אגרת חוב (Bond) הינה נייר ערך סחיר בשוק ההון, המבטא הלוואה בין משקיע (רוכש האג"ח) לבין חברה או מדינה (מנפיק האג"ח). במסגרת זו, אג"ח מבטא התחייבות של המנפיק לתזרים מזומנים קבוע וידוע מראש.

ניקח לדוגמא את אגרת החוב של ממשלת ארצות הברית ל-10 שנים. האג"ח מבטא התחייבות אמריקאית לכל מי שמחזיק ביחידה בודדת של אג"ח, לתשלום שנתי של 1.63 דולר (קופון תקופתי) ועוד 101.63 דולר בעוד 10 שנים (קופון תקופתי + קרן/ערך נקוב). בתמורה להתחייבות זו של ממשלת ארצות הברית, המשקיע (רוכש האג"ח) ישלם סכום של 103.27 דולר (נכון לאמצע יולי 2021). התשואה השנתית נטו הגלומה בהשקעה זו הינה 1.27% לשנה (לפני מס). תשואה זו, נקראת שיעור התשואה לפדיון ברוטו (Yield To Maturity) והיא מבטאת את הרווח השנתי הצפוי למשקיע - כאחוז מסכום ההשקעה באג"ח. הדוגמא כאן קצת מופשטת ומתייחסת באופן תיאורטי ליחידה בודדת של אג"ח - אך כמובן רלוונטית לכל סכום ולכל כמות של אג"ח שהמשקיע ירכוש.

ברמה הבסיסית ביותר, התשואה לפדיון של אג"ח ממשלתי אמריקאי ל- 10 שנים מודד את ציפיות המשקיעים לריבית הבנק המרכזי הממוצעת בעשור הקרוב. כיוון שמדובר על ציפיות עתידיות, יש מרכיב של חוסר וודאות ולכן, יש תוספת מסוימת של פרמיית סיכון. גודל פרמיית הסיכון תלוי ברמת חוסר הוודאות העתידית. אם שוק ההון רואה תנאי ריבית מאוד יציבים, ומדיניות עקבית של הבנק המרכזי, הרי שחוסר הוודאות קטן ועימו פרמיית הסיכון העתידית.

אחת התכונות שיוצרת הרבה בלבול בנושא אג"ח, היא ההבנה כי באג"ח המחיר והתשואה נעים בכיוונים מנוגדים. דהיינו, ירידה בתשואה לפדיון של אג"ח, נובעת מגידול בביקוש לאג"ח ומעליית מחיר השוק (העלות לרכוש יחידה בודדת של אג"ח). ככל שיותר אנשים מבקשים לקנות אג"ח, המחיר עולה והתשואה יורדת.

• סיטי: השבתה ממושכת בממשל האמריקאי עשויה להרים את שערי אגרות החוב הממשלתיות
• המבחן של בריטניה: תשואות האג"ח בבריטניה מזנקות לשיא מאז 1998
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

שוק האג"ח הממשלתי האמריקאי הינו הגדול בעולם, ובשנת 2020 כלל הנפקות חדשות בהיקף חסר תקדים של כ-21 טריליון דולר (ארה"ב). הסכום האימתני הזה שממשלת ארצות הברית לוקחת כהלוואה מהמשקיעים מכל העולם, מכסה את הגירעון התקציבי האמריקאי, ונותן כלים מוניטאריים לבנק המרכזי (ה-פד Fed).

למה ארצות הברית צריכה לקחת כל כך הרבה הלוואות? בכדי לממן את המדיניות הפיסקאלית המרחיבה (גידול בהוצאות הממשלה), והמדיניות המוניטארית המרחיבה (הורדת ריבית, קניית ניירות ערך וכו'), שבאו בתגובה למשבר הקורונה. בין השאר, אחד הכלים המרכזיים לשימור הריבית ברמה נמוכה, הינו רכישת אג"ח בשוק ההון. כאמור, עודף הביקוש (המלאכותי) לאג"ח יוצר עלייה במחיר השוק, ובכך מוריד את התשואה לפדיון; אם מישהו מוכן לשלם יותר על אותו תזרים מזומנים מוגדר, הרי שבסך הכול הוא צפוי להרוויח פחות.

המשבר של 2008

זו לא הפעם הראשונה שהפד מבצע רכישות של אג"ח בשוק החופשי; במהלך משבר הסאב-פריים (2008), הבנק המרכזי האמריקאי החל במדיניות של רכישות אג"ח ושימור הריבית הנמוכה לאורך שנים. בשלהי המשבר, בשנת 2013 הפד הודיע כי הוא מתחיל תהליך מדורג של קיטון רכישות האג"ח (Tapering), מתוך מטרה להגיע תוך כמה שנים לסיום הרכישות המלאכותיות.

• השקעה סולידית לטווח ארוך - 4.4% בשנה, מתאים?
• הגאות בשוק האג"ח נמשכת וחברות עם הערת עסק חי באות לגייס
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• איך להשקיע בקרנות אג"ח, למה לשים לב וממה להיזהר

ב-2013, התגובה של השוק להודעה הייתה קיצונית. התשואה לפדיון של אג"ח ממשלת ארצות הברית ל-10 שנים עלתה בחדות מ-1.6% ל-מעל 3% תוך זמן קצר (התגובה המפתיעה נקראה בידי העיתונות הכלכלית: Taper Tantrum). ההסבר לכך היה, שהמשקיעים רואים שהבנק המרכזי האמריקאי נכנס למהלך שבו הוא מפסיק לרכוש אג"ח.

ירידה בביקוש תוביל לירידה במחיר-שער, ומחיר שוק נמוך יותר, מבטא תשואה לפדיון יותר גבוה (מעל 3%). ההסבר המהותי היה מאוד ישיר, הבנק המרכזי מבטא רצון להעלות ריבית בעתיד, ולכן עדיף לא לרכוש כעת אג"ח, ולהמתין עד לאחר העלאת הריבית. אז נוכל לרכוש את אותו אג"ח עם תשואה יותר גבוהה. ריבית הבנק המרכזי הינה ריבית הבסיס לכלל הריביות במשק.

יולי 2021

מה-Taper Tantrumשל 2013 נעבור במהירות לימינו. כאמור, בדומה לתגובה למשבר של 2008, גם במהלך משבר הקורונה (2020), הבנק המרכזי האמריקאי החל במסע רכישות אג"ח נרחב ובסכומים משמעותיים. לאחרונה (יולי 2021), הפד הודיע שוב כי הוא נכנס לתהליך מדורג של קיטון רכישות האג"ח (Tapering), מתוך מטרה להגיע תוך כמה שנים לסיום הרכישות המלאכותיות. אלא שהפעם התגובה בשווקים הייתה שונה מאוד מ-2013. בניגוד לצפוי, במהלך השבועות האחרונים אנו עדים לירידה בתשואה לפדיון של אג"ח ממשלת ארצות הברית (בכרבע האחוז). נראה כי בעקבות ההודעה של הפד אודות מדיניות ה-Tapering, המשקיעים דווקא הגדילו את הרכישות שלהם לאג"ח ממשלתי אמריקאי.

במה שונה ה-Tapering בעקבות משבר הסאב פריים (2013), מזו שבעקבות משבר הקורונה (2021)?

באופן מוצהר, הבנק המרכזי האמריקאי מתחיל את המהלך של קיטון רכישות האג"ח מתוך מגמה ברורה ומתבקשת להעלאת ריבית עתידית (כנראה בעוד כשנה וחצי). המגמה העתידית הזו אמורה ליצור אפקט של צינון וקיטון בביקושים לאג"ח ממשלת ארצות הברית (בדיוק כמו ב-2013). אלא שכיום נראה שישנם עוד כמה כוחות שוק חזקים, שיוצרים דווקא את האפקט ההפוך (עלייה בביקושים וירידה בתשואות). ייתכן והסיבות לכך נובעות משוק המניות הגואה ומקיטון בציפיות האינפלציה.

שוק המניות הגואה

ב-2013 שוק ההון רק הספיק לחזור לרמות המחירים שנראו לפני משבר הסאב פריים. אחרי כ-5 שנים מאתגרות, המשקיעים במדד השוק המרכזי S&P500 התחילו לראות רווחים בהשקעות שלהם. בניגוד ל-2013, היום שווקי המניות נמצאים בשיאים של כל הזמנים. כולם מדברים על תמחור היתר של מניות, ועל בועות ממשיות בתחומים וענפים מסוימים. כולנו חוששים מקריסת מחירים שבא תבוא (השאלה היא רק מתי), ולכן משקיעים רבים מבצעים תיקונים ושיפורים להקצאת הנכסים שלהם.

המעבר לאג"ח ממשלתי נובע מתוך רצון להגן על תיק ההשקעות מפני המשבר הבא. מצד אחד מממשים חלק מהרווחים שנצברו באפיק המנייתי, ומצד שני מגדילים את ההגנה מפני קריסה עתידית. אם שוק המניות יירד בצורה ממשית, הביקושים לאג"ח צפויים לעלות עוד יותר, והתשואה העודפת באפיק האג"חי צפוי למתן את ההפסדים באפיק המנייתי.

במצב שכזה, לאחר הבוננזה של 2020, משקיעים רבים מגדילים את אחוז האג"ח של תיק ההשקעות שלהם, ללא קשר לפעולות ולהודעות של הבנק המרכזי האמריקאי. היינו, נראה שבאמת להודעה אודות ה-Tapering יש אפקט מצנן לביקושים לאג"ח. אבל, הוא כאין וכאפס אל מול השינוי המתבקש בהקצאת הנכסים של המשקיעים, שמעבירים סכומים ממשיים לאג"ח ממשלתי אמריקאי.

ציפיות אינפלציוניות

ההסבר האפשרי השני, קצת יותר מורכב. בניגוד לפעם הקודמת, כיום ישנם סימנים ממשיים לעליית מחירים (אינפלציה). מתחילת 2021 ועד חודש מאי, האינפלציה האמריקאית הגיעה לכ-5% (בחישוב שנתי). זוהי הרמה הגבוהה ביותר שנראתה מאז שלהי 2008. לכאורה, הציפיה לאינפלציה אמורה דווקא להקטין ביקושים לאג"חים "פשוטים", שאינם כוללים מנגנון הצמדה למדד המחירים לצרכן (CPI). המשקיעים אמורים לחשוש מרכישה של אג"ח (לא צמוד), שערכו נשחק ושאינו נותן הגנה כלשהי - במקרה של אינפלציה ממשית ומתמשכת.

אולם, יש גם צד שני וקצת פחות מוכר לסיפור האינפלציה. במקרה של אינפלציה ממשית והרסנית, הבנק המרכזי יכול וצריך להעלות ריבית. ריבית גבוהה יותר מצננת את הכלכלה בכללותה, ומובילה לקיטון באינפלציה. עד עתה, הבנק המרכזי האמריקאי הצהיר כי הוא אינו צופה או חושש מאינפלציה בארצות הברית, ולכן אין שום ציפייה להעלאת ריבית בטווח הנראה לעין. אולם כעת, ההודעה על סיום רכישות האג"ח (ה-Tapering) מסמלות שינוי כיוון, והיערכות לקראת העלאת הריבית. ניתן לראות בכך סימן מובהק, כי הבנק המרכזי האמריקאי מבין שלא תהיה לו ברירה והוא יאלץ להעלות ריבית הרבה יותר מהר מהצפוי.

בעקבות ההתערבות העתידית של הפד, נראה כי האינפלציה תהיה נמוכה מהצפוי. החשש מאינפלציה שוחקת קטנה, ולכן קל יותר למשקיעים לקנות אג"ח ממשלתי אמריקאי גם אם אינו כולל הגנה ממשית מפני אינפלציה.

הקורונה חוזרת?

סיבה נוספת ובלתי תלויה לקיטון לציפיות האינפלציה, נובע מהערכות כי החזרה לשגרה והיציאה ממשבר הקורונה - רחוק יותר ממה שחשבנו. זנים חדשים מגלים עמידות מדאיגה לחיסונים, ויש עלייה ממשית בתחלואה ובאשפוז (בעיקר בקרב הלא מחוסנים). בעקבות כך, מערכות הבריאות נמצאות בעומס ממשי, ומדינות רבות בארה"ב ובעולם נדרשות להחזיר מגבלות קורונה שכבר הוסרו. האפקט על הכלכלה צפוי להיות ישיר וכואב ויוביל ככל הנראה לירידה באינפלציה העתידית. נקווה שהקורונה לא חוזרת למה שהיתה, אבל - היא עדיין גורם מרכזי, עם השפעה מהותית על הכלכלה העולמית.

אגרות חוב הינן ניירות ערך עם מורכבות מובנית, הדורשת הבנה וזהירות. הקשר ההופכי שבין מחיר לתשואה יוצר הרבה בלבול אצל משקיעים, ולכן חשוב להבין על מה בדיוק מדברים. בעקבות הודעת הבנק המרכזי מתחילת החודש, על מהלך לקיטון ולהפסקת רכישות האג"ח (Tapering) המשקיעים הגדילו את רכישות האג"ח הממשלתי האמריקאי, והתשואות ירדו (בניגוד לציפיות). ייתכן וההסבר לכך נובע משילוב של שוק מניות גבוה ובועתי, וציפיות אינפלציה שקצת פחתו.

הלל בש ([email protected]) - מנהל סיכונים פיננסים בחברת סמארט אופשנס בע"מ, מרצה במרכז האקדמי לב ובאוניברסיטת בר אילן.