השיעור שלפיד חייב ללמוד והפרט שאסור לשכוח בשביל להצליח בשוק

המשתנה היחיד עליו אין מחלוקת בין משקיעי העולם, הוא חוסר הוודאות. התנהגות השוק אתמול הוכיחה זאת. השאלה הכי פופולארית של המשקיעים מאז 2009 - "האם המניות ימשיכו לטפס?". השאלה הבאה אחריה, השנייה הכי פופולארית - "במה להשקיע?". מאז מארס 2009 עלה מדד ה- S&Pב-150% ונמצא בשיא כל הזמנים. זה לא מפתיע ששתי השאלות נשאלות שוב ושוב, במיוחד ע"י אלו שהימרו כנגד חוסר הוודאות ואזהרות הגורואים למיניהם, עדיין נמצאים במדד או במרכיביו. אנחנו מנסים לדבוק בעובדות ובהיגיון הכלכלי, וטוענים גם היום, כפי שכתבנו מאז סוף 2008, שהתשובות לשאלות הללו הן "כן" ו"במניות". על אף העובדות וההיגיון, חוסר הוודאות רק הולך וגדל (בדגש על עליות המדדים), ושאלות כמו "האם להישאר בפנים?" ו"האם כדאי להיכנס כעת?" מוצדקות. האמת, אין להן תשובות - לעולם לא היו ולעולם לא יהיו, אלגוריתמים או לא.

בבסיס, הדברים פשוטים בהרבה ותלויים בשני משתנים בלבד - הערכת המצב הכלכלי-גלובלי המתפתח ואלטרנטיבות הקיימות להשקעה. למעשה, אנחנו מנסים להציג מכשירי השקעה שונים, בתחומים שונים בשילוב עובדות בקשר להתפתחויות הכלכליות. מנסים להראות שמהפכות הטכנולוגיה והאינפורמציה - הכוח שמניע את הקפיטליזם והגלובליזציה - מחייבות הסתכלות שונה על מה שמניע את הכלכלה. המהפכות לא שינו את תורת הכלכלה, אלא רק את נקודות המפגש בין כל עקומות הביקוש וההיצע. עקומת פיליפס חיה וקיימת, אבל לא בשווי משקל של 4%. שווי המטבע עדיין קשור לעוצמה הכלכלית ולסחר החליפין של כל מדינה, אבל התגובה לשינויים השתנתה לחלוטין. ברור שבקרוב יגיע תיקון נוסף, היו 5 כאלו מאז תחילת 2009. אם תסתכלו על הגרף של ה-S&P 500 מאז "הצטרפה" מהפכת הטכנולוגיה לכלכלה הישנה (בסביבות 1995) תראו שהיו כבר 8 תיקונים מפחידים מאוד - 1997, 1998, 2000-1, 2008-9, 2010, 2011 ובסוף 2012, מה לעשות?! השוק בשיא כל הזמנים. אין לנו ספק שהכלכלה האמריקנית (היא שקובעת עדיין) תמשיך בעזרת הטכנולוגיות וה-IT למשוך ולדחוף קדימה את הכלכלה הגלובאלית. עם כל הכבוד לאגחי"ם, לזהב ולנדל"ן, המניות המובילות תהיינה האלטרנטיבה הכלכלית בכל תיקון שיגיע. השבוע קיבלנו לכך תמיכה מהגדול מכולם - גולדמן סאקס, שרואה את המניות ככלי ההשקעה המועדף כעת. גולדמן אגב מכר השבוע את החבילה האחרונה של מניות ICBC (Industrial and Commercial Bank of China), אותן רכשה ב-2.5 מיליארד ד' במשבר האחרון. המכירה מסכמת הכנסה של למעלה מ-10 מיליארד על מכירת החבילה.

כתבנו לאחרונה על הנדל"ן ותקומתן של פאני מאיי (סימול: FNMA) ופרדי מאק (סימול: FMCC). כולם טענו ששתי אלה נפטרו ממזמן. פאני קיבלה ב-2008-9-10 תמיכה ממשלתית של 117 מיליארד. כעת, היא עתידה לשלוח בסוף החודש צ'ק של 59 מיליארד לאוצר האמריקני, לאחר ששלחה כבר 36 מיליארד בסוף הרבעון הקודם, ועוד ישנם הטוענים שהנדל"ן בארה"ב יעשה דאבל-דיפ. אולי, לפני שסוגרים את הברזים בישראל, כדאי שלפיד ייסע לסמינר קצר (ביחד עם מנהיגי אירופה) על איך יוצאים ממשבר. טבע (סימול: TEVA) שוב חייבת להאזין לוול סטריט

הנחת היסוד של הקמת עסק היא שיצליח מסחרית והמייסד ירוויח הרבה כסף. זה נכון לסנדלריה קטנה לא פחות מיזם טכנולוגי שחולם להצליח כמו ביל גייטס. מהרגע שהעסק הוקם, היזם משקיע את מיטב יכולות הניהול שלו וכל תשומת ליבו בטיפוח התינוק שנולד. הבעיה המרכזית שמלווה את העסק, מינקות לבגרות, היא בעיית המימון. ישנם עסקים, מעטים מאוד, שמגיעים לבגרות עסקית ומצליחים להגשים חלומם של המייסדים ללא מימון חיצוני. כמה מהם מצליחים אפילו להגיע למעמד מוביל גלובאלי (Mars Incorporated לדוגמא, יצרנית מוצרי הקונפיטורה. חברה משפחתית פרטית שמוכרת מעל ל-60 מיליארד דולרים). אבל רוב העסקים שהצליחו, עשו זאת בעזרת מימון חיצוני גדול, אותו גייסו בבורסות השונות עם וול סטריט בראשן.

לאחר ההנפקה, מנהלים של חברות ציבוריות מגלים, במיוחד כאשר החברה מצליחה והמניות עולות, ש"השפעת שוק ההון על קבלת ההחלטות בחברה" הופך לאחד המשתנים החשובים, לעיתים החשוב ביותר, במערכת קבלת ההחלטות שלהם. אבל כמו כל דבר, למשתנה שתי בעיות. הראשונה, קשה לאמוד אותו סטטיסטית, כך שכמעט בלתי אפשרי להעריך אותו כמקדם בנוסחת המודל העסקי. הבעיה השניה, בלתי אפשרי לדעת אם בטווח הארוך השפעתו שלילית או חיובית. תשאלו עצמכם את השאלה, מה היה הגורם המרכזי בהחלטתה של Yahoo (סימול: YHOO) לרכוש אתTumblr ב-1.1 מיליארד ? התשובה פשוטה, הלחץ הכבד של וול סטריט על המנכ"ל החדשה של Yahoo, Marissa Mayer. זה לא אומר כמובן שהרכישה רעה, היא עשויה להתברר כהצלחה אדירה בעתיד. ראינו תופעה דומה כאשר גוגל (סימול: GOOG) רכשה ב-2006 בדיוק באותה צורה ובמחיר שנראה בזמנו מטורף (1.65 מיליארד) את YouTube. אלמלא הלחץ מוול סטריט, גם המחיר וגם העיתוי היו שונים.

תבדקו עם כל מנכ"ל חברה ציבורית, במיוחד אלו בוול סטריט שמובילים חברות מצליחות שמניותיהן עולות (לבטח כאלו שמניותיהן עלו ונפלו או ההיפך) כמה אחוזים מזמן הניהול מוקדשים לוול סטריט. מאייל ולדמן ועד לג'ון צ'מברס, מזמי אברמן ועד לאיאן ריד שמוביל את פייזר (סימול: PFE). ככל שעובר הזמן והחברה מצליחה יותר במיין סטריט, כך עולה חשיבות המשתנה של "השפעת השוק" על החלטות שההנהלות עושות. ישנה טענה, שמבוססת על מחקרים, שבתקופות של עליות בשוק, היועצים מוול סטריט מובילים (בנקאי ההשקעה ואנשי ה-PR וה-IR) את תהליכי קבלת ההחלטה בחברות המובילות - מה שמביא אותנו לטבע שוב.

בתחילת השבוע הודיעה החברה האמריקנית – שווייצרית, Actavis (סימול:ACT ), שתרכוש בעסקת החלפת מניות ששוויה 8.5 מיליארד דולרים, את החברה האירית Warner Chilcott (סימול: WCRX). החברה הממוזגת החדשה תירשם באירלנד בגלל המס (ראו "המלחמה" על המיסוי של אפל). עשינו כתבה בעבר על Warner Chilcott ואפילו הערכנו שכדאי לטבע לקנות אותה (כשם שהערכנו וכתבנו, בימי מלכות ישראל מקוב, שטבע הייתה חייבת לרכוש את אלאן (סימול: ELN) האירית כשמניותיה התרסקו בתחילת 2005). גם את אקטאביז אנחנו מכירים היטב – מצבה המצוין מטיל אור על הבעיה של TEVA. אבל לפני שנפרט, של שתי המניות ותראו את התנועה החל מ-2010.

מתחילת 2010 ועד תחילת 2013 עלתה ACT (שמתחרה ראש בראש בטבע) ב-11%. TEVA , לעומת זאת, איבדה 29%. קשה לייחס זאת לתוצאות העסקיות של שלוש השנים האחרונות, הרי ACT לא הציגה דוחות שהתעלו על אלו של טבע, בטח שלא בצורה שתסביר תנועה כזו במניות. אבל ACT "מאזינה" לוול סטריט. היא השכילה לשלב את המשתנה שהזכרנו במודל הניהול שלה. טבע הפסיקה להאזין והשמיטה את אותו משתנה מהמודל שלה. אגב, לא רק ACT "הכתה" את TEVA באותה תקופה מדוברת, גם 2 יריבות קשות אחרות, נובארטיס (סימול: NVS) ומאיילאן (סימול:MYL ) עשו זאת מאז תחילת 2010, וגם הן לא בגלל שתוצאותיהן טובות יותר.

יש כמה וכמה סיבות לתופעה המוזרה הזו, וכבר הזכרנו את רובן בכתבות קודמות - מפרישתו של אלי הורוביץ ז"ל ועד החשש מהקופאקסון. אבל לדעתנו הסיבה העיקרית בגללה TEVA מתדרדרת, באה בפער שהולך וגדל בין מה ששוק ההון רואה למה שהנהלת טבע מציגה. האסטרטגיה של טבע נעשית פחות ופחות ברורה לשוק ההון. מה שיותר גרוע הוא הדימוי שנוצר - שההנהלה מתעלמת לכאורה מהעצות שמגיעות מוול סטריט. זו תופעה שמזכירה במדויק את מערכת היחסים בין וול סטריט לפייזר (סימול: PFE) בשנים 2000-2008 - שם PFE איבדה כשני שלישים מערכה, למרות ששום בעיה אמתית לא נראתה בעסקים הריאליים, ואפילו פקיעת ההגנה על תרופת-העל הגדולה שלה, הליפיטור, לא פגעה בהכנסות. זה קרה כי בוול סטריט התגבשה הדעה שפייזר שוקעת, שעתידה לא ברור. נראה היה שפייזר אינה מציגה "אסטרטגיה חלופית" מול סיום תוקף ההגנות על תרופות העל שלה. ההנחות של וול סטריט היו מוטעות, והעובדות הוכיחו זאת. אבל לפייזר לקח שנים לקבל מחדש את הכבוד שהגיע לה.

מה וול סטריט חושבת על טבע? שמכירות תרופת העל שלה עומדות לרדת, שהתחרות בארה"ב גורמת לה לאבד נתחים מהשוק הגנרי הגדול בעולם, ש-Actavis, אלאן ונובארטיס גדלות על חשבונה ושהיא אינה מציגה "אסטרטגיה חלופית" ברורה. מאז ההנפקה בניו יורק ב-1987, הורוביץ ז"ל ודן סוסקינד שמרו על מערכת קשרים הדוקה עם וול סטריט, הם היטו אוזן קשובה לבנקאי ההשקעה. שימו לב שאת הדחיפה האחרונה לשיא כל הזמנים, TEVA קיבלה לאחר פירסום הודעה בתחילת מארס 2010 על רכישת ראציופארם הגרמנית - חברת הגנריקה השלישית בגודלה באירופה. צעד שהתאים לאסטרטגיה של הורוביץ.

אומרים "שהשוק אינו טועה", וזה ברוב המקרים, נכון. גם במקרה של טבע "השוק אינו טועה" - התמונה שהוא מקבל מטבע היא שמטעה. זה לא בגלל שאינה מוכנה להקשיב ולפעול על פי העצות מוול סטריט, אלא בגלל שאינה מסבירה עצמה טוב יותר, כפי שעשתה בעבר. המודל העסקי של טבע פועל יפה, כמו בעבר, רק חסר המשתנה שמשפיע, כאמור, על המניה - "השפעת שוק ההון על קבלת ההחלטות בחברה". רבים למשל מחשיבים את רכישת ספלון כטעות, מדוע? בגלל שתרופת הדגל של ספלון ה-PROVIGIL (בעיות שינה) לא נמכרת כפי שחזו האנליסטים? רכישת החברה היפנית Taiyo - חברת הגנריקה השלישית בגודלה ביפן - עברה כאילו לא הייתה. העסקה עם PG, תחום תאי הגזע ועוד. חלק מהעלייה לאחרונה של ACT (120% מאז תחילת מארס האחרון) מוסבר בשני הנחות. הראשונה, שהרכישה מעלה אותה לליגה עליונה, והשנייה, ש-Actavis מתברגת כעת כמובילה בתחום בריאות האישה. מישהו באמת מודע לפוטנציאל "בריאות האישה" של טבע עםPG לצידה? טבע זקוקה לשנות תדמית, ומהר. היא צריכה לבצע רכישה גנרית גדולה (בהודו למשל או באמריקה הלטינית), ולצאת במסע שכנוע לקסרקטינים של וול סטריט. קטנו מלייעץ לדוקטורים פרוסט ולוין, אבל דן סוסקינד עדיין במועצת המנהלים, תתייעצו איתו לכל הרוחות.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.