הזעזועים, העליות של העשור האחרון והערכות השיא של החברות, מלחמות הסחר, הריבית והאינפלציה שממשיכות לרדת, הווירוס הסיני שממשיך להתפשט והמשבר הכלכלי שיצר, פעילות הבנק המרכזי והממשל וכמובן הבחירות המתקרבות וחוסר הוודאות לגביהן הובילו למצב שיותר ויותר משקיעים מעבירים כספים לניהול מקצועי פסיבי (באמצעות קרנות וסלים) או אקטיבי (ניהול שוטף). ניהול נכסים באמצעות מנהלים מקצועיים הגיע לסכום של 46.8 טריליון דולרים ב-2018 אבל ב-2019-20 עבר קצב הגידול של הניהול, שבחמש השנים עד וכולל 2018, גדל ב-5.68% בממוצע שנתי, לדו ספרתי.

מנהלים אמריקאים אגב מנהלים 60% מכל כספי הפנסיה בעולם (וזה לא כלול בניהול הנכסים הרגיל). המספרים הנ"ל, שכוללים את הקרנות (19.91 טריליון) והסלים (5.3 טריליון וע"פ התחזיות יגיעו הסלים ל-50 טריליון ב-2030), אינם כוללים את חברות ההון הפרטיות (private equity firms), לא את קרנות ההדג' וגם לא את מיליוני סחרני היום המטורפים שהטכנולוגיה מאפשרת להם כניסה קלה וחופשית למסחר והם מצטרפים בהמוניהם.

המשקיעים הקמעונאיים (retail investors), "עמוד השדרה של עולם ההשקעות" שבשנת 1950 החזיקו ב-90% מסך ההשקעות בבורסות האמריקאיות, ירדו, ב-2019, לפחות מ-30% (כ 12 טריליון) והשפעתם על נפח המסחר היומי שואפת לאפס. סכומי העתק המנוהלים מהווים אגב מקור חשוב להשקעות בהון סיכון, אלו העבירו 130.9 מיליארד דולרים לסטרטאפים ב-2019, עלייה של 56% בשנתיים.

המגמה התחילה במשבר הקודם

המגמה של מעבר מקמעונאות לניהול התחילה לצבור מומנטום לאחר משבר 2008 וכתוצאה מהתמזגות מהפכת הטכנולוגיה לתוך כלכלת המיינסטרים, תהליך שהחל לשנות את מנהגי ההשקעה של המאה ה-20 בעקבות השינויים המבניים שחוללה המהפכה במערכות היחסים הכלכליות והחברתיות.

• "שרי החינוך באים והולכים ובשביל שלא תהיה שביתה הם נותנים עוד כסף"
• טסלה מבקשת לאשר חלוקת מניות הטבה בשיעור של 3 ל-1: איך תגיב המניה?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

התהליך הזה תואם את הטענה שהופיעה בטור זה לאורך כל העשור האחרון ושלפיה תיק ההשקעות, גם החלק המנייתי וגם אגרות החוב, צריך להתבסס על קרנות/ סלי השקעה ובעיקר אלו שמייצגים את המדדים המובילים מהסוג של SPY, XLK, XLV ושכמותם עם "הרחבות" בהתאם לאופי המשקיע. היותר סולידיים, טענו לאורך השנים, ישקיעו רק במדדים המובילים וככול שהתיאבון הספקולטיבי עולה אפשר להתרחב לכיוון קרנות/סלי התת מגזרים כמו IHI, BBH, CIBR וכן הלאה. השקעה מסוג זה נקראת פסיבית כאמור, להבדיל מהשקעה אקטיבית שדוגלת בבחירת מניות מנצחות. מאז 2010 למעשה אנחנו דוגלים רק בהשקעה פסיבית (עם "פינת חלומות" קטנה כמובן).

מנהלי ההשקעה, שמודעים לביקוש הגובר לניהול, עושים כמיטב יכולתם למשוך משקיעים אליהם. התחרות על כספי המשקיעים הולכת ונעשית פרועה ויוצרת מצב שבו חלק מהמנהלים משתמש יותר ויותר בפייק-ניוז ובעולם שבו קשה למשקיע להפריד בין פייק לאמת, יש אינספור משקיעים שנופלים בפח. לטכנולוגיה, לצד כל התרומות החיוביות שלה, יש גם תרומות רעות.

רובין-הוד והתרומה השלילית של הטכנולוגיה

למשל, ההתקדמות בניצול הבינה המלאכותית ופיתוח אפליקציות ופלטפורמות השקעה שכביכול מאפשרות לכל משקיע למקסם את תשואות ההשקעה שלו, מה שברוב המקרים לא נכון. חברות מהסוג של Robinhood Markets, Inc, שסיסמת המכירות שלה, "We provide everyone with access to the financial markets, not just the wealthy", ניבנו על מחשבת נפל זו. כאשר אתם נתקלים במאמרים שמנסים לפאר הצלחות של מנהלי השקעות או שמנסים לשכנע אתכם שמגמה מסוימת מתפתחת "על בטוח" וכו' קחו זאת "עם גרגיר של מלח" ובדקו הרקע לדברים.

• טופס הפנסיה שעלול להפוך למוקש מס
• רק 1 מתוך 10 ארגונים הצליח להכניס סוכני AI לשימוש שוטף
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• מניות קטנות - הזדמנויות גדולות

השבוע רואיין הפרופסור ברטון מלכיאל בן ה-88, באתר המרקטווץ', מלכיאל, עדיין היו"ר של המחלקה הכלכלית באוניברסיטת פרינסטון ומנהל ההשקעות של קבוצת Wealthfront (שירות השקעות אוטומטי "חכם" משהו בסגנון חברת Robinhood אבל יותר רציני), שבעבר היה יו"ר מועצת הייעוץ הכלכלית של הבית הלבן, נשיא האיגוד האמריקאי לפיננסים, דין ביה"ס לניהול באוניברסיטת ייל, דירקטור ומנהל בקבוצת וונגארד.

הכי חשוב לעניינינו, זה הספר שכתב בתחילת שנות ה-70, "הליכה אקראית במורד רחוב וול סטריט (A Random Walk Down Wall Street)" שמן הסתם הוא רב המכר הגדול אי פעם בתחום ההשקעות, וול סטריט ותיאוריות ההשקעה (כבר יצא ב-12 מהדורות). מלכיאל הוא גם אבי תיאוריות האקראיות בהשקעות (random walk hypothesis) ותיאוריית השוק היעיל (efficient-market hypothesis).

כסטודנטים בשנות ה-70 היה זה ספר חובה שלהבדיל מרוב חומר החובה באקדמיה הוא גם מעשי מאוד ומלכיאל, למרות גילו, מעורב כיום מאוד בהתפתחויות הטכנולוגיות בתחום הפיננסי כולל בפלטפורמות השקעה ואפליקציות. בקצור מדובר בריאיון נדיר של מומחה אמיתי ולדעתי חשוב מאוד לקרוא הריאיון כי מדובר באדם, שלהבדיל מפרשנים רבים, מבין גם את הצד התיאורטי וגם את המעשי ועם הרבה הוכחות.

אין טעם לנסות לבחור ניירות ערך "זולים"

בריאיון עומד מלכיאל מאחורי תיאוריית השוק היעיל שפיתח שלפיה מחירים של ניירות ערך, כגון מניות הנסחרות בבורסה, מגלמים בתוכם את כל המידע הקיים והניתן להשגה על החברות או על הנכסים הסחירים. משמעות הדבר שאין טעם לנסות לבחור ניירות ערך שנראים כזולים, משום שהשוק מתמחר במלואם את כל הסיכונים והסיכויים הגלומים בכל נייר ונייר.

כהערת אגב נאמר שטענה זו, שאין טעם לנסות לבחור ניירות ערך שנראים כזולים, הוכחה אינספור פעמים. לדבריו הטענה נכונה עוד יותר בתקופה כמו הנוכחית שבה הזעזועים גדולים וכך גם חוסר הוודאות, "כך (שזו סיבה אחת) שהמשקיע יעשה בחכמה אם ישקיע את רוב כספו בקרנות/סלי המדדים המובילים..".

מלכיאל מתייחס בריאיון להמוני סחרני היום שהצטרפו בעשור האחרון וכדאי לחשוב על הנושא הזה, "ההשקעה (באמצעות האפליקציות), לחלק גדול מהאנשים הללו, היא תחליף להימורים. תופתעו לשמוע שגם לי יש סימפטיה לכך. איני מאמין שיש מישהו שמקדיש את חייו לעבודה בוול סטריט ולהבנת וול סטריט שאינו גם מהמר בנפשו. אני הראשון להודות שאני מהמר על מרוצי סוסים וביליתי שעות על השולחנות בוואגאס ובאטלנטיק סיטי ואיני רואה בכך פסול.

אבל אני (להבדיל מהסחרן הממוצע) מבין את ההבדל בין 'השקעה' ל'הימור' ופועל בהתאם כאשר רוב המצטרפים החדשים לא מבינים את ההבדל. בשבילי 'השקעה' זה 'לקנות ולהחזיק (buy and hold)'. כל תיאוריית ההליכה האקראית שלי התבססה על המחשבה שהמשקיע החושב יצא טוב יותר באמצעות רכישת קרן או סל.

המחשבה שאדם יכול באמצעות סחרנות יום (עם כל האפליקציות) להרוויח, היא בפירוש טעות, אפילו אסון, עבור אותו אדם. הרי יש מספיק סטטיסטיקה שמוכיחה זאת וסחרנות היום היא הימורים נטו. אתם חושבים שלא ניסיתי זאת? ועוד איך ניסיתי ומפעם לפעם אפילו הרווחתי אבל בשורה התחתונה מדובר במקסם שווא".

"מנהלים אקטיביים מפגרים בתשואות"

מלכיאל גם מבטל בזלזול את הדעה שגופים גדולים כמו בלקרוק, וואנגארד או פידליטי משפיעים על השוק. לטענתו (שבה הוא מחזיק מאז שכתב את ספרו) השקעה פסיבית עדיפה תמיד, לבטח בשוק עם זעזועים וחוסר וודאות, על השקעה אקטיבית. "כל שנה", הוא אומר, מפרסמת סוכנות סטאנדארט אנד פור את דו"ח ה-SPIVA - S&P Indices Versus Active (מדדים מול ניהול אקטיבי) ובכל שנה התוצאות ברורות יותר. יותר מנהלים אקטיביים מפגרים בתשואות שהשיגו לעומת המדדים המובילים, למעלה מ-70% כרגע ואלו שמצליחים להכות את המדדים שנה אחת מפגרים בשנה שלאחר מכן. אין שום סימן שמצביע על כך שבגלל הווירוס וחוסר הוודאות הנוכחי תוכלו להכות את המדדים בעזרת ניהול אקטיבי".

לבסוף מלכיאל נוגע בהשפעת מדיניות הבנק המרכזי והממשל על הנעשה בשוק ההון. "האם לדעתך?", שואלת אנדריה ריקוויאר המראיינת, "ההתערבות המסיבית של הפד' מעוותת את הדפוס הנורמלי של התנהגות הסיכון/סיכוי אצל המשקיעים?". "בטח שהיא משפיעה אבל איזו ברירה יש לבנק המרכזי? הם עושים את הדבר היחיד שמונע מהכלכלה מלהתמוטט בגלל סיבות שאינן בהכרח כלכליות. ברור שיש בכך השפעה על החלטות ההשקעה אבל כך גם היה ב-2008-9. מה שאנחנו רואים במחירי המניות והאגחי"ם וגם בהיווצרות של מה שקרוי 'מלכודות מזומן (liquidity trap)' הוא מעין 'תמרון של השוק' לענות לשינויים שמייצרת ההתערבות וברור שבעתיד ועם הירידה בחוסר הוודאות ההערכות והתשואות ישתנו".

אין זה פלא שעל פי כל התחזיות, מכשיר ההשקעה המועדף לעשור הבא הוא הסל. אבל גם בסלים צריך המשקיע להיזהר. משקיעים צעירים מעדיפים סלים ממונפים ומתעלמים מהעובדה שהמינוף "מנצח" בשני הכיוונים. מומלץ, כשבוחנים סל, בין אם מניות, אגחי"ם או סחורות, לבדוק היטב את המטרה שלשמה הוקם ולא פחות חשוב להיזהר מסלים קטנים.

האם הדולר מתקרב להתרסקות?

שמנו לב שלאחרונה מתרבות הכתבות שחוזות את נפילת המטבע האמריקאי. מהבחינה כלכלית ובימים כתיקונם תחזיות כאלו עושות שכל, הגיוניות. אבל הימים אינם 'כתיקונם' בכלל ובהחלט אפשרי שיד השיווק האמריקאית המופלאה מאחורי פרץ הכתבות. הדולר, מהבחינה הכלכלית, אם בגלל ההיצע האדיר שבו מציף הבנק המרכזי את העולם כולו או בגלל משוואת יחסי הסחר בין ארה"ב לשותפות העסקיות שלה, בעיקר סין, בהחלט נמצא בסכנת ירידה לבטח אם המצב יכריח את הפד' לעשות את הצעד הגדול ולעבור לריבית שלילית ואם המחלה תמשיך להתפשט ותכפה סגירת המשק.

כאשר אחד הכלכלנים הבולטים בתחום ההשקעות, סטפן רוש, לשעבר יו"ר מורגן סטנלי אסיה וכיום מרצה בכיר בייל, אומר, "התרסקות (sharp deterioration) של הדולר נראית תופעה קרובה מאוד ולא משהו שמאים בעתיד הרחוק", רועדים אמות הסיפים. משפט כזה תפס כמובן את כותרות כל חדשות הכלכלה בארה"ב ובמיוחד לאור המשמעות למה שזה יגרום לכלכלה האמריקאית והגלובלית.

אחרי הכל, מדובר במטבע הרזרבות היחיד בעולם שאיבוד האמון בו (ובמיוחד באופן חד ופתאומי) עלול לגרום לתגובות שרשרת שהשם ישמור. מיד אצים-רצים עשרות פרשנים שמסבירים מדוע ומסכימים עם רוש (וכמובן העלה חמתם של האוונגליסטים שלטענתם זו חלק ממזימה סינית שמשתלבת עם שחרור החיידק שלהם).

אם תקראו את דבריו של רוש בעיון אז כן, הקורונה היא המאיץ. אם מתבוננים במה שעשתה הקורונה במהלך חייה הקצרים עד כה ובאיזו מהירות אז לא צריכים להתפלא אם אכן גם תורו של הדולר יגיע. בתוך 6 חודשים הפכו 50 מיליון אמריקאים למובטלים, הכלכלה במיתון והבנק המרכזי הציף את השווקים בעוד 3.2 טריליון דולרים, מה שעלול לייצר עוד רעות חולות.

הוסיפו לכך את המהומות ואת התפשטות המגפה שנמשכת והצורך להגדיל את ההדפסה של המטבע והרי לכם מתכון לפיצוץ. בהחלט הגיוני ומשקיעים צריכים להפנים שסכנה כזו קיימת ולנהוג בהתאם. רוש אגב חשש את אותם חששות במשבר 2008, אז האשים את הפד' במדיניות כושלת.

שורה תחתונה

מאלפי הפרשנויות והאנליזות שהתפרסמו במהלך המגפה אפשר להגיע רק ל-3 עובדות: 1.אף אחד לא יודע עדיין את כיוון ההתפתחות. 2. אחוז הנזילות בתיק ההשקעות, עד לסיום המשבר, חייב להיות גבוה מהרגיל. 3. שעד כה, המשקיעים האופטימיים (ושכנראה לא מתייחסים לפרשנויות), מובילים את הבורסות. כעת נצטרך להמתין ולראות מי יצליח לעצור את הסיני שמשתולל ומתי.