הגירעון בישראל ברמה של כ-4% תוצר, גם בניכוי השינויים במחזור העסקים. להערכתנו, יחס החוב לתוצר ב-2012 עלה, לאחר מגמת ירידה ארוכת טווח. רמת ההתחייבויות של הממשלה לשנים הקרובות חורגת במידה רבה מגג ההוצאה. ללא הטלת מיסים נוספים ואפילו יישמר גג ההוצאה, עלול גם השנה הגירעון להגיע לכ-4% תוצר. גיבוש מדיניות פיסקאלית אחראית מהווה אתגר גדול לממשלה שתקום. בתרחיש בו תיפגע באופן משמעותי האמינות הפיסקאלית, תשואות האג"ח הממשלתי צפויות לעלות.

הגירעון מנוכה המחזור - האם אנחנו בכיוון הנכון?

לפני כשבוע נתבשרנו שהגירעון התקציבי ב-2012 הסתכם ב-39 מיליארד ש', 4.2% מהתוצר - יותר מכפול מהיעד שנקבע (2% תוצר). היקף ושיעור הגירעון היו צפויים זה תקופה ארוכה, לכן לא היה בהם משום הפתעה. הפרסום הוליד שלל כותרות ופרשנויות, רובן ככולן נטו לייחס את הסטייה לטעות בתחזית ההכנסות בשל ההאטה הכלכלית, ובמידה מסוימת גם לסטייה בהוצאות.

סך ההכנסות היו נמוכות ב-18.5 מיליארד ש' מהחזוי בתקציב המקורי, במידה רבה בשל חוסר בגביית מיסים לעומת החזוי. בנוסף, נרשמה סטייה בהוצאות מהתקציב המקורי, בסך 2.2 מיליארד ש', בשל ניצול עודפים משנה קודמת. כך הגיע שיעור הביצוע ל-101.3%, בניגוד לשנים קודמות (ביצוע של 97% - 99% מהתקציב).

אולם, על-מנת להבין האם הגירעון הגבוה אכן נובע מהאטה בפעילות או מבעיה שורשית, יש לבחון את "הגירעון מנוכה המחזור". זהו שיעור הגירעון השוטף שממנו מנכים את השפעת מחזור העסקים על ההכנסות ממסים ועל חלק מרכיבי ההוצאה ("מייצבים אוטומטיים").

כפי שעולה מהגרף (הוצג לאחרונה על-ידי הנגיד), לא ניתן לתלות את האשמה במחזור העסקים, שהרי גם הגירעון מנוכה המחזור נושק ל-4% תוצר. למעשה, החל מ-2008 התייצב הגירעון מנוכה המחזור על רמה הקרובה מאד ל-4% תוצר (חריגה כלפי מעלה ב-2009), הרבה מעבר לרמתו בשנים 2004-2007, ואף גבוה מזה של 2003.

עליית המדרגה בגירעון מנוכה המחזור בשנים האחרונות מקורה בצד ההכנסות וההוצאות כאחד. בעוד שבשנים 2003-2007 נרשמה ירידה ניכרת בגירעון, לנוכח צעדי הממשלה שנכללו בתוכנית הייצוב של הממשלה, הרי שהעלייה בגירעון בשנים 2007-2010 מיוחסת אף היא כמעט כולה לצעדי המדיניות ולהפחתת שיעורי המס.

כזכור, בשנת 2007 בוצע מהלך של הפחתה חדה במס הישיר על עבודה. לאחר מכן, אומץ בשנת 2010 כלל הוצאה חדש ומרחיב, ובכך הומרה המדיניות הפיסקאלית המרסנת של השנים 2003-2007 במדיניות מרחיבה. בסוף 2011, בעקבות המלצות ועדת טרכטנברג, הוחלט על הקפאת מתווה הורדת המיסים, ובמהלך 2012 אף הועלו המיסים, אך לא היה די בכל זה על מנת למנוע חריגה גדולה בגירעון.

מנגד, במדינות המפותחות, על אף שחוו האטה חדה משלנו, הרי שהגירעון אצלן, כמו גם הגירעון מנוכה המחזור, מצביעים בשנים האחרונות על מגמת ירידה.

האם העתיד נראה מבטיח יותר?

לפי תחשיבי בנק ישראל, כפי שהוצגו לא אחת במהלך השנה האחרונה, מדיניות המיסוי הנוכחית ומגבלת ההוצאה הקבועה בחוק, תחת הנחת צמיחה של 3.75% - מובילות ב-2013 לגירעון של 3.5% תוצר (לעומת יעד של 3%). עם זאת, תחזית הצמיחה שלנו ל-2013, שאינה שונה מהותית מזו של בנק ישראל, עומדת על 2.6% ללא גז ו-3.6% עם גז. כיוון שתקבולי המיסים מהגז צפויים להסתכם השנה בפחות מחצי מיליארד ש', הרי ששיעור הצמיחה ללא גז הוא הרלוונטי לצורך תחזית גביית המיסים והגירעון.

יתרה מכך, כפי שעולה מהגרף, רמת ההוצאות עליהן התחייבה הממשלה לשנים הקרובות (ובהן יישום המלצות ועדת טרכטנברג, תוספות בתחום הביטחון, תוספות שכר ועוד) חורגת מדי שנה בעשרות מיליארדי שקלים מתקרת ההוצאה (המשופר) הנגזרת מחוק התקציב. חריגה זו הינה הסיבה שבעטיה הלכנו לבחירות, אלו אותם 15 מיליארדי ש' לערך שהממשלה הבטיחה, מעבר למותר בחוק. חשוב לציין, כי גם ללא חריגה זו מדובר על תקציב המשקף הרחבה פיסקאלית משמעותית - גידול ריאלי של 5.3%.

ההשלכות על יחס החוב לתוצר

כפי שאמרו אנשי האוצר לא אחת, וכפי שנאמר אך לאחרונה על-ידי חברת הדירוג S&P - אחד הפרמטרים החשובים לקביעת דירוג מדינה הינו יחס החוב לתוצר - עובדה, שהוא נמצא במגמת ירידה. אמנם, בשנים האחרונות התהדרנו בכל הזדמנות, כי בניגוד למדינות המפותחות, ועל אף המשבר הכלכלי, יחס החוב לתוצר אצלנו יורד. בעוד שבישראל ירד היחס במהלך השנים 2007-2011 ב-4% תוצר והגיע לרמה של 74.2%, הרי שבמדינות ה-OECD עלה היחס בכ-30% תוצר לרמה של כ-103% תוצר.

מימון הגירעון בשנה החולפת נעשה רובו ככולו באמצעות גיוס חוב (מקומי), בעוד התקבולים מהפרטת קרקעות הסתכמו בפחות ממיליארד ש' (לעומת סך הכנסות מהפרטה ב-2011 בהיקף של כ-7 מיליארד ש', מהם כ-4.5 מיליארד ש' בגין קרקעות). לפיכך, להערכתנו, לראשונה מאז 2007 (למעט שנת 2009), חלה ב-2012 עלייה ביחס החוב לתוצר בכ-1%.

מה צפוי ב-2013 והשלכות על שוק האג"ח הממשלתי?

עד כה השוק הביע אמון בממשלת ישראל. פרמיית ה-CDS ירדה ותשואות האג"ח הגיעו לשפל, זאת גם לאחר פרסום נתוני הגירעון ל-2012. אבל, לא לעולם חוסן. אין ספק שהאתגר הפיסקאלי שניצב בפני הממשלה שתקום הינו גדול.

להערכתנו, גם אם הממשלה תנקוט בצעדים הנדרשים בכדי לעמוד בגג ההוצאה ותחת מדיניות המיסוי הנוכחית, עלול הגירעון להסתכם השנה פעם נוספת בכ-4% תוצר. לפיכך, על-מנת שלא לחרוג מיעד הגירעון (3% תוצר), לא יהיה מנוס מהעלאת מיסים נוספת. והיה והממשלה תחליט להעלות את גג ההוצאה (צעד המצריך שינוי בחוק התקציב), הרי שתידרש העלאת מיסים חדה.

אנו בספק האם השוק ייפרש את העלאת גג ההוצאה באופן חיובי, שהרי, כאמור, גם בלעדיה מדובר על עלייה ריאלית של כ-5%. בעבר ננקטו על-ידי הממשלה פתרונות יצירתיים באמצעות הגדרת חלק מההוצאות מחוץ לתקרה, אולם אז החריגה הייתה זמנית (הוצאות ביטחון בלתי צפויות), והיום, כאמור, מדובר על חריגה פרמננטית.

לפי ראות עינינו, מגמת התשואות בעולם והריבית המקומית יהיו הגורמים החשובים ביותר בהשפעתם על התשואות הארוכות גם בעתיד. אולם, בתרחיש בו השוק יחשוש באשר ליכולת הממשלה לנהל מדיניות תקציבית אחראית, הרי שהתשואות עלולות להגיב בהתאם ולעלות.