מתחת לרדאר - מניות נדל"ן מניב שנסחרות מתחת להון

מרגע שחברה הופכת לציבורית יש לה תג מחיר שמנלווה אותה מדי יום - כל יום עשויים להיות שינויים במחיר, אפילו דרמטיים למעלה ולמטה. השווי הוא אינדיקציה חשובה לרווחים ותזרימים עתידים, ככל שהרוווחים הצפויים בוהים יותר כך השווי יעלה. נתון חשוב נוסף הוא ההון העצמי של החברה. זה נתון חשבונאי שמבטא את הנכסים פחות ההתחייבויות. הנתון הזה לא בהכרח מעיד על השווי, אבל במקרים רבים הוא נחשב "רצפה לשווי". הרי זה ההון העצמי עכשיו ואם החברה תרוויח בעתיד השווי רק יעלה. זו הסיבה שיש מגזרים שאין בהם קשר בין ההון של החברות לשווי של החברות - בטכנולוגיה זה בולט. הכל נמצא ברווחים העתידיים, השווי מנותק מההון.

מנגד, יש מגזרים שיש מתאם. תחשבו על חברות נדל"ן מניב. אם הנדל"ן רשום בספרים כמו שצריך, אז ההון אמור לבטא את שווי הנדל"ן בניכוי ההתחייבויות, ושווי השוק צריך להיות יחסית קרוב אליו. בפועל, זה לא בדיוק כך, כי יש פרמיה להנהלה, או דווקא דיסקאונט להנהלה אחרת, יש גם קרקעות שמוצגות בערך נמוך בספרים לעומת השווי, יש פרויקטים בתהליך שעדיין לא מבטאים רווחים והכנסות. אם בעבר הלא רחוק - 5-6 שנים, רוב חברות הנדל"ן המניב היו מתחת להון, או קצת מעל, היום ישנן מעטות שנסחרות מתחת להון. האם זו אנומליה של השוק או דווקא הזדמנות?   

לפני כנציג מספר חברות נרחיב כי הון לשווי שהוא מתחת ל-1 (מכפיל הון נמוך מ-1) נובע גם ממבנה עסקי מורכב, החזקה בחברות בנות או פיזור גיאוגרפי שמקשה על המשקיעים להעריך את הפעילות במדויק. לעיתים אלו חששות ממינוף גבוה או מתתי ענפים ספציפיים שנמצאים בסיכון.

פער בין שווי השוק להון העצמי לא בהכרח מתקן את עצמו באופן אוטומטי. למעשה, ברוב המקרים השוק צודק - כלומר השוק מספר לנו שהנכסים בספרים של החברה מוצגים גבוה מדי. איך זה ייתכן? שמאים מספקים מספרים, לא תמיד המספרים האלו אמיתיים. 

• ישראל קנדה נכנסת לתחום הדיור המוגן
• מעל 15 אלף שקל בחודש לדיור מוגן - והביקוש גדול; חברות הדיור המוגן משגשגות

בחרנו לבדוק את תחום הנדל"ן המניב במקרים של מכפיל הון נמוך משמעותית מ-1

אספן גרופ - מכפיל הון 0.8, שווי שוק  487 מיליון שקל, הון עצמי 579 מיליון שקל

אספן אספן גרופ 1.46%  הינה חברה שהשליטה בה עברה השנה רשמית לבעלים חדשים, חברת אוסטרליה ישראל, שבשליטת שלומי עקריש ואבן ניומן. מאז נכנסו עקריש וניומן אל החברה היא עלתה מדרגה מבחינת קצב הפעילות והפיתוח שלה, מה שיתכן והמשקיעים עדיין פחות זיהו, על רקע העובדה שהחברה נחשבה לאורך שנים ארוכות כשמרנית יחסית.

הנהלת החברה מגבשת בימים אלה אסטרטגיה חדשה, שבבסיסה התמקדות בשווקים בישראל ובהולנד, תוך מיקוד בפיתוח תחום המגורים בכלל וההתחדשות העירונית בפרט. שרשרת העסקאות שביצעה אספן בשנה האחרונה כוללת בין היתר: כניסה לתחום ההתחדשות העירונית באמצעות רכישת 50% מחברת רייק נדל"ן, הרחבת פעילות רייק לתחום היזום למגורים הכללי על ידי הסכם לרכישת חברת לנדמרק הציבורית, יציאה מתחום המלונאות ומכירת האחזקות בחברת פאי סיאם. 

• המדינה תשפץ את הדירות - אבל הדיירים לא יבחרו את הקבלן
• 400 אלף שקל, מה עדיף? לקנות דירה או לשכור ולהשקיע בבורסה
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

לאחרונה דיווחה החברה כי היא בוחנת עסקה לרכישת אחזקות גינדי בקניון הזהב בראשל"צ - עסקה שעשויה להקפיץ משמעותית את מעמד החברה בשוק הישראלי, זכייה במכרז להקמת שטחי מסחר באצטדיון "סמי עופר", רכישת נכס מניב באזור צומת הפיל בתל-אביב ועוד. במרץ האחרון מונה עקריש למנכ"ל החברה, וההערכות הן כי מתכוון לפעול במרץ להמשך הרחבת הפעילות של אספן והפיכתה לשחקנית משמעותית בהרבה בתחומים של נכסים מסחריים ופרויקטי התחדשות עירונית בישראל.

לחברה נכסים שוטפים בכ-500 מיליון שקל ונכסים שאינם שוטפים בשווי של כ-3.2 מיליארד שקל כמחציתם בישראל ומחצית בהולנד. היות ואוסטרליה ישראל ומנהליה מכירים מקרוב בעיקר את השוק הישראלי, סביר שהחברה תפתח בצורה יותר מואצת את תיק הנכסים שלה בשוק זה.

סיבות לדיסקאונט: בשנתיים האחרונות היתה אי ודאות רבה סביב השליטה בחברה לאור נסיונותיו של רוני צארום, בעל השליטה הקודם, למכור את אחזקותיו במספר עסקאות של יצאו אל הפועל. כמו כן, התפתח סכסוך מתוקשר בינו לבין שלמה דהוקי, מייסד פאי סיאם, מה שהסיט את תשומת לב המשקיעים מהפעילות העסקית של החברה. עם זאת, כשמנסים להסתכל באופן קר, על הנכסים, על התזרים וה-FFO העתידי, מאוד יכול להיות שהשוק בעצם "בוחן" את ההנהלה החדשה, וככל שהתוצאות ימשיכו לבטא שיפור והנכסים ישבחו, הוא יתגמל את המניה.  

דורסל החזקות - מכפיל הון 0.8, שווי שוק 445 מיליון שקל,  הון עצמי 545 מיליון שקל

דורסל דורסל החז 1.3%  היא חברת נדל"ן ותיקה בבורסה, והיא מחזיקה ב-16 נכסים מניבים, המציגים יציבות, והממוקמים בישראל (כ-72% מהנכסים), אנגליה וקפריסין. החברה נמצאת בשליטת גבי בוגנים, המכהן גם כמנכ"ל החברה ומוביל אותה כל השנים. בוגנים הינו גם בעל השליטה בחברת סינאל מלל הציבורית, העוסקת  בתחום שונה לחלוטין של ייצור מערכות בתחום של שכר ומשאבי אנוש, לצד מערכות מתח נמוך. בוגנים מנהל גם חברה זו, לצד בנו ארז.

דורסל מייצרת כיום הכנסות בקצב שנתי של כ-100 מיליון שקל, לצד FFO שנתי של כ-42 מיליון שקל, וזאת לצד רמת מינוף סבירה מאד של כ-52%. החברה מציגה מגמת צמיחה קבועה לאורך השנים, ובמקביל מקפידה לשמר גם את רמת המינוף הסבירה. נכסי החברה הם בתחומי המשרדים, המסחר והלוגיסטיקה והם מושכרים לשוכרים איכותיים, כדוגמת מארוול, סלקום ומולטילוק, לטווח ארוך. החברה רכשה אשתקד גם 50% מקניון "צים אורבן" במעלות מידי רני צים מרכזי קניות. בקפריסין, בעיר לימסול, מחזיקה החברה בקניון מרכזי המשרת את תושבי העיר. במדינה זו לחברה גם פרויקט יזמות למגורים בעיר לרנקה.

אדגר - מכפיל הון 0.6, שווי שוק 865 מיליון שקל, הון עצמי 1.4 מיליארד שקל

אדגר אדגר 2.37%  השקעות ופיתוח בע"מ מהווה את זרוע הנדל"ן של קבוצת צור שמיר בשוק הישראלי והבינלאומי. החברה משקיעה בנכסים מניבים בעיקר בתחום המשרדים, לצד מסחר וחוות שרתים.  בנוסף,  אדגר מתמחה בפיתוח של נכסים מניבים באמצעות רכישת קרקעות ושימוש בעתודות קרקע המיוחסות לאחזקות נדל"ן שונות. החברה פועלת בישראל, קנדה, פולין ובלגיה.

סה"כ נכסים 39, שווי נכסיה נכון לרבעון ראשון 2025 – 5.7 מיליארד שקל – והם מייצרים NOI שנתי בקצב של כ-300 מיליון שקל. הרווח התזרימי של החברה (FFO) צומח בקצב שנתי ממוצע של כ-10% מזה מספר שנים ברציפות.

החברה סובלת ככל הנראה מדיסקאונט לאור הפיזור הגאוגרפי הנרחב שלה, שכן פעילותה פרוסה על פני 4 מדינות שאינן קשורות כלל זו לזו ומרוחקות מאד זו מזו, מה שתמיד עלול לעורר חששות להעדר יכולת שליטה וניהול מספקת. זאת, למרות בחירה סלקטיבית של ערי פעילות מרכזיות בכל אחת ממדינות הפעילות (תל אביב, טורונטו, ורשה, אנטוורפן), ועל אף העובדה שלחברה יש הנהלה מקומית בכל אחת מהמדינות, המכירה מקרוב את השוק ואת הנכסים הרלבנטיים. כמו כן, כ-75% מפעילותה בישראל, שהינה שוק מרכזי, מרוכזת בפרויקט "אדגר 360"  בתל אביב, ויתכן שיש הרואים בכך תלות גבוהה מדי בנכס בודד. מנועי הצמיחה של החברה הם פרויקטי ייזום שהיא מקדמת בכל מדינות הפעילות, וכן הפעילויות בתחום של חללי עבודה וחוות השרתים בישראל.

מדיפאואר - מכפיל הון 0.64, שווי שוק 322 מיליון שקל, הון עצמי 505 מיליון שקל

מדיפאואר מדיפאואר 1.59%  חברת נדל"ן מסחרי בינלאומית, המרכזת פעילות ברכישה, פיתוח וניהול מרכזים קמעונאיים ברי-השכרה בארה״ב, קנדה ובולגריה. בעל השליטה בחברה הוא יאיר גולדפינגר, ממייסדי חברת ICQ, שגם מכהן כיו"ר החברה.

החברה נמצאת כל העת במגמת התרחבות. בחודש מאי האחרון דיווחה החברה על השלמת עסקה לרכישת מתחם מסחרי בניו ג'רזי תמורת 37.5 מיליון דולר. המתחם כולל 6 מבנים עם סופרמרקט כעוגן ושטח להשכרה של כ-10.3 אלף מ"ר. שיעור התפוסה בנכס עומד על כ-97%, חוזי השכירות הממוצעים עומדים על 9 שנים (11 שנים לשוכר העוגן).

החברה מחזיקה נכון לפרסום הדוח האחרון ב-18 נכסים מניבים בתחום המסחרי במזרח ארה"ב בשווי של למעלה מ-400 מיליון דולר. שוכרי החברה הינם מותגים בינלאומיים מובילים, כדוגמת סטארבקס, מקדונלדס, בנק אוף אמריקה, רשת הקמעונאות אלדי ועוד. לאחרונה הודיעה החברה על חתימת מזכר הבנות לרכישת פורטפוליו הכולל 16 מרכזים מסחריים פתוחים במדינות פנסילבניה ומרילנד. העסקה, בהיקף של כ-276 מיליון דולר (כ-930 מיליון שקל), צפויה להגדיל את תיק הנכסים המניבים של החברה בארה"ב מ-18 ל-34 מרכזים.

סיבות לדיסקאונט במניה: החברה רשומה בקפריסין, מה שאולי מרתיע חלק מהמשקיעים. כמו כן, החברה אינה אקטיבית יחסית לחברות נדל"ן אחרות ומבצעת כמות קטנה של עיסקאות. למשל, עיסקת ניו ג'רזי הנ"ל היתה בפועל העיסקה המשמעותית היחידה שהחברה ביצעה בשנה וחצי האחרונות. שנית, החברה פועלת בשוק האמריקאי ונכסיה פזורים במיקומים רבים, במדינות שונות במזרח ארה"ב, שיתכן וגורמים לעיתים לרתיעה מסוימת מצד המשקיעים בשל העדר הכרות ומידע.

מישורים - מכפיל הון 0.37, שווי שוק 244 מיליון, שקל הון עצמי 663

מישורים מישורים 3.05%  , שבשליטת אלכס שניידר, הנסחרת בבורסה לניירות ערך בתל אביב במדד ת"א נדל"ן, עוסקת בעצמה ובאמצעות חברות בנות בהשקעות נדל"ן מניב בישראל ובארה"ב. מישורים הינה גם בעלת השליטה (כ-52.75%) בחברת סקייליין, המפעילה נכסים מניבים מלונאים בארה"ב ונסחרת בבורסה בתל אביב. יו"ר החברה הוא מר אמיר תמרי, ומנכ"ל החברה הוא מר אלון וקסמן.

נכון לסוף מרץ 2025, תיק הנכסים המניבים בישראל ובארה"ב, ללא חלקה של מישורים בנכסי סקייליין, הסתכם בשווי כולל של כ-1.4 מיליארד שקל. (מתוך זה 8 נכסים בישראל בשווי של 553 מיליון שקל בישראל, ו-11 נכסים בארה"ב בשווי 879 מיליון שקל בארה"ב). תיק הנכסים של החברה מניב לה NOI שנתי של כ-105 מיליון שקל, נכון לסוף שנת 2024, כאשר החברה מציגה מגמת צמיחה בפעילותה משנה לשנה לאורך שנים ארוכות.  הכנסות הרבעון הראשון עמדו על 77.3 מיליון שקל. 

בסוף יוני האחרון דיווחה החברה החברה על הסכם דו שלבי למכירת הנכס ב-Westland Park פלורידה (נכס המוחזק 50% על ידי החברה ו-50% על ידי השותף האמריקאי), המשקף לנכס שווי של כ-23.5 מיליון דולר. מדובר במהלך השבחה משמעותי בתקופת זמן קצרה מאוד, שכן הנכס נרכש בדצמבר 2024 בתמורה לכ-13.5 מיליון דולר. ההשבחה בשווי הנכס נובעת בעיקר הודות לעלייה משמעותית בשיעורי התפוסה בנכס. לאחרונה, לאחר תקופה של פאסיביות, רכש בעל השליטה שניידר מניות החברה.

סיבות אפשריות מדוע נסחרת מתחת להון: פיזור גאוגרפי - ישראל, ארה"ב וקנדה (באמצעות סקייליין). כמו כן, חברת הבת סקייליין, שפעלה בתחומי התיירות, לרבות בתי מלון ואתרי סקי בקנדה, לא היתה אהודה במיוחד על ידי המשקיעים. מאז הונפקה לפני שנים בתל-אביב באופן שגרם להרמת גבות, שכן הצפי היה שחברה מהסוג הזה תונפק בבורסת הבית בקנדה. בנוסף, החברה לא סיפקה תוצאות משביעות רצון, ואף סבלה ממינוף יתר. בשנה האחרונה מובילה הנהלת מישורים מהלך להצפת ערך בסקייליין באמצעות מימוש נכסי החברה מתוך מטרה להחזרת חוב ולהעלאת מזומנים כדיבידנדים למישורים. הצלחה של המהלך עשויה להביא לעדכון ביחסי השווי להון לפיהן נסחרת מישורים עצמה, שהיא עצמה מבצעת בשנה האחרונה עיסקאות למימוש נכסים בישראל ולהגדלת תיק נכסיה המסחריים בארה"ב.

רבד - מכפיל הון 0.55, שווי שוק 174 מיליון שקל, הון עצמי 315 מיליון שקל

רבד רבד 1.2%   פועלת בתחום הנדל"ן המניב בישראל ובשוויץ. עיקר נכסיה בישראל מרוכזים בבית אגיש רבד בתל אביב, נכס משרדים בשטח משמעותי שמושכר ברובו לחברות מענף ההייטק, ומניב NOI שנתי של א פוחת מ-16 מיליון שקל בהתאם לאמות מידה פיננסיות מול הבנק. בשנים האחרונות רכשה החברה גם קרקע בשדה דב בתל אביב לצורך הקמת נכס מניב נוסף. בשוויץ היא מחזיקה כ-50% בזכויות על נכס מסחרי קטן יחסית. עד לפני כשנה פעלה רבד גם בתחום בתי האבות באנגליה, אך במהלך 2024 מכרה את הפעילות הזו והפסיקה כל חשיפה לענף הסיעוד, כך נראה שהחברה מתמקדת כעת בעיקר בנדל"ן מניב בישראל, לצד הנכס בשוויץ.

החברה מציגה FFO של כ-12.8 מיליון שקל ב-2024 (לפי גישת ההנהלה), עם נכסים בהיקף של כ-515 מיליון שקל והתחייבויות של כ-255 מיליון שקל. חלק ניכר מהמינוף מגובה בשעבוד דרגה ראשונה על בית אגיש, ביחס הלוואה לשווי (LTV) של כ-45%.

הסיבה שמניית רבד נסחרת בדיסקאונט טמונה בריכוזיות הגבוהה של ההכנסות בבית אגיש, נכס שמושכר ברובו להייטק, ענף שבו קיימת האטה ותלות גבוהה במצב המאקרו ובתחום גיוסי ההון. לכך מצטרפים שיעור ריבית גבוה והלוואות בעלים למימון פרויקטים, שמגבירים את הרגישות לתחזיות.

נתנאל מניבים - מכפיל הון 0.6, שווי שוק 100 מיליון שקל, הון עצמי 164 מיליון שקל

נתנאל מניבים נתנאל מניבים 6.09%  , שהפכה לחברה ציבורית עצמאית ב-2023 בעקבות פיצול מנתנאל גרופ, מרכזת את תחום הנדל"ן המניב של הקבוצה. מטרת הפיצול הייתה לייצר מיקוד עסקי ברור ולאפשר למשקיעים להעריך בנפרד את פעילות ההשכרה והנכסים היציבים. אף שהמהלך אמור היה להציף ערך, מניית החברה עדיין נסחרת בדיסקאונט על ההון.

לחברה נכסים מניבים בישראל בשווי של כ-665 מיליון שקל, בהם מרכז מסחרי בחולון, מבנה משרדים ברחובות המושכר לאלביט עד 2028 ובית גאון בתל אביב שהוסב למלון ומשכיר כיום חדרים לקבוצת ישראל קנדה לתקופות חוזה ארוכות. לצד אלה, מקדמת החברה פרויקטים להשבחה כמו הגדלת זכויות בנייה במרכז בחולון ופרויקט הגדוד העברי בתל אביב, וכן פרויקט המשתלה שיכלול דירות להשכרה ולמכירה.

כ-74% משווי נכסי החברה הם נכסים מניבים והשאר פרויקטים בהקמה והשבחה, עם תחזית להעלאת ה-NOI בהדרגה בשנים הקרובות מרמה של כ-20 מיליון בשנה הנוכחית לכ-38 מיליון בשנת 2029. 

הסיבה העיקרית לדיסקאונט: מינוף החברה נותר גבוה יחסית (כ-74%), והחברה צריכה מזומנים ומתכננת גיוס חוב, מה שמוסיף נדבך לשיקול השוק לגבי תמחורה הנוכחי.