האם מניות הביטוח עדיין אטרקטיביות? ואיך ניתן להעריך אותן?

שוק הביטוח בישראל הפך בשנים האחרונות להרבה יותר מתוחכם - וגם הרבה יותר מבלבל. כשמנורה מבטחים מנורה מב החז 0.97%  מצליחה לעקוף את הראל בתשואה להון, בעוד מגדל וכלל נסחרות מתחת להון העצמי שלהן, קשה שלא לשאול: איך נכון בכלל להשוות בין חברות הביטוח? האם מדובר בפערי ניהול, במבנה פעילות שונה, או אולי בהשפעה של רגולציה ותקנים חשבונאיים (כמו למשל IFRS  17 החדש)? התשובה, כך מתברר, מורכבת הרבה יותר ממה שנראה ממבט ראשון.

כל אחת מחמש חברות הביטוח הגדולות פועלת בזירה שונה בתכלית: הראל חזקה בתחום הבריאות, מנורה מתמקדת בפנסיה, ומגדל מתמחה בביטוחי חיים. כל תחום כזה נושא מאפייני סיכון שונים, דורש הון שונה, ופועל תחת רגולציה אחרת - ולכן לא בטוח שכדאי למדוד את כולן באותו סרגל. לדוגמה, פעילות כמו ניהול קופות גמל או תיקי השקעות כמעט ואינה דורשת הקצאת הון מצד החברה, כיוון שאין בה התחייבות אקטוארית. לעומת זאת, ביטוח חיים או סיעוד הם מוצרים שמחייבים את החברה לשלם ללקוח תשלומים גם בעוד עשרות שנים – ולכן הם דורשים רזרבות של הון, משמעותיות.

התוצאה: חברות שמתמקדות בפעילות שאינה דורשת הון - כמו מנורה והפניקס, מציגות תשואה גבוהה להון, גם בלי שהרווחיות התזרימית שלהן בהכרח עדיפה (למרות שהיא אכן עדיפה בשנה האחרונה). במצב כזה, חשוב להבין שגם אם חברה כמו מגדל נסחרת במכפיל נמוך, זה לא בהכרח מעיד על חולשה עסקית - אלא לעיתים על חשיפה למוצרים "כבדים" יותר, או על שינויים חשבונאיים שמשפיעים על הדוחות. כך למשל, התקן החשבונאי החדש שציינו ונכנס לתוקף בתחילת השנה, שינה את אופן הצגת ההכנסות בענף הביטוח: במקום הכרה מראש ברווח עתידי, החברות נדרשות כעת לפרוס את ההכנסות לאורך חיי הפוליסה.

בחינה נכונה של הענף

המשמעות פשוטה אך קריטית: חברות שפעלו בעבר לפי המודל הישן נאלצו להפחית את ההון העצמי בדוחות, אך במקביל יכירו ברווחיות גבוהה לאורך השנים הבאות. מדובר למעשה ב"החלפת תזמון", ולא בהכרח בפגיעה עסקית אמיתית. עם זאת, מדובר בתקינה שמבוססת על הנחות אקטואריות מורכבות - ולעיתים רחוקות מלדייק, ולכן יש לה גם מתנגדים.

בנוסף, ראינו ששלושה עקרונות הם חשובים והכרחיים בבואנו להעריך חברה מהענף. ראשית, פשוט להסתכל על מכפיל הרווח - כלומר, כמה החברה הרוויחה בפועל בשנה האחרונה או בשלוש השנים האחרונות, ולא להסתמך רק על מכפיל הון שיכול כפי שציינו, להטעייה. שנית, חשוב לבחון את איכות ההנהלה: האם מדובר בגוף עם הנהלה מקצועית, עקבית ושקופה, או בחברה שעוברת טלטלות ניהוליות ומעוררת סימני שאלה בקרב השוק. לבסוף, יש להתעמק בהרכב הפעילות של כל חברה – האם היא מתמקדת בפנסיה, ביטוח חיים, בריאות או אלמנטרי, והאם תחומי הפעילות שלה דורשים הון משמעותי או לא.

המסקנה היא כזאת: בשונה מבנקים, שם המודל העסקי דומה יחסית - כל חברת ביטוח פועלת בזירה ייחודית, עם סיכונים שונים ורגולציה שונה. לכן, השקעה נבונה בחברות הביטוח דורשת הבנה עמוקה של מבנה הפעילות, הנכסים וההתחייבויות, ולא מספיקה ההסתמכות על השוואה בין שווי שוק והון עצמי.

מכפיל הון - מתי הוא כן רלוונטי

על אף הביקורת על השימוש במכפיל ההון בענף הביטוח, יש מקרים שבהם הוא דווקא כן מספק ערך שיכול לעזור. כאשר מדובר בהשוואה בין חברות בעלות מבנה פעילות דומה - למשל שתיים שמתמקדות בפנסיה או שתיים עם דומיננטיות בתחום הבריאות, ניתן להיעזר במכפיל כדי להעריך את הביצועים היחסיים ביניהן.

בנוסף, ככל שמדובר בניתוח של חברה אחת לאורך זמן (ולא בהשוואה רוחבית), מכפיל ההון יכול לשמש ככלי עקבי לבחינת מגמות פנימיות: האם החברה מצליחה לשפר את השימוש בהון לאורך השנים? האם יש שחיקה או צמיחה בתשואה? גם בתחום הבריאות - שבו מרבית ההתחייבויות הן קצרות טווח, המח"מ נמוך והנחות האקטואריות פחות דרמטיות, יש לא מעט מקרים שבהם התשואה להון משקפת בצורה נאמנה את איכות הפעילות. במילים אחרות: מכפיל ההון לא צריך להיגנז - רק להיבחן בזהירות הנכונה.

גם גופי השקעה

מעבר לפעילות הביטוחית הישירה, חשוב לזכור שחברות הביטוח הגדולות בישראל הן גם משקיעות מוסדיות מהמשמעותיות ביותר במשק - עם היקף נכסים מנוהל שמגיע לעשרות ולעיתים אף למעלה ממאה מיליארד שקלים. במילים אחרות, הן לא רק מבטחות סיכונים - הן גם מנהלות תיק השקעות ענק, עבור עצמן ועבור המבוטחים שלהן.

התיקים האלה כוללים מגוון רחב של נכסים: אג"ח ממשלתיות וקונצרניות, מניות, נדל"ן מניב, קרנות השקעה, חוב פרטי, ולעיתים גם השקעות לא סחירות בתחום  נדל"ן, האנרגיה והתשתיות. לכל אחת מהחברות יש מדיניות השקעה שונה, שמתורגמת לרמת חשיפה שונה לסיכון ולתנודתיות. כך למשל, חברה שמחזיקה שיעור גבוה מנכסיה בנדל"ן או בתשתיות (כלומר בנכסים ריאליים ולא סחירים) תהיה חשופה יותר למחזוריות כלכלית, לשינויים בשווי ההוגן של הנכסים, ולעיתים גם לבעיות נזילות.

לעומתה, חברה שמחזיקה תיק סולידי באג"ח מדינה למשל, עשויה להציג רווחים פחות מרשימים בתקופות גאות - אך להציע יציבות גבוהה יותר לאורך זמן. מכיוון שחלק ניכר מהרווח של חברות הביטוח מגיע מהשקעות – ולא מהפרמיות עצמן – כדאי לכל מי שמתעניין בענף לבחון היטב את מבנה תיק ההשקעות של כל חברה, את שיעור הנכסים הלא-סחירים, ואת רמת הפיזור הסקטוריאלי וגם הגיאוגרפי.

• לויד'ס השיקה פוליסת ביטוח לנזקי צ'אטבוטים
• ארי קלמן עקף את יאיר המבורגר: מנורה בשווי של 12.4 מיליארד שקל

תקן חשבונאי נוסף שמשפיע על הענף

מניית הפניקס בעלת שווי השוק הגדול ביותר, העומד על כ-19 מיליארד שקלים עם מכפיל הון של 1.62 ומכפיל רווח של 10.6 על 4 הרבעונים האחרונים. הראל במקום השני עם שווי שוק של 12.8 מיליארד, מכפיל הון של 1.42 ומכפיל רווח של 13.7. מנורה מציגה שווי שוק של 11.6 מיליארד, מכפיל הון של 1.61 ומכפיל רווח של 10.7 כלל ומגדל סוגרות את הרשימה, עם שווי שוק של 7.7 ו-7.5 מיליארד בהתאמה, מכפיל הון סביב 0.8, ומכפיל רווח של 10.8 ו-12.4 בהתאמה.