לאחר הפסקה של כשנה, בה היו חששות באשר ליכולת החזר החוב של החברה, אנו חוזרים לסקר את מניית חברה כלכלית ירושלים, לאחר שקודם כל בדקנו והשתכנענו כי יכולת החזר החוב של החברה ממשית וקיימת. להערכתנו אין ספק כי נכסי החברה שווים משמעותית יותר מסך התחייבויותיה.

פעילות החברה בתקופה האחרונה אשר כוללת מימוש נכסים (מבנים ומניות) ופעילות לחידוש והארכת הלוואת על נכסים (בעיקר בקנדה) לצד תכנית להמשך

של מימוש נכסים (להערכתנו בעיקר בישראל, בשל העובדה כי מחירי הנדל"ן בארץ חזרו למחירים הדומים לאלו בה נסחרו לפני כשנתיים והביקוש לנכסים נמצא במגמת עלייה) עובדת, ומסירה להערכתנו את ענן חוסר הוודאות אשר ריחף מעל לראשה של החברה באשר ליכולת החזר החוב שלה. אנו מעריכים כי החברה תוכל לשוב ולגייס חוב בשוק ההון הישראלי.

בכל מקרה, חשוב לציין כי במצב קיצון של הידרדרות בכלכלת העולם קיימות בפני החברה אפשרויות למימוש אחזקותיה במירלנד (כ- 28% ממניות מירלנד בשווי שוק של כ- 300 מ' ש"ח והן אינן משועבדות) או במבני תעשיה ( 66.2% ממניות מבני תעשיה בשווי שוק של כ- 1.4 מיליארד ש"ח, אחזקה של 15% במניות מבני פנויה משעבוד, השאר משועבד לפי LTV של כ- 60%).

מתחילת 2008 ביצעה החברה מחיקות משמעותיות בגין ירידת ערך נכסי הנדל"ן שלה (ב- 2008 ירידה של כ- 316 מ' ש"ח בסולו, ב- 9 החודשים הראשונים של 2009 ירידה שלכ- 371 מ' ש"ח בסולו) כשרוב הירידות הן בגין נכסי החברה בצרפת. חשוב לציין כי נכסי החברה בצרפת נמצאים בתפוסה של כ- 91% ומניבים NOI בהיקף של כ- 246 מ' ₪ בשנה, הירידה בשווי הנכסים בצרפת הייתה מעט מוגזמת להערכתנו ונבעה בעיקר במחסור של עסקאות להשוואה שהביאו את השמאים להעלות בחדות את שיעורי ההיוון לאור המשבר הכלכלי.

אנו מערכים כי לא צפויות ירידות ערך נוספות בדוחות השנתיים של 2009 וכי ב- 2010 יתעורר שוק הנדל"ן במערב אירופה לאור ההתייצבות המסתמנת בכלכלה העולמית, והתגברות קצב העסקאות מתחילת 2009 תשואות הנכסים לא יעלו ואולי אף ירדו לקראת סוף 2010, מה שיכול להביא רווחים (לא תזרימים) לחברה אשר יחזקו את הונה העצמי. להערכתנו אנו צפויים לחזרה של רכישות נכסי נדל"ן בעיקר בשל העובדה כי התשואות הגבוהות לנכסי הנדל" יחזרו להערכתנו לקרוץ לחברות ולגופים פיננסים להגדיל פעילות בשווקים הללו.

לחברה נכסים רבים בישראל, בעיקר באזור ירושלים, להערכתנו תמשיך החברה בחודשים הקרובים לממש נכסים שיאפשרו לה להציג תזרים גבוה, הביקוש לנכסי נדל"ן בארץ גבוה והתשואות חזרו לרדת, כך שאפשר לממש כיום נכסים בהיקף נרחב ובמחירים שאף יכולים להציג רווחים.

לאור כל זאת, להערכתנו החברה תוכל לעמוד בהחזרי החוב, ולא נופתע אם החברה אף תגייס חוב חדש עוד השנה, מה שישפר עוד יותר את יכולת ההחזר.

גם אם נבחן תרחיש קיצוני בו החברה לא תוכל לגייס בשלוש השנים הקרובות עדיין קיימות לה מספר דרכים לשרת את החוב:

מימוש האחזקה במירלנד (מחזיקים בכ- 28% ממניות החברה אשר נסחרת בלונדון, שווי האחזקה כ- 290 מ' ש"ח)

מימוש חלק ממניות מבני תעשיה ( אחזקה בהיקף של כ- 15% ממניות מבני תעשיה שאינה משועבדת נסחרת לפי שווי של כ- 300 מ' ש"ח, שאר האחזקה בהיקף של כ- 50% ממניות חברת מבני משועבדת ב- LTV של כ- 60%, כך שבעת מימוש מתקבל תזרים נוסף של כ- 600 מ' ₪ לאחר החזר החוב כנגד השעבוד).

פעילות החברה (בסולו) בחו"ל מתרכזת בעיקר בצרפת, בגרמניה בשוויץ ובקנדה:

גרמניה - לחברה נכסים בסולו בהיקף של כ- 551 מ' ש"ח, נכסי החברה פרוסים ברחבי המדינה ומתמקדים בעיקר במסחר ובמקבצי מגורים. גרמניה היא הכלכלה הגדולה ביותר בגוש האירו, צפויה לצמוח ב-2010 בשיעור של 1.6% ובשנת 2011 בשיעור של 1.2% (כל על פי הבנק המרכזי של גרמניה). כלכלת גרמניה התכווצה במשך 4 רבעונים רצופים, אך ברבעון השני והשלישי של 2009 חזרה לצמוח.בין היתר, בזכות תוכנית תמריצים פיסקאליים בהיקף 85 מיליארד אירו. הקושי העיקרי של גרמניה היה חולשת היצוא שצנח ב-14.7% ב-2009 בשל ירידת הפעילות בסחר העולמי, ובשל עוצמת האירו שהפכה את היבוא מגרמניה לפחות אטרקטיבי. זוהי כלכלת AAA שצפויה להישאר כזו עוד זמן רב.

צרפת - עיקר פעילות החברה בסולו מתרכזת בצרפת, לחברה נכסים בשווי שלכ- 3.1 מיליארד ₪ כשעיקר הנכסים הם מבני תעשיה ולוגיסטיקה. הכלכלה הצרפתית היא השניה בגודלה בגוש האירו, צפויה לצמוח ב-2010 בשיעור של 1.5%. כמו במדינות רבות, הגירעון בצרפת היה גבוה ב-2009, והממשלה הפעילה תוכנית תמריצים פיסקליים (בהיקף של 34 מיליארד אירו) על מנת לתמוך בפעילות הכלכלית. היצוא של צרפת היה הנפגע העיקרי מחוזק האירו ומהירידה בפעילות הסחר העולמי, אולם תמריצים ממשלתיים תמכו בצריכה הפרטית, ועזרו ליצרנים לצלוח את השנה בנזק לא גדול. זוהי כלכלת AAA שצפויה להישאר כזו עוד זמן רב.

שוויץ - נכסי החברה בסולו ם בשווי של כ- 1.2 מיליארד ₪ וכוללים בעיקר מבני תעשיה ומסחר. בעיית המטבע מעסיקה את שוויץ בחודשים האחרונים היות שהתחזקות הפרנק השוויצרי מאיימת על ההתאוששות הכלכלית של המדינה. לפיכך הבנק המרכזי מפעיל תוכנית אגרסיבית לרכישת אג"ח. מעבר לעניין המטבע ? כלכלת שוויץ הוכיחה עמידות טובה במהלך המשבר (פרט לצורך של הממשלה לתמוך שוב ושוב בבנק UBS השוויצרי) . האינפלציה נמוכה, שיעור האבטלה אינו מאיים, ותחזית ה-OECD היא לכך שהכלכלה תצמח ב-0.9% ב-2010 ו-1.9 ב-2011. זוהי כלכלת AAA שצפויה להישאר כזו עוד זמן רב.

קנדה - עיקר פעילות החברה בסולו בצפון אמריקה מרוכזת בקנדה, לחברה נכסים בשווי של כ- 875 מ' ₪ ואלו בעיקר נכסי משרדים מסחר ומגורים. הכלכלה הקנדית גילתה אמידות לא רעה במהלך המשבר. הסקטור הבנקאי כמעט ולא נפגע, והעליה במחירי הסחורות היוותה רוח גבית טובה. מנגד, המטבע עשה מהלך חזק ולדברי הבנק המרכזי אם הוא ימשיך ויתחזק ? הדבר צפוי לפגוע ביצוא של קנדה ? והצמיחה של הכלכלה. הממשלה מצאה את עצמה מספקת תמריצים, ותומכת בתעשיות ספציפיות בשיא המשבר (תעשיית הרכב בעיקר) אולם המימון הציבורי לא נפגע משמעותית, והחזרה לריסון פיסקאלי נראית לא מסובכת מדי. זוהי כלכלת AAA שצפויה להישאר כזו עוד זמן רב.