הדרמה בשוק האג"ח האמריקאי ומה יהיה בהמשך?

ברביעי האחרון ניסה ממשל טראמפ להנפיק אג״ח ממשלתיות בסכום זעום יחסית, לתקופה של 20 שנה, אך הביקוש לכך היה חלש, הכי חלש מאז פברואר, כך לפי משרד האוצר האמריקני. ההנפקה התבצעה על רקע הצעת החוק ׳הגדול והיפה׳ שגנב את הבמה מהמכסים לטובת מה שעכשיו אפשר לכנות משבר החוב של ארה״ב. במילים אחרות, מה שאומרים המשקיעים בהנפקה הזאת הוא שהם אינם מוכנים לקחת את הסיכון הכרוך בהלוואת כספים לדוד סאם, לפחות לא במצב הנוכחי.

המצב הנוכחי בשוק האג"ח הוא לא פחות מדרמטי. "שוק האג"ח בארה"ב חושש מהרחבה פיסקאלית", כותבים יונתן כץ וכלכלני לידר שוקי הון. "בשבוע האחרון, יוזמה רפובליקנית להגדיל את החוב הממשלתי ב-3.7 טריליון דולר בעשור הקרוב העיבה על שוק האג"ח. יחד עם זאת, מספר חברי קונגרס מתנגדים למדיניות זאת ועשויים להקשות על העברתה אם לא תושג פשרה. הציפייה של טראמפ שמדיניות המכסים תממן את הורדת המיסים לא ריאלית. טראמפ צופה תוספת הכנסות של 600 מיליארד דולר (20% שיעור מכס ממוצע על 3.3 טריליון דולר יבוא). גופים פרטיים צופים בין 140 ל-290 מיליארד בלבד, זאת בהתחשב בהשפעה הכמותית על היבוא. 

בשבוע האחרון התשואות הארוכות בארה"ב עלו בחדות כאשר התשואות ל-30-שנה נגעו ב-5.16%, והתשואות ל-10, שנים ב-4.6%, אך נרגעו מעט במהלך השבוע. רבים מתחילים לחשוש האם ארה"ב לא נמצאת לפני Moment Truss כמו שקרה ב-UK בו משקיעים איבדו אמון במדיניות הפיסקאלית הבריטית".

לריבית הגבוהה על אג״ח ממשלתיות יש השפעות מרחיקות לכת. ישנם אספקטים שלא תמיד מרבים לדון בהם, שהם חשובים ובסיסיים לא פחות מאלו שכן מדברים עליהם, הנה כמה מהם.

• המשקיעים בורחים לנכסים בטוחים: תשואות האג"ח הממשלתיות יורדות
• אגרות החוב בעלייה - הציבור בורח ממניות וקונה אג"ח; האם זה בטוח?

עלייה בריבית ההיוון - וכתוצאה - התייקרות שוק המניות 

המשמעות של עליית התשואות היא ירידת מחירי האג״ח הקיימות, מכיוון שמשקיעים דורשים פיצוי גבוה יותר על הסיכון או על הזמן עד לפדיון, ובכך קובעים סטנדרט חדש לריבית חסרת סיכון במשק. אחת ההשפעות של עליית התשואות ניכרת בריבית ההיוון שבה משתמשים לניתוח שווי של מניות ושל השקעות עתידיות.

ריבית ההיוון משמשת לחישוב הערך הנוכחי של תזרימי מזומנים עתידיים - ככל שהריבית גבוהה יותר, הערך הנוכחי נמוך יותר. הסיבה לכך, מבחינה מתמטית, היא שריבית ההיוון היא גורם מכנה לתזרימי המזומנים, כלומר היא גורמת לתזרימים העתידיים להתחלק במספר גבוה יותר, מה שמציג תוצאה נמוכה יותר.

כשאג״ח ממשלתיות מציעות תשואה גבוהה יותר, הן הופכות לאלטרנטיבת השקעה אטרקטיבית יותר לעומת מניות, במיוחד מניות צמיחה ששווין שם משקל רב יותר על תחזיות רווח עתידיות. התוצאה הישירה היא לחץ שלילי על מחירי המניות.

• המנוע של גוגל מתחיל לעבוד: AI ישולב בתוצאות החיפוש; מה זה אומר?
• אחרי הנפילה במניה - האנליסטים שמשדרגים המלצה לוויקס
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

 לדוגמה, חברת טכנולוגיה שנסחרת לפי מכפיל רווח גבוה עלולה לאבד מערכה בשוק אם ריבית ההיוון עולה, שכן תחזיות הרווחים העתידיים שלה מתומחרות לפי ערך נוכחי נמוך יותר. במקרה כזה, גם אם ביצועי החברה לא השתנו בפועל, התנאים הפיננסיים החדשים מצדיקים תמחור שונה. כך למשל, ב-2022–2023 ראינו כיצד עליות חדות בתשואות אג״ח ממשלת ארה״ב ל-10 שנים דחפו מטה את מדדי נאסד״ק ו-S&P 500, למרות תוצאות פונדמנטליות-עסקיות טובות בחלק מהחברות. המשקיעים העדיפו להקטין חשיפה לנכסים מסוכנים ולחפש מקלט באפיקים סולידיים יותר. המשוואה פשוטה: ככל שהאג״ח הממשלתיות מציעות תשואה גבוהה יותר, כך מחירה של כל השקעה אחרת נבחן תחת עדשה ביקורתית יותר.

על אחת כמה וכמה שהסיכון בשוק המניות עולה, אם הריבית על האג״ח נשארת גבוהה לאורך זמן ובמקביל שוק המניות לא יורד.

מה קורה כשאג״ח הופכות יותר אטרקטיביות ממניות?

כשהמניות נמצאות במכפילים גבוהים, או במילים אחרות, כשהמניות יקרות, התשואה השנתית על מניה יורדת. דוגמה שפירסמנו כאן באתר ממחישה זאת היטב - מה עדיף מניית אפל או אג״ח ל-10 שנים?. בהשוואה שטחית, ובהנחה שהתשואה ידועה מראש עבור מניות בדיוק כמו עבור אגרות חוב, מניות הופכות בשלב מסוים פחות אטרקטיביות מאגרות חוב, בהנחה והחברות לא יצמיחו את תזרימי המזומנים, מה שמעלה את התשואה וכביכול מוריד את המכפיל עבור המניה. 

ההתלבטות בין מניית אפל לאג״ח: מצד אחד, אפל היא חברת טכנולוגיה ענקית הנסחרת במכפיל רווח עתידי של כ-27, כלומר המשקיעים מוכנים לשלם היום מחיר השווה לכ-27 שנות רווחים עתידיים של החברה (לפרי רווח מייצג צפוי של השנה הבאה), השווה לתשואה של כ-3.7% שנתי.

מהצד השני, האג״ח הממשלתי ל-10 שנים בארה״ב מציע תשואה שנתית של בערך 4.5%, המשקפת 'מכפיל אג״ח' של כ-22. במילים פשוטות, המשקיעים משלמים כ-22 דולר עבור כל דולר שהם צפויים להכניס מריבית. לכאורה, התשואה באג"ח טובה יותר וזה כאשר הסיכון נמוך יותר - אז האם אגרת החוב מנצחת את ההשקעה באפל?

כשאג״ח ממשלתיות נהיות יותר אטרקטיביות ממניות, אז כבר עדיף להשקיע באג״ח מאחר והן גם הרבה פחות מסוכנות - וגם מספקות תשואה דומה. בתאוריית תיק ההשקעות המודרנית ישנה הנחת יסוד לפיה משקיע שלפניו מונחים שני נכסים עם תשואה דומה אך רמות סיכון שונות, יעדיף את הסיכון הנמוך. כי משקיעים הם שונאי סיכון. 

ובהתאם, אם ישנה נטישה המונית של שוק המניות לטובת שוק החוב, הזהב או כל נכס סולידי אחר, אז השווקים שננטשים יורדים ומנגד השווקים הנחשבים בטוחים עולים.

השפעת הריביות על מדינות זרות

המצב הפיסקלי של יפן הולך ומחריף, עם השלכות כלכליות שמתחילות להשפיע גם מעבר לגבולות המדינה. במשך שנים, הממשלה היפנית מימנה גירעונות תקציביים עצומים באמצעות הנפקת אג״ח, שנרכשו על ידי הבנק המרכזי של המדינה. המשקיעים המקומיים, כולל חברות ביטוח גדולות, נהגו לרכוש אג״ח ממשלתיות בתשואות נמוכות במיוחד.

 למרות זאת, יפן הצליחה לשמור על יציבות יחסית בזכות עודפי חסכונות שהופנו להשקעות בנכסים רווחיים יותר מעבר לים, ובראשם איגרות חוב אמריקאיות. אולם המגמה הזו יכולה להתהפך. התשואות על אג״ח ממשלתיות יפניות ארוכות טווח זינקו לאחרונה ליותר מ-3%, לעומת 2% בלבד בשנה שעברה וכ-1% ב-2021. השינוי הזה הופך את ההשקעות הפנימיות לאטרקטיביות יותר בעיני המשקיעים היפנים, במיוחד לאור העובדה שהתשואות נטו בארה״ב – לאחר קיזוז עלויות גידור מטבע – נמוכות ממה שניתן להשיג כיום בשוק היפני. התוצאה האפשרית היא גל של החזרת כספים ליפן, מה שעלול לפגוע בשווקים שבהם הושקעו סכומים אדירים בעבר – ובמיוחד בשוק האמריקאי.

 לאורך שנים השתמשו משקיעים יפנים במה שמכונה ״קארי טרייד״  – הלוואות זולות במטבע המקומי כדי להשקיע בנכסים רווחיים יותר מעבר לים, כגון מניות טכנולוגיה בארה״ב. כעת, כשההפרש בתשואות מצטמצם ואף מתהפך, ישנה סבירות גבוהה לנטישה של השקעות זרות לטובת חזרה לשוק המקומי. התזמון אינו אידיאלי. ארצות הברית מצויה בתקופה של גירעונות כבדים במיוחד, העולים על 6% מהתוצר, לצד חוב לאומי החוצה את רף ה-100% מהתמ״ג. העלייה בריבית הארוכה, שמכבידה על עלויות המימון של החוב, מתרחשת דווקא כאשר הריבית הקצרה בארה״ב ירדה משמעותית. אם משקיעים זרים, ובראשם יפנים, יפנו את גבם לאג״ח האמריקאיות – עלולה להיווצר תגובת שרשרת שתשפיע על שוקי ההון בעולם כולו.

הצעת ׳החוק הגדול והיפה׳ והמציאות הכלכלית

הצעת החוק שזכתה לכינוי ׳החוק הגדול והיפה׳ בתקשורת האמריקנית, היא הצעת חוק של טראמפ לפיה הוא מבטיח להפחית במיסים ולהשתמש בחוב במקום זאת. הצעת החוק הזו, כאמור, הביאה בשבוע שעבר לחולשה משמעותית בביקושים לאג״ח ל-20 שנה. הסיבה לכך היא שכדי לממן חוב עצום כמו זה של ארה״ב, אין מקום להורדת מיסים, וכל הורדה שכזו תביא לחשש הולך וגובר של המשקיעים באשר ליכולתה של ארה״ב להתמודד עם החוב והגירעון.

 חוב בקנה מידה שארה״ב מתמודדת איתו, יחד עם ריבית של 4.5% ושוק עבודה עם אבטלה נמוכה, לא פותחים פתח להורדה בהכנסות ממשלתיות שעוזרות להתמודד עם שירות חוב כמו זה שהיא צריכה לשרת. אבל מנגד, מיסים נמוכים היא ההבטחה הרפובליקנית הקלאסית ואם טראמפ יוותר עליה, זה יראה כאילו הוא חוזר על עקבותיו מהבטחות הבחירות שפיזר במהלך הקמפיין הנשיאותי.