וול סטריט מאוהבת - הכירו את חברות הבלנק צ'ק שמגייסות מיליארדים לצורך רכישה - האם הן יספקו תשואה עודפת?

אין אדם הקשור לשוק ההון, שלא מכיר את סיפור הנפילה של WeWork, שהתרסקה לאחר שהמצגת למשקיעים שלה לקראת ההנפקה הראשונית (IPO) יצרה חשש ממבנה החברה ומהיכולת שלה להרוויח כסף. כך שמשווי חזוי של 47 מיליארד דולר, הפכה לחברה הנדרשת לרשת הצלה מצד סופטבנק, קרן ההשקעות הגדולה בעולם ועתידה כרגע לוט בערפל, לאחר שסופטבנק לא הצליחו לגייס כסף מהבנקים המובילים ביפן.

אבל מסתבר שלא כל החברות צריכות להציג תוכנית עסקית כשהן מגיעות ל-IPO. ב-2019, רבע מכל ההנפקות הראשוניות – שיא של 59 חברות – היו של חברות ללא תוכנית עסקית. בכלל. וזה בכוונה. שם החברות הוא חברות מטרת רכש מיוחדות, או בכינוין, חברות "צ'ק פתוח" (Blank Check Companies), או באנגלית SPAC - Special Purpose Acquisition Company.

מטרת חברות ה-SPAC היא לגייס כסף למען רכישה של חברות אחרות והטמעתן בתוך זמן קצוב, לרוב כשנתיים. חברות כמו וירג'ין גלקטיק (סימול: SPCE), הוסטס ברנדס, יצרנית הממתקים של טווינקי (סימול: TWNK) ועוד חברות גדולות במשק האמריקאי, התמזגו עם חברות צ'ק פתוח בשנים האחרונות.

יתר על כן, חברות SPAC השיגו שיא של גיוסים ב-2019, שעמד על 13.8 מיליארד דולר. עלייה של כ-25% מהגיוסים משנת 2018 (10.8 מיליארד דולר) ועלייה של 35% ביחס ל-2017 (10 מיליארד דולר). הממוצע של ה-IPO האלה בשנה שעברה עמד על 230 מיליון דולר להנפקה.


* מקור הנתונים - אתר spacinsider

תעשייה עם צ'ק פתוח
חברות SPAC הגיעו לעולם בתחילת שנות ה-90 של המאה הקודמת, כשהציגו תחילה תנאים מעולים לספונסרים שלהם. הספונסרים הם לרוב מוסדות פיננסיים. ביצועים גרועים ושותפים עלומים הוציאו לחברות האלה שם רע בתחילה. מאז, חברות ה-SPAC עשו כברת דרך.

מאז חל שינוי גדול בתעשייה, כשהשמות הכי גדולים בעולם ההשקעות, בהם גולדמן זאקס, קרדיט סוויס, דויטשה בנק וסיטיגרופ, היו שותפים בצורה כזו או אחרת ל-IPO של SPAC. כמו כן, חברות הון סיכון כמו בלאקסטון ואפולו גלובל היו ספונסרים של חברות SPAC.

החברות האלו נשמעות אולי כסוג של שלדים מהלכים, אבל במקביל לעובדה שקרנות אקוויטי ובנקאי השקעות גדולים נכנסו לתחום, הבלאנק צ'ק הפכו לפופולאריים ולגיטימיים. מעבר לכך, החברות האלו קמות עם הנהלה שבמקרים רבים מגיעה עם וותק ניסיון וידע מרשים. הנכס הזה יוצר ביקושים לאותו חברות בלנק צ'ק. לדוגמה - שיתוף הפעולה בין מנכ"ל האניוול אינטרנשיונל עד 2017, דיוויד קוטה, שחבר לגולדמן זאקס וגייס ביוני 2018 690 מיליון דולר, בניסיון לרכוש חברות תעשייתיות.

לאחר שבחן למעלה מ-800 חברות, בחודש שעבר רכשו את ורטיב אחזקות (Vertiv Holdings), יצרן של תשתיות למרכזי דאטה לניהול יחידות חום וכוח. החברה שהתנתקה מאמרסון אלקטריק (סימול: EMR) ב-2016, היא בעלת הכנסות של כ-4.3 מיליארד דולר בשנה, מעסיקה כ-20,000 עובדים ותהפוך לחברה ציבורית בעקבות הרכישה – שעדיין צריכה לעבור את אישור הדירקטוריון של Vertiv.

מה הדאונסייד בעסקת SPAC?
אבל לא כל שותפות SPAC בין מוסד פיננסי ידוע למנכ"ל מחונן מצליחה לצאת אל הפועל בצורה טובה. דוגמה לכך היא אלטה מסה ריסורסז (Alta Mesa Resources), החברה שקיבלה גב מריברסטון הולדינגס ומי שניהל אותה היה ג'ים האקט, מאנדרקו פטרוליום. החברה גייסה מעל מיליארד דולר ב-IPO – וזה ה-IPO הגדול בהיסטוריה בתחום – אך הגישה בקשה לפשיטת רגל בספטמבר אשתקד.

אבל אם אתם מתעניינים בהשקעה מסוג זה, עדיין החיבור בין בנק השקעות או קרן הון פרטית מבוססת לבין מנכ"ל בעל ניסיון זה ההימור הבטוח ביותר בתחום.

לרוב, מחיר מטרה של יחידת SPAC יגיע לציבור במחיר של 10 דולר ליחידה, שמורכבת ממניה רגילה וכתבי אופציה, שאותם ניתן לממש למניות במחיר של 11.5 דולר. ברגע שמתחיל המסחר במניות, היחידות מתפצלות וניתן לרכוש ולמכור את המניות וכתבי האופציה בנפרד.

הכסף שמגויס ב-IPO של חברת SPAC הולך לקרן, שם הוא צובר ריבית עד שהמיזוג עם חברת מטרה מושלם. במועד ביצוע העסקה, ניתן להמיר את המניות לכמות פרופורציונלית של כסף בקרן - מה שמכונה אופציית הגאולה (Redemption). אופציה שמאפשרת משיכה של הכסף.


 *הנתונים מאתר spacinsider


אופציית הגאולה יכולה להשאיר את חברת ה-SPAC ללא מזומנים מספקים כדי להשלים את העסקה עליה היא בונה. רבות החברות שצריכות לקבל מימון מהספונסרים שלהן, או ממקורות מימון חלופיים, כדי להשלים עסקאות. לדוגמה, ישנן חברות פרטיות להשקעה במניות ציבוריות (חברות PIPE), אשר יגבו את העסקאות בתמורה לאלוקציה של מניות, כתבי אופציה או שניהם, ויכולות להוביל לדילול פוטנציאלי של המשקיעים הקיימים. ישנן חברות SPAC שגם גייסו חוב דרך המיזוג.

מדובר בסימן וסוג של דגל אדום עבור המשקיעים. אם בעלי מניות חדשים בעסקת PIPE נכנסים במחיר של 7 דולר למניה, המשקיעים הקיימים ידוללו, ומחיר המניה בדרך כלל יורד למחיר הנקוב לאחר ביצוע המיזוג, דבר שמוביל לכך שאופציית הגאולה כבר לא בתוקף.

עם זאת, עסקת PIPE שמתבצעת במחיר מטרה הקרוב ל-10 דולר, יכול להיות סימן חיובי לטווח הארוך עבור חברת SPAC. זאת מאחר והחברה המשקיעה מוכנה להשקיע את הכסף, כך שהם מאמינים שהחברה היא בעלת שווי גבוה.

מה קורה כשחברה לא עומדת במחויביותיה?
אם ה-SPAC אינה מסוגלת לבצע מיזוג בזמן שנתחם לה, הקרן עוברת הנזלה – כלומר פירוק – כשהכסף שבקרן חוזר למשקיעים, אך כתבי האופציה פוקעים. זה מעניק לספונסרים תמריצים להגיע לעסקה, אבל גם אומר שמשקיעים צריכים לשים לב לעסקאות שמבשרים עליהן בדיוק לפני הגעה לדדליין, מאחר ויש לחץ למצוא עסקה; כל עסקה.

Vivint  - בלנק צ'ק שהופך להיות חברה של מיליארדים
דוגמה מעניינת מהתקופה האחרונה לחברת SPAC היא מוזאיק רכישות (Mosaic Acquisition; סימול: MOSC), שגייסה 345 מיליון דולר ב-2017. החברה חתמה עם בלאקסטון על הסכם לרכישת חברת ויווינט (Vivint), חברת שירותי אבטחה לבתים חכמים, עם 95% הכנסות חוזרות.

מדובר בחברה עם 1.6 מיליון משתמשים, שמשלמים בממוצע 63 דולר לחודש עבור מכשירים ההופכים את הבית לחכם, שכוללים מנעולים חכמים, מצלמות, תרמוסטט ופיקוח אבטחה. מדובר בשוק מאוד צעיר ובעל פוטנציאל התרחבות עצום.

לחברה היו הכנסות של 848 מיליון דולר בתשעת החודשים הראשונים של 2019, עלייה של 10% מהתקופה המקבילה ב-2018. ה-EBITDA, עלה ב-19% ל-474 מיליון דולר. החברה צופה לשמור על צמיחה של 14% ברף העליון של התחזיות ועלייה של 23% ב-EBITDA עד 2021.

תנאי העסקה נראים מצוינים. שווי הפעילות עומד על 4.2 מיליארד דולר, כשמכפיל ה-EBITDA המתואם צפוי לעמוד על 8, לכשתצא לציבור. מכפיל הרבה יותר מפתה מאשר של חברת Alarm.com Holdings שנסחרת במכפיל EV/Ebitda של 20, והיא מרוויחה פחות מוויווינט.

אמנם החוב של ויווינט גבוה באופן יחסי, אך העסקה נועדה כדי לצמצם את החוב, כשהמשקיעים נמצאים שם לטווח הארוך. בלאקסטון מעבירה את כל הזכויות אל החברה הציבורית החדשה, ותוסיף עוד 100 מיליון דולר במחיר של 10 דולר למניה. כל מחויבות ה-PIPE לחברה מסתכמות ב-475 מיליון דולר.