ההתאוששות המהירה של השוק מאז השפל בחודש מרץ, החזיר את הוויכוח בין המשקיעים ״החדשים״ לבין השועלים הוותיקים שזוכרים היטב את עוצמתה של המפולות. הוויכוח על היווצרות ״בועה הכלכלית״ החל בין שני פרופסורים שהניחו את היסודות לניתוח השוק בו אנו משתמשים היום. רוברט שילר ויוג׳ין פאמה, שניהם קיבלו פרס נובל לכלכלה בשנת 2013, שניהם פיתחו גישות שונות להתנהלות השוק. שילר פיתח את מדד שילר PE לצורך הערכת השוק, בעוד ״תיאורית השוק היעיל״ רשומה על שם פאמה.

בועה כלכלית נוצרת כאשר מחיר השוק של נכס פיננסי הולך וגדל לרמה כל כך גבוהה עד שהוא מנותק לגמרי מהשווי הכלכלי האובייקטיבי שלו. כיצד נקבע ״שווי אובייקטיבי״? השווי נגזר מהתועלת הכלכלית שניתן להפיק מהחברה, לרוב זה בא לידי ביטוי בתזרים מזומנים עתידי או הרווח שהחברה צפויה לייצר למחזיקי ההון. 

מה הם הגורמים להיווצרות בועות? על פי פרופסור שילר, מומחה לכלכלה התנהגותית, הסיבה המרכזית היא טבע האדם. עליית מחירים ראשונית נגרמת לרוב ע״י משקיעים מנוסים או מוסדיים, הגוררת אחריהם עדר של משקיעים פחות מנוסים. אלו רודפים אחר הטכנולוגיה החדישה, ובראייה אופטימית מדי של הפוטנציאל הגלום בטכנולוגיה המשבשת, נוטשים את העקרונות הבסיסיים להשקעה בחברות- הערכת שווי למשל. יחד עם זאת, בלעדי אשראי זול לא יכולה להתרחש בועה כלכלית ולכן מהווה גורם מהותי נוסף. 

אם נעבור על ״הצ׳ק ליסט״, אנחנו נמצאים במצב של בועה כלכלית: כניסה משמעותית של משקיעים עצמאים, כסף זול מאד והתפתחות דיגיטלית מהירה בזכות זרזי הקורונה, גרמו לחברות לשבור שיאים על בסיס שבועי. לצורך השוואה, ביונד מיט הונפקה בשנת 2019 וזינקה בכ-130% ביום ההנפקה, דבר שלא קרה מאז בועת הדוט קום. היום אנחנו מאוכזבים מחברה שהנפיקה ולא ״עשתה לפחות 60%״. 

• חיסכון בקופת גמל להשקעה הציבור מעביר כספים, יש לכך סיבות טובות
• קרן טיטאן תקים קרן גלובלית חדשה בהיקף של 100 מ' ד'
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

אין זה אומר שתקופה של בועה כלכלית זה רע. מבלי להיכנס לרזולוציות מדויקות יותר של דרך החישוב, מדד שילר בודק את הרווחים ביחס לשווי החברות, מעין מכפיל רווח משוקלל שמנקה תנודתיות במחזורי עסקים. ככל שציון המדד נמוך יותר, כך צפוי שמשקיעים ישיגו תשואה גבוהה יותר במהלך 20 השנים הקרובות. הערכה היא שכאשר מדד חוצה לאורך זמן את הממוצע, נוצרת בועה שתדרוש תיקון חד בשווקים. מהסתכלות על גרף המדד, אותה בועה יכולה להמשך מספר שנים, ודווקא אלו שישבו על הגדר באותם זמנים הפסידו רווחים עצומים. מנגד, אלו שהיו ״הכסף הטיפש״ זכו לקבל את מרבית ההפסד. 

מדד שילר לאורך השנים

היום אנחנו נמצאים בנקודה בה מדד שילר שווה ל-35, בעוד הממוצע הרב שנתי עומד על כ-16.8 וממוצע 20 השנים האחרונות עומד על כ-26. הערכה אומרת שכאשר השוק עובר את רמת ה-25 הוא כבר נמצא במצב מנופח. לצורך השוואה, השיא במדד עמד על כ-44 בשנת 2000, וצנח עד לכ-23 בשנת בתחילת שנת 2003. דבר חשוב שיש לזכור זה שהמדד לוקח ממוצע חברות, כלומר יש כאלה (בלי להזכיר שמות) שנסחרות במכפילים גבוהים בהרבה יותר וצפויות לתנודתיות גדולה יותר בעת תיקון, בעוד אחרות יסבלו רק מרעשי הרקע של השוק והיסטרית משקיעים. אף אחד לא יכול לחזות את העתיד, אבל פיזור השקעות, שילוב של חברות צמיחה עם ערך, עבודה עם תוכנית מסודרת, איפוק ורציונליות יכולים לחסוך הרבה כסף בזמנים כאלו. 

ציון מדד שילר: השוואה בין השנים 2010-2021 לבין השנים 1990-2002

הצד האופטימי של המדע 

שילר נתפס הפסימי בחבורה, ובשנים האחרונות הועלו טענות רבות כנגד שיטת המדידה, שכן מבחינה סטטיסטית מי שיצעק ״בועה״ לאורך שנים בסוף יפגע, זהו דרכו של השוק. מנגד נמצא יוג׳ין פאמה, אחד הכלכלנים המשפיעים בדורנו, ומי שהמציא תאוריית השוק היעיל במאמרו המפורסם משנות ה-70 ״ Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work״. אנו חייבים לפאמה ולשותפו פרנץ׳ תודה נוספת על המצאת מודל ה-CAMP, מהמודלים המפורסמים בעולם לקביעת התשואה הנדרשת על מניה. 

• אנבידיה ואינטל הופכות מיריבות לשותפות - ישראל תרוויח מזה?
• לקראת שיא חדש? הביטקוין מזנק על רקע הורדת הריבית של הפד
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• המניה הישראלית שזינקה אתמול פי 5 וצפויה להמשיך לעלות גם היום

על פי פאמה, השוק מתומחר באופן שמשקף את סך כל המידע הציבורי שקיים ביחס לחברות ציבוריות, ועל כן מחיר השוק מהווה בהכרח השתקפות ראלית של סך כל המידע. במילים אחרות, השווי של חברה היום, מנופח או לא, זה השווי הכלכלי האמתי של החברה על בסיס המידע הקיים. כלומר תיקונים חדים בשוק, או מה שאנחנו קוראים לו התפוצצות הבועה, מתרחשים כאשר נכנס מידע חדש המשפיע על שווי החברה. 

למשל, גידול באינפלציה או הפסקה של ההרחבות הכמותיות יגרמו לתיקון חד בשווקים על פי יוג׳ין, וכל עוד אין מידע מהותי חדש השוק ימשיך לעדכן את המידע הקיים. כלומר חברות ימשיכו לצמוח שכן הרווחים ממשיכים לצמוח. הדרך להתגנון מפני תיקונים חדים על בסיס מודל זה הוא הבנת המידע, הן המאקרו והן המיקרו, המשפיע על שווי החברה. 

מילות עידוד

זה מאד קל ומאד קשה לכתוב ולנתח ״בועות כלכליות״ בזמן שהשוק מנפץ שיאים חדשים בכל יום, רק ביומיים האחרונים הנאסד״ק טיפס כ-4%. המטרה היא לא לפחד מהבועה, ולא להיכנס לוויכוחי סרק עם ״כדור בדולח״, להפך, המטרה היא להבין את הסביבה הכלכלית בה אנחנו נמצאים היום ללא מסכות ולהתאים את אופי ההשקעה על בסיסה.