מערכת היחסים בין המשקיעים למניות המוליכים למחצה מתערערת

במוקד המאמר היום היא מערכת היחסים הבעייתית שבין וול סטריט לתעשיית המוליכים למחצה ועיצוב השבבים. תעשיית המוליכים למחצה, שכוללת את "בתי היציקה", ה-fab (החל מהמעגל המודפס ועד לעיצוב השבב), היא לב מהפכת הטכנולוגיה, המנוע שבעזרתו שינתה וממשיכה לשנות המהפכה את העולם.

מאז 2008-9, כאשר התחילה מהפכת הטכנולוגיה, בהובלת מהפכת האינפורמציה, להתמזג לתוך כלכלת המיינסטרים, מתחזקת ההערכה בוול סטריט לתעשייה הזו כהשקעה מועדפת ובשלוש השנים האחרונות הולך וגדל פער התשואה בין המדד המייצג (ה-SOX למשל) למדדי הנאסד"ק וה-S&P500. 

וול סטריט מבינה שתעשיית המוליכים למחצה מהווה אינדיקטור חשוב ביותר להערכת מצב התעשייה הטכנולוגית כולה. ירידה בצבר הזמנות, בהכנסות, ברווחים ובהשקעות ההון בתעשייה הזו מאותתת על האטה כללית בתחום הטכנולוגי, למעשה בכלכלה כולה. עלייה במשתנים הנ"ל מאותתת על התאוששות-התחזקות כלכלית כך שמדד ה-SOX משפיע על מצב רוח המשקיעים.

אלא שעם ההבנה בחשיבות התעשייה השתנתה בוול סטריט, בעשור האחרון, "תרבות ההשקעה בטווח הקצר" שהתוצאה שלה הוא שהקשר בין "הבנה" ל"השקעה" הולך ומתרופף. בין התחרות על הרייטינג, התאווה לחשיפה, הצורך הגדל של התקשורת הפיננסית בכותרות סנסציוניות, האינטרסים של הפרשנים למיניהם והבערות של חלק גדול מהמשקיעים, נוצרת, בטווח הקצר, מערכת יחסים בעייתית בין המשקיעים למניות המוליכים למחצה ועיצוב השבבים - עליה נדבר היום.

• חובות של 800 מיליון אירו והפסדי ענק: האם אינטר בדרך לפשיטת רגל?
• אינטר מזנקת ב-24% אחרי שהודיעה שתגייס 38 מיליון שקל

כאשר חברות מובילות בתעשייה, מה-fab ועד למעצבות (חלקן הגדול פרושות ורטיקלית), כמו טאיוואן סמי (סימול: TSM), אפלייד (סימול: AMAT), אינטל (סימול: INTC), קוואלקום (סימול: QCOM), נבידיה (סימול: NVDA), אינפיניון (סימול: IFX.DE), ברודקום (סימול: AVGO) וכלה בסמסונג (סימול: 005930.KS בקוריאה) ואפל (סימול: AAPL). כולן או כל אחת מהן, יוצאות עם תוצאות עסקיות ועם תחזיותיהן העתידיות ההשפעה על החלטות המשקיעים, בין אם הפרסום נגטיבי או פוזיטיבי, גדולה, מבהילה לעיתים.

הודעה של אינטל למשל על ירידה בתחזיות לשנה הבאה מתקבלת בוול סטריט בפאניקה, הן במניית החברה והן בכל מגזר המוליכים למחצה עם השלכות למקרו כלכלה. הודעה של אפל (סימול: APPL) על ירידה במכירות האייפונים מביאה מידית למבול של פרשנויות שמסבירות למשקיע שמיתון מתקרב. מבחינתם, המשקיעים צודקים שהרי חשיבות תעשיית המוליכים למחצה כמנוע צמיחה מיקרו ומאקרו כלכליים אינה מוטלת בספק אבל כאשר הפניקה או ההתלהבות הן תוצאה של תרבות ההשקעה החדשה התוצאה, למשקיע, אינה טובה. חשוב לפיכך להבין את חשיבותה של התעשייה ולא פחות כיצד היא מתנהלת.

האמונה בהסכם סין-ארה"ב מחזיקה את שוק המניות סיום מלחמת הסחר בין ארה"ב לסין מותנה בהסדר בתחום המוליכים למחצה. סין מבינה היטב את חשיבותה של תעשייה זו להמשך הצמיחה הכלכלית הגלובלית והרבה יותר לצמיחתה שלה. ב-2015 העביר נשיא סין את תכניתו האסטרטגית “Made in China 2025" לשיפור הישגיה העתידיים של סין בתחום הכלכלה, בעצם "לנצח" את ארה"ב כמעצמה הכלכלית והצבאית הגלובלית.

• טראמפ הוא פיל בחנות חרסינה, אבל לא ישבור את הכלים
• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

הצלחת התכנית מותנית בהצלחתה של סין לעבור מתלות של 90% פלוס (שהייתה בסין ב-2015) מיכולות הייצור של המוליכים למחצה, שדרושים להגעה למטרות שנקבעו, לתלות של 40% ב-2020 ול-30% עד 2025 כאשר הצלחת המשימה קשורה ביכולת הסינית להשיג הקניין הרוחני שנדרש למשימה. ההחלטה קובעת שכיוון שעד 2025 אין לסין את היכולת להגיע לכך, ובאמצעות מחקר ופיתוח מקומי היא תנסה להשיג הקניין הנדרש מחברות זרות "בכל דרך אפשרית" או בשפה פשוטה "לגנוב".

בשנה האחרונה לכהונתו ניסה אמנם הנשיא אובמה למנוע מסין "להשיג IP בכל דרך אפשרית" אלא שבהתאם לסגנונו לא רצה במלחמת סחר עם סין, האמין בשכנוע ידידותי. הנשיא טראמפ לעומתו, כבר בתחילת מסע הבחירות שלו, הבטיח לתקן הבעיה מיד לאחר כניסתו לבית הלבן.

כיוון שעד כה ממשיכה סין ללחוץ על חברות שרצו עסקים בסין (קוואלקום, מייקרון, ARM Holdings, סממסונג ו-Hynix כדוגמאות בולטות) למכור IP לחברות סיניות שמולן עבדו, החליט הנשיא שארה"ב עוצרת את ההתקדמות במו"מ.

מי שמכיר את דרך הפעולה הסינית יודע שטראמפ צודק ואם יעמוד בעקשנותו הוא גם יצליח "להשיג דיל טוב מול הסינים" שהרי בשלב הנוכחי אין לסינים ברירה, התקדמותה הכלכלית-טכנולוגית של סין מותנית כמעט כולה בהשגת ה-IP שרובו בידי חברות אמריקאיות. "תחום המוליכים לצד הצרכנות האמריקאית", אמר סטיב פורבס, עורך פורבס, "הם שיביאו את סין לחתום על הסכם שטוב לארה"ב. אם טראמפ לא היה נבחר כבר היינו בצרות צרורות". אגב, האמונה שהסכם עם סין ייחתם היא ש"מחזיקה" את שוק המניות.

המשקיעים אינם בקיאים מספיק בתעשייה לצד חשיבות ההסכם עם סין שכל כך מעניין את וול סטריט ישנה החשיבות של הבנת התפתחות התעשייה הזו ודרך התקדמותה-התנהלותה. נושא זה אינו מעניין את התקשורת הפיננסית, מה שמונע מהמשקיעים לקבל החלטות מבוססות עובדות. מדוע למשל חברה בשם ON Semiconductor (סימול: ON), שלאחרונה הפכה לכוכבת בתקשורת הפיננסית, רואה את 2019 ומעבר בצבע וורוד כהה ואילו חברות וותיקות ומצליחות כמו אינפיניון או אינטל מצננות התלהבות? ננסה להסביר זאת בהמשך. 

נתחיל בעובדות. תעשיית המוליכים למחצה הגלובלית התחילה התמזגותה לתעשיית המיינסטרים ב-1987 עם מכירות של 31 מיליארד (90% מזה בארה"ב). את 2018 סיימה התעשייה עם מכירות של 478 מיליארד ומוערכת לסיים 2019 עם 490.1 מיליארד.

לאורך 31 השנים היו 4 תקופות של ירידה במכירות. מ-1995 עד 1998 (12.5%), מ-2000 עד 2001 (31.8%), מ-2007 ל-2009 (11.5%) ומ-2011 ל-2012 (0.02%). הירידות כולן היו תוצאה של "התלהבות יתר" בשנים קודמות שהביאה ליצירת מלאים גדולים שמעבר לצרכים שהתפתחו. למרות שבמהלך 31 השנים היו, יותר מאשר לא היו, תחזיות למשבר בתעשייה, אף אחת מהתחזיות לא התממשה, ההיפך.

תבדקו למשל בין 2012 ל-2018 ותגלו שבכל שנה העריכו שבשנה שאחרי המכירות ירדו. אפילו החברות הגדולות, אינטל ואפלייד כדוגמאות בולטות, טעו בגדול. גם היום איני מכיר אפילו תחזית רצינית אחת שמדברת על משבר בתחום בחמש השנים הקרובות. היכנסו בבקשה למחקר של HIS Markit, שם תקבלו תמונה טובה על המצב. 

מדוע, למרות האופטימיות על עתיד הסקטור, אחוזה התקשורת הפיננסית, דווקא כעת, בחששות לגבי עתידו? יש לכך שתי סיבות: הראשונה, רמות הערכות המניות הגבוהות מה שנכון לסקטורים רבים. זו סיבה לתיקון אבל לא לחרדה לעתיד. השנייה, החשובה יותר, מתחלקת לשתיים, חוסר הבנה של הגורמים שמניעים את הסקטור מחד והדרך שבה מגישות החברות את התחזיות בשנים האחרונות מאידך ונסביר את שתי "הבעיות" הנ"ל.

לגבי חוסר ההבנה: 80% מהביקוש למוצרי התעשייה מגיע מתחום הצריכה. אם בשנים שבין 2008 ל-2014 היה המכשור האלחוטי החכם (טלפון, טבלטים וכו') מנוע הצמיחה הגדול ביותר לתעשייה, הרי שבמהלך השנים 2010-18 הפכו הביקושים מתחומי הענן, ה-IOT, המציאות הרבודה, הבינה המלאכותית, הרכב החשמלי, האנרגיה/ אקולוגיה והרפואה למנועי הצמיחה המובילים.

ביקושים אלו נוצרים כתוצאה מהתקדמות מהירה משצפו בתחומי הרכב, האנרגיה החלופית, הרפואה ועוד כאשר הרכב האוטונומי, החלל והבית החכם, שיגיעו לצרכן באמצע העשור הבא כבר נכנסים בעצמה למעגל הביקוש. כפי שהתקשורת החכמה יצרה ביקושים שהלכו וגדלו למוצריה בעשור האחרון כך גם יקרה (ובשיעורים גדולים בהרבה) במהלך הצטרפותן של הטכנולוגיות החדשות הנ"ל לכלכלת המיינסטרים הגלובלית בעשור הבא.

את התהליך הזה אפשר לראות בתרשים המצורף המציג את הצמיחה ביכולות המחשוב בין 1960 ל-2030 ואפשר לראות את העלייה החל מ-2020 והכל הרי קשור ביכולות תעשיית השבבים, כל התקדמות דורשת יותר מהתעשייה וכל שלב חדש מכניס לתעשייה חברות חדשות, משנה הפעילות של חברות קיימות, מגדיל התחרות ולמעשה, כשמדובר במשקיע, התמונה משתנה. כניסת הרכב האוטונומי תשנה את תעשיית המוליכים והעיצוב לחלוטין כפי שעשה הטלפון החכם. השינוי הזה יקשה יותר על בחירת ההשקעה בתחום, ידרוש מהמשקיע הבנה גדולה יותר.   Computing Growth Drivers Over Time, 1960-2030E:

הסיבות לתחזיות בשנים האחרונות "אינפיניון (סימול:IFNNY)", זעקו הכותרות בשבוע שעבר, "הכתה הקונצנזוס אבל התחזיות ל-2019 מצביעות על היחלשות" ומיד לאחר מכן צירפו הכותרות את התעשייה כולה, "מכאובי הכלכלה הגלובלית מקשים על הציפיות העסקיות של תעשיית השבבים". בין ה-25.2 ל-28.3, כחודש, נפלה מניית IFNNY ב-17% פלוס כאשר החלק הגדול של הנפילה, למעלה מ-10%, היה לאחר פרסום הדוחות בשבוע שעבר. תוצאות הרבעון הכו הקונצנזוס והחברה העלתה הדיבידנד.

אז מה הפיל המניה כך? ההנחיות שסיפקה לגבי 2019 שאכזבו הקונצנזוס. מה אמרה בהנחיות? "מערכות הרכב והכוח יעלו (ב-2019) מעל לממוצע כאשר בתחום האבטחה צופים לחולשת מה". בשל כך נופלת המניה כפי שנפלה? לא. המניה החלה להתנדנד, ביחד עם אחרות בתחום, כבר מתחילת השנה שהרי וול סטריט מוצפת באזהרות מחולשת המאקרו כלכלה בכלל ומירידה בביקושים לטלפוניה חכמה (מה שנוגע לתעשיית השבבים) בפרט.

הנפילה של השבוע שעבר באה כי וול סטריט "צדקה", ההוכחה על חולשה כללית הגיעה במלוא הדרה גם לאינפיניון. אלא שנכון לאתמול חזרה המניה לרמתה בסוף פברואר. מה קרה לחולשה? מדוע חזרה המניה במהירות כה גדולה? מסתבר שענקית המוליכים למחצה טיוואן סמיקונדקטורס (סימול: TSM) הודיעה, להפתעת הפרשנים, האנליסטים וכל אתרי התקשורת הפיננסית, שתי הודעות.

הראשונה, שהם מתעקשים שהתעשייה נכנסת לגיאות כבר במחצית הראשונה של השנה והשנייה, שמה שמוביל את הגאות המפתיעה הזו זה הביקוש המתחדש למוליכי ושבבי הטלפוניה החכמה דווקא. כאשר החברה הגדולה בעולם טוענת כך אצים-רצים המשקיעים, בהובלת האינדיאנים שמספרם גדל ומנסים לתפוס כל מניה שירדה כך ש-IFNNY (שאגב אינה פועלת בתחום הטלפוניה בכלל אלא בתחום הרכב, מערכות כוח בתעשייה, ניהול מערכות כוח ובפתרונות אבטחה דיגיטליות), וחברות מהסוג של AMD, MU ואחרות זינקו.

כמובן שגם אותה ON שהזכרנו שדווקא כן מספקת לטלפוניה הצטרפה לחגיגה, ראו מה קרה ל-SOXX בשבועיים האחרונים? השאלה היא מדוע בעצם נזהרה אינפיניון בתחזיותיה, מדוע הכניסה את המילים "כאשר בתחום האבטחה צופים לחולשת מה" בסוף ההודעה שהתחילה עם "מערכות הרכב והכוח יעלו (ב-2019) מעל לממוצע"? הרי ידעו יחצניה שהמילה "חולשה" תכה במניה קשות.

אופטימיות יתר בתחזיות עלולה, מאז 2009,  לגרום, במקרה של אי עמידה בהם, ל"ענישה" עתידית חמורה במניה. מה? לא ראיתם מה קרה לביוג'ן? אז התוספת של "חולשת מה" זו "התאמה" של התחזית לרוח שנושבת בתקשורת הפיננסית והתופעה הזו, של "התאמת" תחזיות להלך הרוח בוול סטריט, רק הולכת ומתחזקת, אם תכנסו לשיחת הוועידה של החברה לא תגלו דאגה מהעתיד, ההפך אבל זה מה יש.

מה עושים? מתמקדים בסלים, SOXX וכמותו אלא שהיום הוא כבר יקר מידי ובדצמבר, כשירד ל-145 (38% מתחת למחירו היום) הסבירו לכם המומחים שהסקטור נכנס למשבר והכלכלה חוזרת ל 2008, זוכרים? אז נא לבדוק לבד זה קל כי הכל ברשת. 

** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.