השבוע האחרון המשיך במגמת החולשה במניות הבינוניות והקטנות. המסר ברור - הציבור הרחב ממשיך להדיר את רגליו משוק המניות. למרות שהשבוע שעבר אופיין במגמת עליות בבורסות העולם, באירופה המדדים עלו ב- 4% עד7%, באסיה עלו 3% עד 4%, בארה"ב הוסיפו 5% עד 5.5% ואילו בארץ מדד תל אביב 75 עלה, נכון לרגע כתיבת שורות אלה, 0.2% ומדד היתר 50 הוסיף 0.8%.

בהחלט ניתן לקרוא לעלייה זו צנועה. ציבור המשקיעים בפעולותיו מביע אי אמון בשוק המניות וביכולתו של השוק לעלות. בשקט בשקט ציבור המשקיעים מביע אי אמון בחלק משוק האג"ח הקונצרני. אני משוכנע שאתם כבר יודעים את התשובה לאיזה חלק משוק האג"ח הקונצרני אני מתייחס, כמובן לאג"ח השקליות בריבית משתנה.

זה לא מפתיע, הפסימיות לגבי שוק המניות היא תמונה משלימה לפסימיות לגבי השקליות בריבית משתנה. המשקיעים המקומיים אינם מאמינים בהתאוששות הכלכלה העולמית אלא להיפך, הם חוששים מתחתית כפולה בכלכלה (Recession Double Dip).

תגידו לי, האם הביטוי double dip אינו מתייחס לטבילה כפולה של ביסקוויט שנגסת בו בצלחת הרטבים המשותפת העומדת במזנון משותף? לא מבינים על מה אני מדבר? תשאלו את ג'ורג' מסיינפלד. וכולנו יודעים שזה מעשה פסול, לא?

תחתית כפולה בכלכלה העולמית תביא לאי ודאות ופגיעה במשק המקומי ולכן תעכב או אפילו תמנע העלאת ריבית הכרחית למשק המקומי. לכן רבים מהמשקיעים פשוט החליטו כי הריבית אינה צפויה לעלות בתקופה הקרובה. החלטה זו הביאה גופים רבים להחלטה לצמצם או אפילו למכור לחלוטין את ההחזקות שלהם באג"ח שקליות בריבית משתנה. מנגד, הזרימה של הכספים לכיוון אג"ח מדינה ומדדי התל בונד המשיכה, הרי הכספים שיוצאים מהאג"ח השקליות בריבית משתנה צריכים להגיע להיכן שאין ואקום בשוק. בנוסף, כספים משוק המניות וכספים שנבעו מפירעונות גדולים של מק"מ מצאו עצמם זורמים גם הם לכיוון האג"ח הממשלתי ומדדי התל בונד. תנועת מספריים זו בין השקליות בריבית המשתנה והאג"ח הממשלתיות והאג"ח במדדי התל בונד יצרו עיוות בשוק לדעתי.

ברצוני להציג את העיוות ובכך להסביר בפשטות מדוע אני מעדיף את ההשקעה באג"ח השקליות בריבית משתנה. להלן טבלת השוואה בין אג"ח שקלית ואג"ח אחרת של אותה חברה.

נתחיל בהשוואה בין שקליות משתנות וצמודי מדד

ובכן, מה ניתן לראות מטבלה זו? המח"מ הממוצע הוא סביב 3 שנים, פער הריביות הממוצע הינו סביב 2% ומעט יותר, תחזית האינפלציה הממוצעת לשלוש-ארבע השנים הקרובות הינה סביב 2.5% בשנה. כלומר, הפרשי התשואות בטבלה בין האג"ח השקליות בריבית משתנה לצמודות של אותה חברה משקפים ציפייה כי בשלוש-ארבע הקרובות המשקיעים אינם צופים כמעט העלאת ריבית. ואם תהיה העלאת ריבית היא לא תהיה יותר מ- 0.5% עד 0.7% במצטבר לכל התקופה. האם מישהו מכם באמת מאמין בכך?

כעת בואו נבחן השוואה בין שקליות משתנות לשקליות קבועות

הסיבה שהבאתי את אג"ח לאומי 301 כדוגמא או את אגוד 2 למרות הפרשי המח"מ הגדולים היא על מנת להציג נתון אשר לדעתי הוא פשוט בלתי נתפס. התשואה על לאומי ט נמוכה מהתשואה על לאומי 301. המשמעות היא כי המשקיעים באג"ח אלו אינם מאמינים בהעלאת ריבית משמעותית בשלוש השנים הקרובות והם מעדיפים להחזיק באג"ח שקלי המניב תשואה נמוכה יותר מאשר להיחשף לאג"ח שקלי בריבית משתנה. מה שניתן לראות מאג"ח אחר כי פער התשואה בין השקליות הקבועות לשקליות המשתנות נע סביב 0.5% - 1% למח"מ ממוצע סביב שלוש שנים. שוב תשואות אלו משקפות ציפיות להעלאה נמוכה מאוד בריבית בשלוש השנים הקרובות, לא יותר מאחוז במצטבר.

לסיכום, התשואות בשוק בהשוואת אג"ח של אותן חברות משקפות ציפיות לאי העלאת ריבית כמעט גורפת בשלוש השנים הקרובות. ציפיות אלו אינן נראות לי ריאליות במשק עם רמת אינפלציה כה גבוהה כמו בישראל. המשמעות מבחינתי היא אחת: ישנו תמחור חסר של האג"ח השקליות בריבית משתנה לעומת שאר האג"ח. אתם יכולים לטעון כי מדובר על השוואה של אג"ח קונצרניות ואולי המחזורים דלילים. ובכן, בואו נבחן את פערי התשואה באג"ח מדינה. גילון 817 שהינו אג"ח שקלי בריבית משתנה נסחר בתשואה שנתית של 2.25%. שחר 313 שנפרע במרץ 2013 נסחר בתשואה של 2.85%. המשמעות שוב ציפייה לכך שהריבית לא תעלה יותר מ-0.6% בשלוש השנים הקרובות לערך. גליל 5471 שהינו אג"ח צמוד מדד שניפרע באוקטובר 2014 נסחר בתשואה של 0.4% שוב ציפייה כי הריבית לא תעלה יותר מ-0.7% בערך בארבע השנים הקרובות.

כעת תחליטו אתם אם אלו ציפיות ריאליות.

מיכה צ'רניאק הוא מנהל להבה ניהול תיקי השקעות