זיו פניני: "תשובה היה בכיוון אבל צריך לשכלל את ההצעה ולתת גם שותפות בחברה"

בשנה האחרונה בכלל ובתקופה האחרונה בפרט לא מצליחים המשקיעים בתל אביב להסתכל על מסכי המחשבים בבורסה של תל אביב ולראות אותם ירוקים. מחירי החברות, שווי המדדים, והתשואות של אגרות החוב הקונצרניות נחתך ועדיין ממשיך להיסחר בירידות. זיו פניני, מנהל חדר מסחר ומשנה למנכ"ל בשירותי הבורסה של מגדל שוקי הון, אומר היום בשיחה עם Bizportal כי הבעיה הייתה ונשארה בפעולות ההגנה שמציאים הטייקונים לבעלי האג"ח שלהם.

"אם תשובה וטייקונים אחרים יציעו לבעלי החוב לקבל גם אחוזי בעלות תמורת ויתור על חלק מהחוב, אפשר יהיה להוציא מהלך כזה לפועל ולהציל את שוק האג"ח הקונצרני מקריסה", כותב היום פניני בבלוג של מגדל שוקי הון. "המהלך של האוצר הוא עוד מהלך שגם במידה ויעבור לא תורם דבר לשוק ההון ולא נותן מענה לבעיה האמיתית הנעוצה אצל מנפיקי החוב".

מלכודת נזליות

פניני מסתכל על פעולות נגידי הבנקים המרכזיים הגדולים בעולם ואומר, כי "נראה שהנגידים מתחרים ביניהם מי מוריד ריבית, מהר יותר, חזק יותר, וחד יותר, מתוך אמונה שהמהלך ירכך מעט את משבר האשראי וכדי לא להיתפס בעין הציבורית כמי שנשאר עם המטבע בעל הריבית הגבוהה ביותר, או כמי שפיגר בהורדת הריבית ובכך תרם להחרפת משבר האשראי".

לדבריו של פניני, הדבר עלול להוביל ל"מלכודת נזילות". "למעשה, המשך הורדת הריבית הנומינלית - הריאלית כבר שלילית מזמן - לא עוזרת כיוון שהיא אינה מגיעה בצורה אפקטיבית, לא לסקטור הפיננסי ולא לסקטור הריאלי שכן הריביות בבנקים יורדות לאט, המרווחים עולים מהר, קווי האשראי ממשיכים להתכווץ ועל הנפקות חדשות של חוב בתקופה זו אין בכלל מה לדבר. בעצם במידה והמהלכים ימשיכו המשק עלול להיכנס למלכודת נזילות - לציבור לא יהיה כדאי להפקיד פיקדון בבנק שכן ריבית הקרדיט יורדת מהר והמרווחים יורדים לאט. התוצאה תהיה שהבנק יהיה לחוץ בגלל בעיית הלימות הון שתיווצר, וזו תגולגל במהירות ללחץ מתמשך על הלווים הממונפים, וחוזר חלילה".

הריבית בישראל ירדה השנה לרמה הנמוכה בהיסטוריה והועמדה על רמה של 3%. אחד מהמניעים העיקריים של בנק ישראל היה הצורך להקל על הלווים הגדולים. אך הבעיה היא שבנקים רבים לא מגלגלים את הורדת הריבית אל הלווים ופשוט מגדילים את מרווחי הרווח/הסיכון.

צעד משולב של בעלי החוב, החייבים, ואולי גם המדינה

אז מה עושים? "ההצעה האחרונה בה פנה יצחק תשובה לבעלי האג"ח של דלק נדל"ן והציע להם שעבוד נכסים לחוב החדש זה כיוון נכון לפתרון אבל מבחינה מוסרית היא נתפסת כלא נכונה", אומר פניני ומסביר, כי "אם הייתה מתקבלת הצעתו כמו שהיא, היא הייתה גוררת את כל החייבים לבצע מהלכים דומים לחובם, כמו שנאמר בתלמוד הבבלי: "אם בארזים נפלה שלהבת, מה יגידו אזובי הקיר"?".

ולכן הפיתרון המעשי אומר פניני הוא צעד משולב של בעלי החוב, החייבים, ואולי גם המדינה. "צריך בצורה מיידית למחוק חלק מהחוב, להוזיל את החלק השני, ולהאריך את המח"מ של החוב החדש ואולי גם לקבל הלואות מסובסדות מהמדינה. רק כך יהיה אפשר להבריא את החברה".

מדוע שהחייבים יסכימו לתהליך כזה פוגעני? פניני, רואה את המצב כמשחק סכום אפס. קודם כול, הוא אומר כי "אחרת לא יישאר להם כלום מהחוב מלבד כמה עצמות שהמפרק ובית המשפט יזרקו להם. שנית, כי תמורת החוב חדש הזה שיגובה בנכסים, ערבויות, ואולי גם הלוואות מדינה מסובסדות, יחולקו אופציות לא רחוקות מהכסף אך ארוכות טווח לבעלי האג"ח החדש. הבעלים החדשים ייהפכו בעל כורחם מבעלי חוב בלבד לבעלי אקוויטי ובעלי רצון עז בהצלחת החברה בטווח הארוך. למעשה, כבר עכשיו האג"ח שלהם נתפסות כמניות לכל דבר - כך שהגיע הזמן לקרוא לילד בשמו האמיתי. וזו הסיבה שבעלי המניות יסכימו לפריסה החדשה הזו, פשוט כי הברירה האחרת גרועה יותר עבורם.

חשוב לציין, שההתייחסות היא רק לחברות שמצבת נכסיהם כבדה מאוד על ההון העצמי שלהן, ולכן אין להם תזרים מזומנים שיכול לתמוך בחוב, ואין להם דרך לייצר נזילות והורדה של המנוף הפיננסי ללא שחיקה קשה בהונם העצמי.

בשורה התחתונה אומר פניני, כי "ביצוע אקט של מתן בעלות תמורת ויתור על חלק מהחוב ישדר לשוק שישנו פתרון כלכלי אמיתי ופסיכולוגי לבעיה שבה נמצא עכשיו הענף כולו, ישפר מהותית את מאזן החברות, ואולי יעזור לעצירת הסחף בתיקי ההשקעות של הציבור. אם לא ייעצר הסחף הזה ויתפשט בעוצמה גדולה יותר מזו הנוכחית גם לאפיקים כמו קופות הגמל, אזיי גם אג"ח טובות יותר אך נזילות יותר יסבלו בעתיד הקרוב מאוד, וההידרדרות תשבור שיאים חדשים".

חלק מהדברים נאמרו בבלוג של מגדל שוקי הון.