקום טוב באמצע; התערבות מוגבלת של ממשלת סין במטרה לייצב את המצב. אפשר וראוי להיות אופטימיים במקצת, אך במקביל להיערך גם להתממשות אפשרית של התרחיש הפסימי.

 

 

הלל בש ([email protected]) - מנהל סיכונים פיננסים בחברת סמארט אופשנס בע"מ, מרצה במרכז האקדמי לב ובאוניברסיטת בר אילן.

תגובות לכתבה(4):

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
  • 4.
    יוסי 07/10/2021 13:33
    הגב לתגובה זו
    ממשל סיני שינה רגולציה על מינוף(במיוחד על נדל"ן) הרווח של הממשל: 1. פגיעה בטייקונים(כפי שעשו למסחר,לימוד מרחוק, וכו') "למען העם". 2. בסין עשרות מיליון דירות לא מאוכלסות. אז אין להם בעיה לכוון את 2מיליון שנדפקו לאותם ערי רפאים. 3. 4, וכו'
  • 3.
    תודה (ל"ת)
    איתן 07/10/2021 11:18
    הגב לתגובה זו
  • 2.
    השקעות בסין... (ל"ת)
    פחחחחחחחח 07/10/2021 10:49
    הגב לתגובה זו
  • 1.
    קטונתי מלהיות מנהיג סיני אבל אף פעם לא הבנתי למה מדינה עם הגבלת ילודה בונה עשרות ערי רפאים ללא תושבים (ל"ת)
    שרון 07/10/2021 10:28
    הגב לתגובה זו
מקרון צרפתמקרון צרפת

הבנק המרכזי של צרפת מוריד תחזיות

צרפת מתמודדת עם האטה כלכלית וחוסר יציבות פוליטית: הבנק המרכזי מוריד תחזיות צמיחה, פיץ' מפחיתה דירוג אשראי והשווקים דורשים תשואה גבוהה יותר על החוב הממשלתי

אדיר בן עמי |

הבנק המרכזי של צרפת הודיע על הפחתת תחזיות הצמיחה לשנים 2026 ו-2027 ב־0.1 נקודת אחוז, בעקבות חוסר הוודאות הפוליטי שנוצר לאחר נפילת הממשלה השנייה בתוך פחות משנה. הבנק מזהיר כי צרפת עלולה להישאר מאחור ביחס לשאר מדינות האיחוד האירופי בשנים הקרובות.


המצב הכלכלי בצרפת מסתבך. ראש הממשלה החדש, סבסטיאן לקורנו, מנסה לגבש תקציב ל־2026 תוך ניהול משא ומתן עם מפלגות האופוזיציה. אך מפלגות מהשמאל והימין הקיצוניים דורשות בחירות חדשות במקום לסייע בגיבוש הסכמות, מה שמקשה על תהליך קבלת ההחלטות. המפלגה הסוציאליסטית, שעל תמיכתה תלויה יציבות הממשלה, דורשת להעלות מסים על עסקים ולהאט את תהליך צמצום הגירעון – הגדול ביותר באיחוד האירופי. קו זה מנוגד לרצון השווקים, והדבר מתבטא בעליית תשואות האג"ח הממשלתיות הצרפתיות ביחס למדינות שכנות.


פיץ' הורידה דירוג

חברת הדירוג פיץ' הורידה ביום שישי את דירוג האשראי של צרפת מ-AA- ל-A+, בשל חששות מיכולת הממשלה לעמוד ביעדי התקציב ולהגיב למצבי חירום כלכליים. המהלך משקף הערכה גוברת של המשקיעים כי צרפת נעשית פחות יציבה מבחינה פיסקלית.


הבנק המרכזי הצרפתי מזהיר מפני המשך מדיניות כזו. הכלכלן הראשי אוליביה גארנייה אמר כי אם לא יתקדמו בצמצום הגירעון, "אי הוודאות הפיסקלית תתרחב, והחלטות השקעה ותעסוקה של עסקים ומשקי בית יישארו מהוססות". נגיד הבנק, פרנסואה וילרואה דה גלהאו, הוסיף כי הממשלה הבאה חייבת להישאר מחויבת ליעד של גירעון של 3% מהתמ"ג עד 2029. לדבריו, "אם נכשלים בתחילת הדרך, קשה לשכנע שהיעד יושג בזמן".

התחזיות החדשות

התחזית המעודכנת מצביעה על האטה בצמיחה לעומת שאר מדינות האיחוד האירופי בשנים הקרובות. הבנק צופה צמיחה מתונה ב-2026 וב-2027, ומדגיש כי עסקים ומשקי בית נוטים לעכב השקעות עד שתהיה בהירות בנוגע למדיניות התקציב.


נשיא ארה"ב דונאלד טראמפ
צילום: whitehouse

טראמפ רוצה לבטל דיווחים רבעוניים - איך זה יכול לפגוע במשקיעים

טראמפ דוחף לביטול חובת הדיווח הרבעוני של חברות ציבוריות, מהלך שעשוי לגרום לפגיעה בשקיפות, להעמקת פערי מידע בין משקיעים ולתנודתיות גבוהה יותר בשווקים

אדיר בן עמי |
נושאים בכתבה דונלד טראמפ

נשיא ארה״ב דונלד טראמפ חוזר לרעיון ישן שלו: ביטול החובה על חברות ציבוריות לפרסם דוחות כספיים מדי רבעון והסתפקות בדיווח חצי־שנתי. השבוע טראמפ חזר והעלה את ההצעה ברשתות החברתיות, והפעם ייתכן שיש לו יותר כוח לקדם שינוי רגולטורי. למרות זאת, נראה שהמשקיעים לא מתלהבים. אין לחץ מצד השוק על הרשות לניירות ערך האמריקנית לשנות את דרישות הדיווח, כשהמשמעות של מהלך כזה היא פחות מידע למשקיעים ויותר חוסר־וודאות.


הרבה סיבות למה זה רעיון גרוע

דיווח כספי סדיר ושקוף מפחית לחברות את עלויות הגיוס. ככל שהמידע אמין ונגיש יותר, כך קל וזול לחברה לגייס הון או ליטול אשראי. איש לא רוצה להמתין שלושה חודשים נוספים כדי לגלות התפתחויות שליליות, כמו מעבר של חברה מרווח להפסד. באותה מידה, איש אינו מעוניין להחמיץ שינוי פתאומי לטובה, כפי שקרה באנבידיה. זו גם אחת הסיבות לכך שעלות ההון של חברות אמריקניות נחשבת לאורך שנים לנמוכה יחסית לעולם.


פחות דוחות כספיים עלולים להוביל לתנודתיות גבוהה יותר במניות. מרווחי זמן ארוכים בין פרסומים יוצרים "קפיצות" חדות כאשר סוף־סוף מתפרסם המידע. יתרה מכך, העובדה שמידע אינו מדווח לציבור אינה אומרת שאינו קיים. מנהלים ובעלי תפקידים עדיין מחזיקים בו ועלולים להשתמש בו לפני כולם.


הפחתת תדירות הדיווח תחזק במיוחד את היתרון של משקיעים מוסדיים עם תקציבי מחקר גדולים וגישה ישירה להנהלות, ותפגע במשקיעים פרטיים. דיווח קבוע מסייע לאזן את תנאי השוק. גם מנקודת מבט עסקית רחבה הצעד אינו מתיישב עם המציאות. מחזורי העסקים מתקצרים, לא מתארכים.


שוק הבינה המלאכותית ממחיש את זה היטב, כאשר לפני שלוש שנים כמעט שלא הוזכר, וכיום הוא משנה ענפים שלמים. המתנה של חצי שנה בין דוחות כספיים עלולה להיחשב נצח בתעשיות דינמיות כאלה.


תחזיות רווח לעומת דיווח שוטף