בתקופה האחרונה קיים חשש מזמינות האשראי בשוק הנדל"ן למגורים. בנוסף, קיימים מספר רב של כוחות מנוגדים הפועלים הן על הביקוש והן על ההיצע, זאת לצד "רעשים" שנובעים מהתערבות הממשלה ובנק ישראל.

לאור זאת, קשה להצביע על מגמה ברורה במחירי הדירות ובהיקף הבנייה בשנה הקרובה. אולם, נוכל להגיד כי בשנה הקרובה, איננו צופים שינוי קיצוני (לשני הכיוונים), כאשר המשקל של הבנייה למגורים בתוצר צפוי להמשיך ולעלות.

תחילת ההפרדות של גוש האירו?

המלווים העולמיים, בהובלת הבנקים האירופים, חוזרים להתמקד בשווקים המקומיים ומפחיתים השקעות בשווקים זרים, למעט שווקים הנתפסים כמקלטי בטחון.

צמצום החזקות המשקיעים הזרים והגדלת ההשענות על משקיעים מקומיים, מפחיתים מהיתרון של חברות בגוש האירו עבור מדינות הפריפריה, מכיוון שהנגישות למקורות מימון קטנה. אנו מאמינים כי צמצום השקעות הזרים יימשך בכלל מדינות הפריפריה, ובספרד ביתר שאת, תהליך שיגרום לעליה בתנודתיות ובתשואות.

הנדל"ן למגורים - לא רק כוחות השוק

שוק הנדל"ן למגורים עומד מזה תקופה ארוכה במוקד העניין של הציבור בישראל בכלל ושל הכלכלנים בפרט. כאשר, אחת משאלות מיליון הדולר (או יותר נכון השקל) - הינה, מה צפוי בשוק הנדל"ן בשנה הקרובה (בין היתר, לאור הצעדים שננקטו, הן על ידי הממשלה והן על ידי בנק ישראל).

כמו במרבית הסוגיות הכלכליות, על מנת לענות על שאלה זאת, יש לנתח את הגורמים העיקריים הפועלים על צד הביקוש וההיצע, כאשר נקודת החיתוך ביניהם תתווה את המגמה, הן מבחינת המחירים והן מבחינת היקף הבנייה.

השוק החופשי - הביקוש וההיצע:

הביקוש לרכישת דירות מונע על ידי שלושה גורמים מרכזיים - הגידול הטבעי, ביקוש לדירות להשקעה ומשפרי הדיור. כאשר, כל אחד מאלה מושפע מהסביבה הכלכלית (מצב התעסוקה, תחושת העושר והביטחון, זמינות האשראי והריבית וכו'). המענה לביקושים הנ"ל ניתן על ידי רכישה של דירות חדשות ודירות יד שנייה, כמו גם על ידי בנייה (בהיקף משמעותי) של דירות "לא למכירה" .

יש לציין, כי על פי נתוני משרד השיכון והבינוי, הדירות החדשות מהוות רק 20%-25% מסך עסקאות הרכישה (כלומר, החלק המכריע של העסקאות, הינו בדירות יד שנייה). נוסיף, כי דווקא לבנייה של הדירות החדשות, ישנה חשיבות כלכלית, מאחר והיא יוצרת, בין היתר, תעסוקה ופיתוח אזורי, ובכך תורמת לצמיחת המשק. חשוב להדגש, כי אומנם הגורם העיקרי המשפיע על צד ההיצע הינו הביקוש, אולם גם לגורמים הרגולאטורים, המשפיעים ישירות ובעקיפין גם על זמינות האשראי, ישנה השפעה ניכרת.

בתוך כך, לקראת סוף העשור הקודם, על רקע תהליך הורדת הריבית, אשר הגביר את הביקוש לרכישת דירות, לצד מחסור מצטבר בדירות חדשות (למעלה מ-60 אלף דירות בשנת 2008), החל תהליך של עלייה חדה במחירי הדירות. הביקוש הגובר, הוביל מצידו לתנופת בנייה משמעותית (כפי שניתן לראות בגרף), מקצב שנתי של כ-30 אלף דירות, בתחילת שנת 2008 לכ-45 אלף דירות ברבעון השני של 2011. זאת, תוך עליית משקל ההשקעות בבניה למגורים בתמ"ג מכ-4% בסוף שנת 2007 למעל 5.5% בסוף שנת 2011.

ההתערבות (של בנק ישראל והממשלה)

עם זאת, החשש מהתפתחות בועת נדל"ן במשק מחד, והתסיסה החברתית מאידך, הובילו את בנק ישראל ואת הממשלה ליזום מהלכים, שמטרתם "לאזן את שוק הדיור", הן מצד הביקושים והן מצד ההיצע. מהלכים אלו ננקטו בעיקר החל מהמחצית השנייה של שנת 2010.

כפי שניתן לראות בגרף השני, להתערבות של הממשלה ובנק ישראל (אשר, יצרה בין היתר ציפיות לירידת מחירים חדה), הייתה השפעה, משמעותית, על צד הביקוש, כאשר היקף המכירות של הדירות החדשות ירד בתשעת החודשים הראשונים של 2011 בכ-40%. מנגד, הירידה בביקושים והעלייה החדה במלאי של הדירות שלא נמכרו, לצד ירידה בזמינות האשראי במשק (הנובע מ"התייבשות" שוק ההון מחד וריסון האשראי בבנקים לקראת באזל III מאידך), הובילו לירידה חדה בהתחלות הבנייה במחצית השנייה של שנת 2011 (כפי שעולה מהגרף הראשון). עם זאת, עדיין מדובר ברמה גבוהה של התחלות הבנייה.

ככל הנראה, הרוכשים הפוטנציאליים הפנימו כי לא צפויה הצפה של השוק בדירות זמינות בזמן הקרוב, וירידת המחירים החדה המיוחלת לא הגיעה (המחירים התייצבו על רמה ריאלית הגבוהה בכ-40% לעומת תחילת 2008), ומאז הרבעון השלישי של השנה הקודמת, חזרו הביקושים לעלות. עם זאת, מספר הדירות החדשות שלא נמכרו המשיך לגדול (עד תחילת 2012).

לסיכום:

בעיקר, לאור אי הודאות לגבי זמינות האשראי בענף הנדל"ן למגורים (יתכן והמגבלות הרגולטוריות הקיימות יעברו התאמה מחודשת לסביבה העסקית הנוכחית), לצד מספר רב של כוחות מנוגדים הפועלים הן על הביקוש והן על ההיצע, וה"רעשים" שנובעים מהתערבות הממשלה ובנק ישראל, קשה להצביע על מגמה ברורה במחירי הדירות ובהיקף הבנייה בשנה הקרובה. אולם נוכל להגיד כי בשנה הקרובה, איננו צופים שינוי קיצוני (לשני הכיוונים), כאשר המשקל של הבנייה למגורים בתוצר צפוי להמשיך ולעלות.

תחילת ההפרדות של גוש האירו?

המלווים העולמיים, בהובלת הבנקים האירופים, חוזרים להתמקד בשווקים המקומיים ומפחיתים השקעות בשווקים זרים, למעט שווקים הנתפסים כמקלטי בטחון כגון: גרמניה, בריטניה וארה"ב. הבנקים האירופים אשר הובילו את מהלך פיזור ההשקעות הגלובלי, בעקבות האיחוד המוניטרי, ופיזרו את השקעותיהם בעיקר על פני מדינות הגוש, פועלים כיום לצמצום חשיפות אלה. משבר החובות באירופה, יחד עם קשיי המימון של הבנקים בגוש, הם בין הגורמים המובילים את מהלך צמצום ההשקעות בשווקים זרים והתמקדות בשווקים מקומיים. מהלך זה משפיע על השווקים הגלובליים בכלל, ועל המדינות החלשות בגוש האירו, בפרט.

כפי שניתן לראות בגרף, חלקם של המשקיעים הזרים באג"ח הממשלתי במדינות גוש האירו מצטמצם, למעט בגרמניה אשר נחשבת כמקלט בטחון, ולכן נהנית מגידול בחלקם של המשקיעים הזרים. עם זאת, חלקם של המשקיעים הזרים בשווקים עדיין גבוה, והוא צפוי להמשיך ולהצטמצם.

בנוסף למשבר החובות קיימים גורמים נוספים אשר תומכים בצמצום ההחזקה בשווקים זרים, ביניהם, תמיכה ממשלתית בהשקעות מקומיות, כחלק מתמיכה בצמיחה. לאחר שהממשלות בחלק גדול מהמדינות המפותחות תמכו בבנקים המקומיים במהלך המשבר הפיננסי, הן מעודדות את הבנקים המקומיים להלוות לשוק המקומי. מהלך כזה נוסה בבריטניה ב-2011, אך לא תרם לצמיחה, ולכן הופסק, בגרמניה קומרצבנק שחולץ על ידי הממשלה מחוייב להתמקד בהלוואות בגרמניה ובפולין.

הרגולציה על הבנקים באירופה תומכת בהגדלת רכישת האג"ח הממשלתי, מכיוון שהקצאת ההון כנגד אג"ח זה הינה נמוכה יותר. בעוד שבנקים במדינות החזקות של הגוש יעדיפו לרכוש אג"ח ממשלתי מקומי על מנת להימנע מחשיפה לתנודתיות הרבה באג"ח מדינות הפריפריה ועקב חששות מהסדרי חוב נוספים, הרי שבנקים במדינות הפריפריה אינם חוששים מרכישת האג"ח המקומי זאת עקב פיצוי בדמות התשואה הגבוהה והעדר החשש מחדלות פירעון של הממשלה, מכיוון שבמרבית המקרים פשיטת רגל של הממשלה תגרור אחריה פשיטת רגל של הבנקים המקומיים.

כמו כן, העובדה כי הבנק המרכזי רכש אג"ח של המדינות החלשות (איטליה, ספרד, פורטוגל ואירלנד) מפחיתה מהאטרקטיביות של אג"ח אלה עבור משקיעים זרים, זאת מכיוון שהבנק המרכזי אינו שותף להפסדים, וחוב המדינות לבנק המרכזי מתנהג כחוב בכיר, כפי שיושם בהסדר החוב של יוון בו הבנק המרכזי לא היה שותף ל"תספורת". כתוצאה, החוב לשאר המשקיעים הופך לנחות וחלקם בהסדר חוב גדל. לפיכך המדינות החלשות, כפי שניתן לראות בגרף, הן הנפגעות העיקריות מצמצום ההחזקה של משקיעים זרים.

צמצום החזקות המשקיעים הזרים והגדלת ההשענות על משקיעים מקומיים, מפחיתים מהיתרון של חברות בגוש האירו עבור מדינות הפריפריה, מכיוון שהנגישות למקורות מימון קטנה. עם תחילת האיחוד, זכו מדינות אלה למימון זול וירידת תשואות האג"ח הממשלתי. עם פרוץ המשבר עלו התשואות, וכעת הנגישות למימון פחתה משמעותית. ההשלכות של מהלך זה הן גידול בהשענות על הון מקומי, אולם לא בכל מדינות הגוש ההון המקומי יכול לספק את צרכי המימון של הבנקים והממשלות, והקושי העיקרי קיים במדינות הפריפריה, ובמיוחד בספרד שהמערכת הבנקאית בה נמצאת בקשיים.

הבנקים בספרד ואיטליה, רכשו בכספי ההלוואות שנטלו מהבנק המרכזי אג"ח ממשלתי, צעד זה מגדיל את סיכון הבנקים במדינות אלה, אולם, מכיוון שחדלות פירעון של ממשלת ספרד או איטליה, משמעותה לרוב חדלות פירעון של הבנקים המקומיים, הרי שלצעד השפעה נמוכה בלבד על סיכון הבנקים בספרד ואיטליה. עם זאת, הבנקים בספרד ובאיטליה אינם יכולים להחליף את המשקיעים הזרים כמקור מימון לצרכי הגיוס של מדינותיהם.

להערכתנו, ספרד צפויה לסבול מצמצום החזקות הזרים בצורה החזקה ביותר, תהליך שכבר החל להשפיע על תשואות האג"ח הממשלתי, והביא לעליית תשואות חדה. אנו מאמינים כי צמצום השקעות הזרים יימשך בכלל מדינות הפריפריה, ובספרד ביתר שאת, תהליך שיגרום לעליה בתנודתיות ובתשואות.