התחזקות השקל מגדילה את הסיכוי להרחבה מוניטארית נוספת
האומדן הראשון לצמיחת התוצר האמריקני ברבעון הצביע על עלייה של 0.2% בלבד בקצב שנתי, אבל המשקיעים כבר מסתכלים קדימה והתשואות דווקא עלו. עליית התשואות קשורה בעיקר לעובדה שהמשקיעים והבנק הפדראלי מסתכלים קדימה, שכן מרבית הפרשנים צופים שעם חלוף החורף הקשה, ישתפרו נתוני הצריכה וידחפו את התוצר כלפי מעלה.
דוגמא לבעיה הזמנית שיצר מזג האוויר ניתן לקחת משיעור החיסכון שצמח ב-5.5%, ככל הנראה בשל מזג אוויר שריתק את האמריקנים לביתם. בהנחה שהגידול בשיעור החיסכון זמני, ניתן להניח ששיפור בתנאי מזג האוויר יוביל את הצרכן האמריקני להגדלת הצריכה, מה שישפר את התוצר ברבעון השני, זה במיוחד נוכח הגידול בהכנסה הפנויה כתוצאה מהירידה במחירי הדלק.
גם בפד מקווים שהחולשה בנתונים הושפעה באופן משמעותי ממזג האוויר, כפי שקרה בשנים האחרונות ברבעון הראשון. מהודעת הריבית שפורסמה בשבוע שעבר עולה כי המועד להעלאת הריבית הראשונה מאז 2006 יקבע מפגישה לפגישה, בהתאם למצב שוק העבודה, הצמיחה והאינפלציה. מכאן שלנתונים שיתפרסמו בחודשים הקרובים השפעה משמעותית על שוקי איגרות החוב בארץ ובעולם.
חשוב לציין שמבחינת המשקיעים, העלאת ריבית ביוני כנראה ירדה מהפרק והמועד הראשון האפשרי (גם הוא בסיכויים של כ-40%) הוא בספטמבר. התבטאותו של יו"ר הבנק הפדראלי של קליבלנד ביום שישי ש"יוני עדיין נמצא על השולחן", בלבלה את המשקיעים אך להערכתנו, יש פחות משמעות להתבטאות כזו או אחרת ויותר לנתונים הכלכליים שיתפרסמו.
מה הסיכוי להורדת ריבית נוספת? אומרים שלפעמים החלום יותר מתוק מהמציאות, וזו בדיוק הסביבה בה אנו נמצאים. בהודעה שצורפה להחלטת הריבית נשמר "משפט החלום" שאומר שבנק ישראל ישתמש בכלים העומדים לרשותו, ויבחן את הצורך בשימוש בכלים שונים, על מנת להשיג את מטרותיו - יציבות מחירים, עידוד התעסוקה והצמיחה, ותמיכה ביציבות המערכת הפיננסית. בנוסף פרסמו השבוע מידעים שמצביעים שכוונותיהם רציניות. דורית סלינגר, הממונה על הביטוח, ביקשה לדעת כיצד נערכים המוסדיים לריבית שלילית ובנק ישראל פנה בפנייה דומה למערכת הבנקאית.
יחד עם זאת, בניגוד לארה"ב, הנתונים הכלכליים הישראליים דווקא טובים יחסית. המדד המשולב למצב המשק שמפרסם בנק ישראל עלה ב-0.4% - שיעור גבוה מקצב גידולו הממוצע בשנה האחרונה. גם שיעור האבטלה התייצב ברמה נמוכה של 5.3%' ונראה שהריבית האפסית מייצרת אווירה של צריכה והשקעות.
כדאי מאוד לשים לב לשקל
מיד עם החלטתו של בנק ישראל להשאיר את הריבית ללא שינוי, החל הדולר להיחלש אל מול השקל כמה שנראה כאכזבה של הזרים מכך ש"הנגידה המפתיעה בעולם" לא סיפקה את ההרחבה המוניטארית המיוחלת. בסיכומו של דבר, התחזק שער החליפין האפקטיבי של השקל בכ-0.8% בשבוע האחרון ומחק את הישגיו של בנק ישראל כשהוריד את הריבית באופן מפתיע לרמה של 0.1% בסוף בפברואר.
מבחינת המשקיעים, ישנה הערכה כי ככל שהשקל ימשיך להתחזק, גדל הסיכוי שנראה המשך פעילות מוניטארית מרחיבה, כדוגמת ריבית שלילית או רכישת איגרות חוב, לצד המשך רכישות הדולרים. העובדה שריבית שלילית נמצאת על הפרק מציתה את דמיון המשקיעים. להערכתנו, ריבית שלילית תתמרץ את המשקיעים להעלות מח"מ בכדי להימנע מהפסד כספי מובנה. בנוסף, היא תגדיל את הביקוש למניות, איגרות חוב קונצרניות, נדל"ן, צריכה ובסופו של דבר גם תעלה את ציפיות האינפלציה בשוק, זאת במיוחד נוכח חוסר ההלימה בין מצבו הכללי של המשק לגובה הריבית. תשואות איגרות החוב מלמדות על צפי לריבית נמוכה לאורך זמן. אם נשווה למשל את הריבית העתידית הנגזרת משוק ההון הישראלי לאמריקני, נראה שגם לאחר הנתונים החלשים בארה"ב, הצפי שם הוא לריבית גבוהה יותר. כך למשל, ציפיות השוק לריבית בארה"ב בסוף 2017 עומדות על כ-1.7% לעומת 0.75% בלבד בישראל. הפער המשמעותי בציפיות הריבית מלמד כי משקיעים רבים מעריכים שקיימת אפשרות שבנק ישראל יאמץ את המודל האירופי, בו הריבית על פיקדונות שלילית והבנק המרכזי מדפיס כסף ורוכש איגרות חוב. במידה והריבית בישראל אכן תרד, צפויים רווחי הון נוספים באיגרות החוב הממשלתיות, מלווים בעלייה בציפיות האינפלציה.
לסיום, האפשרות למס רכישה על דירות להשקעה יכולה לתמוך בהשקעות בבורסה. בשלב זה עדיין לא ברור האם יהיה מס רכישה ומה יהיה שיעורו, אך שר האוצר המיועד, משה כחלון, אמר בסוף השבוע שהסוגיה תיבחן על מנת "להזיז משקיעים מהשוק" ולסייע לזוגות הצעירים החלשים. מבחינת המשקיעים בבורסה, "הזזת משקיעי הנדל"ן" עשויה לייצר ביקוש גדול יותר לנכסים פיננסים סחירים כגון מניות ואיגרות חוב.
בשורה התחתונה, נראה שהעלאת הריבית בארה"ב מתרחקת לפחות לחודש ספטמבר. אצלנו הנתונים הכלכליים החיוביים, בשילוב עם ריבית נמוכה מדי, עשויים להגדיל את ציפיות האינפלציה. למרות זאת, בנק ישראל ממוקד ביצואנים והתחזקות השקל שמחקה את הישגי הבנק המרכזי מהורדת הריבית בפברואר, מגדלים להערכתנו את הסיכוי להרחבה מוניטארית נוספת.
**ניר קסטרו כפרי מכהן כמנהל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי עניין אישי בנושאי הסקירה. שיווק השקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.
איך להשקיע בקרנות אג"ח, למה לשים לב וממה להיזהר
הסדרות הקצרות פחות מסוכנות
יש מספר כללי אצבע חשובים - אג"ח ממשלתיות פחות מסוכנות מקונצרניות וככל שזמן הפידיון של האג"ח יותר קצר (מח"מ - משך חיים ממוצע) הסדרה פחות מסוכנת (מק"מ, האג"ח הממשלתי השקלי לתקופה של עד שנה, הוא הכי פחות מסוכן ומנגד האג"ח הארוכות לתקופות של 10-30 שנה הן הכי מסוכנות). בתוך האג"ח הקונצרניות יש את הדירוגים - הסדרות הכי פחות מסוכנות הן אלה בעלות הדירוגים הגבוהים (סדרות המדורגות AAA או AA ) והכי מסוכנות הן אלה ללא דירוג כלל (המכונות גם אג"ח זבל). כך למשל מדד תל-גוב שקלי 5+ המייצג את האג"ח הממשלתיות השקליות לטווחים של 5 שנים ויותר צנח בכ-4.5% מתחילת השנה ומנגד תל-גוב שקלי 0-2 עלה בכ-0.8%. אז מי שהימר על ירידת ריבית ובהתאם השקיע בסדרות הארוכות "חטף" ומי שנשאר בסדרו הקצרות יותר רשם רווח קטן עם סיכון נמוך. אי אפשר לברוח מזה - אם רוצים לנסות להרוויח יותר אז צריכים להעלות את רמת הסיכון - ובהתאם אפשר גם לספוג הפסדים כבדים יחסית במידה והנחות הבסיס לא מתממשות. גם דמי הניהול חשובים - בקרנות הסל הם הרבה יותר נמוכים בדרך כלל (סביב 0.2%-0.3% לשנה) ואילו בקרנות האקטיביות 0.3%-1.5% כשהרוב הגדול נע בין 0.5% ל-1%. כמעט כל מחקר שנעשה בעשרות השנים האחרונות מצביע על כך שהרוב המוחלט של מנהלי הקרנות האקטיביים, גם במניות וגם באג"ח, לא מצליח לספק תשואה עודפת על מדדי השוק (באותה רמת סיכון) כך שעדיף ככל הנראה למשקיע הממוצע להתמקד בקרנות הסל הפאסיביות. ואכן, בשנה שעברה הקרנות הפסיביות עקפו לראשונה את הקרנות האקטיביות המסורתיות בהיקף הנכסים המנוהל. המשקיעים פדו במהלך 2023 כ-14.5 מיליארד שקל מקרנות נאמנות אקטיביות המנוהלות תחת הקטגוריה "אג"ח כללי", אחרי שגם בשנת 2022 הייתה הקטגוריה הפודה ביותר עם פדיון של כ-16.3 מיליארד שקל. קטגוריית קרנות אג"ח מדינה רשמה אף היא יציאת כספים מאסיבית בסכום של כ-6 מיליארד שקל אשתקד, לאחר שבשנת 2022 פדתה כ- 4.9 מיליארד שקל. מנגד, המשקיעים הזרימו כ-900 מיליון שקל לקרנות סל המתמחות באג"ח בחו"ל, וגם כ-630 מיליון שקל לאג"ח חברות והמרה. נקודה חשובה נוספת - להרבה משקיעים יש נטייה לבדוק את התשואות של קרן כזו או אחרת בשנה האחרונה או ב-3 השנים האחרונות ולהשקיע בה. בדרך כלל זו טעות מכיוון שתשואות העבר לא מלמדות כמובן על הביצועים בעתיד ולא מעט פעמים הקרנות שהיו בתחתית טבלת התשואות בשנה האחרונה או אפילו במשך מספר שנים קפצו לצמרת בשנה שלאחריה. זה נכון גם לקרנות המנייתיות, גם לגמישות וגם כמובן לקרנות האג"ח השונות. בנוסף, בתי ההשקעות הגדולים נוהגים להבליט בפרסומים את "הקרנות המנצחות" שלהם בכל קטגוריה במטרה למשוך כספים חדשים ולהסתיר את הקרנות שלא הצליחו. אז אם בית השקעות מסוים מנהל עשרות קרנות מספיק שעד 10% מהון יצליחו בכדי לקנות שטחי פרסום בכדי לבשר למשקיעים הפוטנציאליים על "ההצלחה הגדולה" של קרן כזו או אחרת שהיכתה את מדדי הייחוס.סימן קריאה - הקרן משקיעה באג"ח בסיכון גבוה יותר
נסתכל על 5 תתי קטגוריה מרכזיים בקרנות האג"ח: אג"ח מדינה כללי ללא מניות, אג"ח כללי בארץ ללא מניות – עם ובלי סימן קריאה, ואג"ח חברות והמרה ללא מניות – עם ובלי סימן קריאה. מה משמעותו של סימן הקריאה? שהקרן משקיעה באג"ח בסיכון גבוה יותר. בכל אחת מהקטגוריות יש עשרות קרנות. אג"ח מדינה כללי ללא מניות - מדובר בקטגוריה שאמורה להיות הסולידית ביותר. הקרנות בקטגוריה זו משקיעות בכל סוגי אג"ח המדינה – צמוד, שקלי וריבית משתנה, בכל טווחי הזמן לפי שיקול דעתו של מנהל הקרן. חלק מהקרנות מרחיבות את טווח ההשקעה גם לאג"ח חברות בדירוג גבוה מאד. זה נותן להם יתרון מסוים, שכן התשואות באג"ח זה מעט גבוהות יותר, וגם מעלה את הסיכון, אך עדיין מדובר בכלי שנחשב סולידי. נזכיר שוב שגם בכלי הסולידי הזה אגרות חוב ארוכות יכולות לגרום להפסדים כבדים. כמעט כל הקרנות בקטגוריה שייכות לבתי ההשקעות הגדולים, כשנראה שהקטנים לא מגלים בה עניין בגלל פוטנציאל הרווחים הנמוך יחסית. מדד תל-גוב כללי רשם מתחילת השנה ירידה של 1.5% לאחר שב-2023 הוא רשם עלייה של כ-1%. אג"ח כללי ללא מניות עם ובלי סימן קריאה - בקטגוריה זו הקרנות משקיעות בכל סוגי האג"ח בארץ – בין ממשלתי ובין קונצרני, בין צמוד ובין שקלי או משתנה, ובכל טווחי הזמן. כלומר החופש גדול יותר, ונקודת ההשוואה היא מדדי ה-All Bond שכוללים את כל סוגי אגרות החוב. סימן הקריאה בשם הקרן מציין כאמור סיכון גבוה יותר, שאמור להניב תשואה טובה יותר. יש עשרות קרנות נאמנות בקטגוריה הזאת. אג"ח חברות ללא מניות עם ובלי סימן קריאה - האג"ח הקונצרניות מסוכנות יותר מהאג"ח הממשלתיות ולפיכך בתקופות טובות בשוק הן אמורות גם לספק תשואות גבוהות יותר. תשואת מדד תל בונד מאגר לשנת 2023 היה 6.32% וכ-1.5% מתחילת השנה, תל בונד צמודות נתן 5.94% ו-1.8% מתחילת השנה ומדד תל בונד שקלי 5.34% אשתקד מתחילת השנה 0.4%.
סיטי: השבתה ממושכת בממשל האמריקאי עשויה להרים את שערי אגרות החוב הממשלתיות
הבנק צופה כי השבתה ממושכת של הממשל עשויה להוריד תשואות ולהעלות מחירי אג"ח ארוכות, אך מזהיר שההקשר הנוכחי של גירעון גבוה, פוליטיקה מקוטבת והאטה בשוק העבודה, עלול לשנות את דפוסי העבר ולהפוך את ההזדמנות לסיכון
לקראת האפשרות להשבתה נוספת של הממשל הפדרלי בארצות הברית בנק ההשקעות סיטי מציג תחזית מפתיעה: דווקא שוק האג"ח הממשלתיות לטווח ארוך עלול ליהנות מהמגמה הזו. בסקירה שפרסם האסטרטג אדוארד אקטון הבנק מצביע על דפוס היסטורי שבו השבתות ממושכות הובילו לעלייה במחירי האג"ח הארוכות מה שתורגם לירידה בתשואותיהן. תופעה זו נתפסת בעיני המשקיעים כהגנה טבעית מפני האטה כלכלית שכן אג"ח ממשלתיות נחשבות ל"חוף מבטחים" בתקופות של אי-ודאות פוליטית.
ההערכה של סיטי מבוססת על ניתוח היסטורי אך היא מודעת גם למורכבות הנוכחית. בעוד שהשבתות קודמות היו בעיקרן אירועים תפעוליים זמניים הפעם נוספים להן שכבות של סיכונים פוליטיים וכלכליים. עם זאת אקטון מדגיש כי ההיסטוריה מצביעה על פוטנציאל חיובי לטווח הקצר עבור שוק האג"ח. "משקיעים נוטים לראות בהשבתה ממושכת אירוע 'בוליש' (bullish) לאג"ח" כותב אקטון "שכן היא מעוררת מצב של 'ריסק אוף' (risk off) שבו הביקוש לנכסים סולידיים גובר".
ההיסטוריה מלמדת: ירידה בתשואות בתקופות של אי-ודאות
הדוגמה הבולטת ביותר להשפעה החיובית על אג"ח נרשמה בשנת 2018 אז נמשכה ההשבתה יותר מחודש, הארוכה ביותר בהיסטוריה המודרנית. עוד לפני תחילתה הרשמית התשואות על אג"ח ממשלתיות ל-10 שנים ירדו בכחצי אחוז מ-3% לכ-2.5%. ההערכה בשווקים הייתה שהשבתה ארוכה תפגע בצמיחה הכלכלית ותגביר את הסיכון למיתון ולכן המשקיעים זרמו לאג"ח כמקלט בטוח. בפועל במהלך ההשבתה עצמה התשואות ירדו עוד יותר והמחירים עלו בהתאם, תנועה ששיקפה את החשש הכללי מהאטה.
מקרים דומים התרחשו בשנות התשעים תקופה שבה התרחשו כמה השבתות משמעותיות. בשנת 1995 למשל נרשמו שתי השבתות רצופות: אחת נמשכה 5 ימים והשנייה 21 ימים ואחת מהן גלשה לתחילת 1996. במהלך התקופה כולה ירדו התשואות על אג"ח ל-10 שנים מ-6.61% לכ-5.52% ירידה של כמעט אחוז שלם. ההקשר הפוליטי דומה לזה של היום: מאבקים בין הקונגרס לבית הלבן סביב תקציבים שהובילו למשברים חוזרים ונשנים. אפילו אז השווקים הגיבו בהעדפת נכסים בטוחים מה שהפך את האג"ח למנצחות יחסיות.
- סיטי: הכלכלה האמריקאית בדרך ל"ריצה חמה" - אלו המלצות הקנייה
- מנהל בסיטי כתב פוסט נגד ישראל - ונדרש להסיר
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
הקונגרס עצמו העריך בדיעבד כי ההשבתה של 2018-2019 קיזזה כ-0.3% מהצמיחה הכלכלית השנתית – פגיעה לא דרמטית אך כזו שהגבירה את התיאבון לאג"ח. נתונים אלה תומכים בתזה של סיטי: אירועים כאלה אינם גורמים לקריסה מיידית אלא מחזקים את התפיסה של אג"ח כהגנה מפני סיכונים חיצוניים. עם זאת חשוב להדגיש כי ההשפעה תלויה באורך ההשבתה – הפסקות קצרות (פחות משבוע) משפיעות מעט בעודן נמשכות שבועות הן מצטברות לנזק משמעותי יותר.
