אם נבחן את מאפייני הנכסים במדדי התל-בונד, נגלה תופעה די מעניינת - מרווח התשואה, המח"מ והדירוג זהים כמעט לחלוטין במדדי התל-בונד המסורתיים (תל בונד 20, תל בונד 40 ותל בונד 60), ואפילו התל-בונד יתר זוכה לאיזו פרמיה קטנה. גם הימים בהם תל-בונד 40 היה מדד צבעוני עם איגרות חוב של חברות כמו אלביט הדמיה, אידיבי אחזקות ודיסקונט השקעות הסתיימו, והוא הפך להיות העתק כמעט מדויק של התל-בונד 20.

איפה בכל זאת ניתן לקבל תוספת תשואה?

מדד תל בונד תשואות, שהושק בפברואר 2013, שינה מעט את עורו. בשבועות האחרונים, לאחר גריעת איגרות חוב שירדו מדירוג השקעה (BBB-) ראינו ירידה חדה בתשואה הפנימית - מתשואה פנימית של 6.5% לתשואה פנימית של 4% בלבד - "הזאב" הפך להיות דומה יותר ל"כבש". ניתן להסביר זאת בחילופי הסדרות המרכיבות את המדד, כאשר סדרות בעלות פרופיל סיכון גבוה יותר יצאו ממנו, לטובת מנפיקים בעלי סיכון נמוך יחסית.

לאחר העדכון, רק כ-10% מתוך 63 סדרות המרכיבות את המדד הן אגרות חוב שהשוק רואה בהן אג"ח לתיבול, קרי תשואה העולה על 10%. זאת לעומת כ-15% לפני יציאתן מהמדד. כ-65% מהמדד מתומחר בשוק כאיגרות חוב בסיכון נמוך הנסחרות בתשואה של 4% ומטה.

ניצול השקת מוצרים פסיביים על המדד

בשל העמידה בתנאי הבורסה להנפקת תעודות סל על מדד אג"ח, גוברות ההערכות בשוק כי לקראת סוף החודש נראה הנפקה של תעודות סל על המדד. אם נתבונן במקרי עבר, הרי שיש כאן הזדמנות. בהנפקת תעודות סל על מדד תל בונד יתר, הייתה ירידה של המרווח מ-2.12 למרווח של 1.82 בלבד ביום הנפקתן, שלושה שבועות לפני הנפקת תעודות הסל.

הנפקת תעודות סל מייצרת ביקושים לניירות במדד ומגדילה את הסחירות בהם. כמו כן ניתן להניח כי משקיעים מתוחכמים ביצעו ומבצעים רכישות מוקדמות של אותם ניירות, מתוך ציפייה לביקושים אלו. בצירוף העלייה בתיאבון לסיכון של המשקיעים בחודשים האחרונים, והדמיון הרב בין יתר מדדי התל בונד, להערכתנו, מדד תל בונד תשואות אטרקטיבי להשקעה.

יש לציין כי במדד זה קיים חסרון מובנה למשקיעים במוצרים פסיביים. תעודות וקרנות סל נאלצות למכור אג"ח שיוצאות מהמדד - דבר שגורר לחץ על האג"ח עד ליום היציאה. בעוד בקרנות נאמנות מנוהלות בעלות 'טקטיקה חכמה', ניתן להמשיך ולהשקיע באג"ח גם עם יציאתה מהמדד, וכך ליהנות מתיקון אפשרי בעתיד. במקרה של הורדה מתחת לדירוג השקעה, קרנות נאמנות אלו יכולות לעתים להחזיק באג"ח לאחר הורדת הדירוג ולהימנע מקיבוע הפסד למשקיעים.

מי לוקח את הריבאונד?

יש לציין כי פעמים רבות השוק מקדים את חברות הדירוג. סקיילקס לדוגמא נסחרה תקופה ארוכה ב"תשואת זבל", עד שמעלות חתכה את דירוג החוב שלה ב-12 רמות אל מחוץ לדירוג השקעה - מ-(+BBB) ל-(CC) עם תחזית שלילית. סדרות רבות נסחרות בתשואות המאפיינות דירוג נמוך מ-(BBB-) (מתחת לדירוג השקעה) עוד בטרם הורדת הדירוג. תשואות אלה עולות עם גריעת הסדרה מהמדד בשל עודף היצע בשוק, זאת כתוצאה ממכירת ההחזקות של תעודות וקרנות הסל. אולם השוק ממהר לתקן את עצמו, והסדרות חוזרות להיסחר בתשואה שתומחרה על ידי השוק ברמות שקדמו לכך. למעשה, המדד והמוצרים הפסיביים חוטפים את הירידה - מבלי ליהנות מהריבאונד.

מי שזוכה ליהנות מהריבאונד הם המשקיעים שמשכילים לקנות בעת הורדת הדירוג או ימים בודדים אחריה, ותוך זמן קצר מוכרים את איגרת החוב תוך גריפת רווחים נאים. גם קרנות הנאמנות בעלות הטקטיקה החכמה ייהנו מכך, באם מנהלי הקרן ישכילו להפחית החזקתם באג"ח בטרם ההורדה, או על ידי כך שלא ייאלצו למכור מיד לאחריה וייהנו מהריבאונד גם הם.

*הכתבה הוכנה בסיועו של מתן הולנדר, אנליסט מערך קשרי יועצים, בית ההשקעות מנורה מבטחים.