הפדיונות הגדולים בקרנות הנאמנות בימים האחרונים הביאו לכך שמנהלי הקרנות היו צריכים למכור מכל הבא ליד ובמחירים נמוכים על מנת לספק את צרכי הנזילות של המשקיעים. הדבר מעניין בעיקר בשוק האג"ח הקונצרני, שם נוכחנו לראות תשואות לפדיון מעניינות מאוד באג"חים של חברות רבות, אחת מהן היא של חברת שיכון ובינוי המדורגת ע"י מדרוג בדירוג A2 באופק דירוג יציב.

לחברת שיכון ובינוי שבשליטת אריסון השקעות אחזקה ב-7 מגזרי פעילות, כאשר שניים מהמגזרים דומיננטיים ביותר. הראשון הוא מגזר הנדל"ן שכולל בין היתר כ-19 פרויקטים פעילים למגורים, ועוד קרקעות לאלפי יח"ד בעלות תב"ע למגורים ובשלבי אישור תב"ע שונים, ובנוסף קרקעות לשימושים מסחריים ונכסים מניבים קיימים.

השני, הוא מגזר תשתיות הבניה בחו"ל, כאשר החברה פעילה בעיקר במדינות אפריקה בפרויקטים מסוג B.O.T בשיתוף הממשלות המקומיות. מגזר זה הוא בעל רווחיות תפעולית גבוהה יחסית לתחום. לחברה צבר הזמנות חזק ויציב קדימה של מעל ל-2 מיליארד דולר לשנים הקרובות.

בנוסף, החברה פועלת בתחומי הזכיינות (בין היתר באחזקה בכביש 6, במנהרות הכרמל ובמתקן התפלת מי ים בחדרה), תשתיות ישראל, נדל"ן חו"ל (בעיקר דירות להשכרה בברלין), אנרגיה מתחדשת ומים.

מניתוח שווי שערכנו לחברה, שווי נכסיה עומד על כ-6.8 מיליארד ש', בעוד החוב הפיננסי שלה עומד על כ-2.2 מיליארד ש' בלבד. פער זה נותן לנו את הביטחון שגם בתרחישים קיצוניים של ירידת ערך בשווי הפעילויות של החברה, עדיין שווי הנכסים יהיה גבוה משמעותית משווי החוב.

בנוסף ניסינו להעריך את התזרים שיוכל לשרת את החוב בשנים הקרובות. בין היתר הערכנו תזרים שנתי שמרני ממכירת דירות בישראל של כ-100 מיליון ש' (הערכנו מכירה של כ-40 דירות בחודש המהווה כחצי מקצב המכירות כיום), תזרים מנכסי הנדל"ן המניב של כ-150 מיליון ש', תזרים ממגזר התשתיות של כ-220 מיליון ש' (שנלקח לפי 70% מתזרים מייצג שהנחנו לחברה), ותזרים מנכסי הזכיינות של כ- 100 מיליון ש' נוספים. סה"כ התזרים השנתי כולל המגזרים הנוספים עומד על כ- 600 מיליון ש'.

מנגד, תשלומי החברה הכוללים החזר קרן וריבית לבעלי החוב, תשלומי דיבידנד שנתיים והוצאות המטה עומדים בממוצע על כ-350 מיליון ש' בשנה הקרובה, ולאחר מכן כ-600 מיליון ש' לשנה. כלומר, ניתן לראות שהתזרים המתקבל יכול לשרת את החוב ללא קושי רב וגם ללא תלות במיחזור של החוב הקיים. זאת ועוד, גם אם ניקח תרחיש קיצוני שהתזרים יהיה אפסי בשנים הקרובות, עדיין המזומן בקופה של מעל מיליארד ש' מהווה כרית בטחון גדולה.

לכן, על פי הפרמטרים הנוכחיים, ובהנחה שהשקעות החברה בהמשך יהיו ברמה סבירה, נראה שלא צפויה בעיה כלשהי לחברה לשרת את החוב. בשוק נסחרות מס' סדרות אג"ח אטרקטיביות להשקעה, כאשר אנו ממליצים על אג"ח מסדרה 2 הצמודה למדד של החברה, אשר נסחרת נכון להיום בבוקר (שני) בתשואה לפדיון ברוטו של כ-4.1% במשך חיים ממוצע של שנתיים, ובמרווח של כ-2.65% לעומת אג"ח ממשלתית מקבילה.

הכותב, שי לוי אנליסט ומנהל השקעות ביובנק ניהול נכסים