עידן רווחי ההון המהירים באגרות חוב הקונצרניות הסתיים. בכך נסגר העיוות הגדול ביותר בהיסטוריה של הבורסה המקומית. מי שמצפה להמשך מהלכים של עשרות אחוזים באגרות החוב הקונצרניות בפרקי זמן קצרים עשוי להתאכזב. הדברים מתייחסים לשני צידי המשוואה, הן בכיוון מעלה והן בכיוון מטה. כלומר אנו גם לא צפויים לירידות שערים חדות באגרות החוב המדורגות.

לאחר חמישה חודשי עליות חדות באגרות החוב הקונצרניות, ורישום רווחי הון של עשרות אחוזים בחלק לא מבוטל מהאגרות, שוק האג"ח הקונצרני נבלם ונכנס לתקופת דשדוש. כעת יתכנו מימושי רווחים וירידות שערים של אחוזים בודדים במדדי האג"ח המובילים, אך השוק נראה בריא יותר והקונים כבר מחכים מעבר לפינה. בעליה של שניים ? שלושה אחוזים האג"ח נראות יקרות מדיי ומנגד בירידה של מספר אחוזים בודד האג"ח שוב עשויות לעניין את הקונים. לכן בתקופה הקרובה, לאחר התייצבות השוק, נצטרך להתרגל לשוק אג"ח משעמם, ללא תנודות דרמטיות במדדי האג"ח המובילים. התנודתיות הרבה ועליות השערים החדות, שסיפקו עניין רב לספקולנטים ולסוחרי יום, נגמרו. כעת, משקיעים צפויים ליהנות מרווחי הון קטנים יותר וזאת בהחזקה על פני מספר חודשים ואפילו על פני מספר שנים.

למעשה האג"ח הבטוחות יותר, כדוגמת אלה המרכיבות את מדד התל בונד 20 החלו לספק תשואה זוחלת בלבד מזה מספר שבועות. לאחרונה, כך אנו מעריכים, הצטרפו אליהן אגרות החוב בדרגת הסיכון נמוכה ? בינונית, כדוגמת אלו המרכיבות את מדד התל בונד 40. פה ושם עדיין נראה תנודות יומיות חדות באג"ח מסוימות, אך אין המדובר בתמונה הכוללת.

בבחינת התשואות הפנימיות המגולמות במחירי האג"ח הקונצרניות נראה שאלה אינן טומנות בחובן פוטנציאל לרווחי הון משמעותיים. זאת להבדיל מהמצב ששרר בבורסה רק לפני מספר חודשים. נכון להיום, התשואה הריאלית ברוטו הגלומה במדד התל בונד 20 הנה 4.39% לשנה והתשואה הריאלית ברוטו הגלומה במדד התל בונד 40 עומדת על 8.7% לשנה. תשואת התל בונד 40 גבוהה אמנם ויכולה להעיד לכאורה על פוטנציאל לרווחי הון מהירים, אך אם ננקה מתוך הרשימה 6 סדרות אג"ח של חברות במשבר מתקבלת תשואה שנתית ריאלית של 5.54% בלבד. בתשואה כזו כבר לא רואים פוטנציאל לרווחי הון גורפים. יתר על כן, בתשואות כאלה ראינו ונמשיך לראות הנפקות חדשות והרחבת סדרות קיימות מצד החברות, מה שיקשה עוד יותר על קבלת רווחי הון.

אז כיצד יראו בעתיד הרווחים עבור משקיעי האג"ח ?

התשואות הצפויות למשקיעים בשוק אגרות החוב גבוהות, אפילו באופן משמעותי, לעומת אלטרנטיבות כספיות. מדובר על תשואה ריאלית של 4%-6% במסלולים הבטוחים יותר. כך שגם בהיעדר רווחי הון גדולים מדובר בתשואות נאות עבור משקיעים סולידיים. משקיע המעוניין בתשואה גבוהה, ומוכן לשם כך להיכנס להשקעה בסיכון גבוה יותר, יכול בקלות להעלות את התשואה הפנימית על השקעתו, וזאת באמצעות הוספה של אגרות חוב הנסחרות עמוק מתחת לערך הפדיון שלהן ומגלמות תשואות דו ספרתיות. אם כי יהיה עליו להבין את הסיכונים הכרוכים בפעולה מעין זו.

ככלל, תשואה מהשקעה באג"ח נובעת מריבית ומרווחי הון. עלייה במחירי אגרות חוב, בפרק זמן נתון, מעבר לתרומת מרכיב הריבית היא למעשה רווח ההון עבור המשקיעים. במצב של תשואה זוחלת משקיעים אמורים לקבל על השקעתם תשואה שוטפת הדומה לגובה הריבית הנקובה ובתוספת רווח או הפסד שנובע מהתכנסות איטית של המחיר האג"ח לערך הפדיון שלה. ככל שאורך חיי האיגרת מתקצרים מחירה בבורסה צריך להתקרב לערך הפדיון שלה. באגרות בעלות תקופה ארוכה יותר לפדיון עדיין מגולמים רווחי הון עתידיים, אולם מדובר בפוטנציאל רווח המגלם סיכונים עסקיים רבים ולא בפוטנציאל רווח הנובע מעיוותי מחיר. כך שבפועל פוטנציאל זה לרווח הון עשוי שלא להתממש בחלק מהמקרים.

לסיכום, לפי הערכתנו, שוק אגרות החוב התכנס לרמת שווי משקל ביחס שבין תשואה לסיכון. אגרות בטוחות יותר נסחרות בתשואות נמוכות המגלמות הפסד הון עתידי, שכן הריבית הנקובה גבוהה מהתשואה הפנימית. מנגד אגרות חוב מסוכנות יותר נסחרות בתשואות גבוהות המגלמות פוטנציאל לרווחי הון עתידים, אך זה עשוי שלא להתממש בחלק מהמקרים. לפיכך, מומלץ היום להתייחס להחזקה באג"ח בראיה סולידית ארוכת טווח ופחות בראיה ספקולטיבית של יצירת רווחי הון מהירים. בהתאם להשקפה זו יש לבנות את תיקי האג"ח בתמהיל תשואה מותאם למאפיינים אישיים ובאורך חיים הקרוב לאופק ההשקעה הרצוי. מי שיבחר בגישה השקעתית עשוי לקצור פירות לאורך זמן, לעומת זאת, מי שיבחר בגישה ספקולטיבית קצרת טווח בימים אלה עשוי להתאכזב ולספור הפסדים בסופו של דבר.

מאת: שמעון מיכאל כהן, מנהל השקעות ראשי בפרובידנס.