התחרות על חברת חלל - 3 הצעות בהסדר החוב, מי הטובה ומי צפויה לזכות?

חברת חלל תקשורת, המפעילה את לווייני "עמוס", נמצאת בעיצומו של משבר חוב גדול ומתקרבת לנקודת ההכרעה. לאחר שנים של פעילות מורכבת, ירידה בהכנסות, שחיקה בשווי, צבירה של חובות ואי יכולת לשלם אותם, החברה מנסה להגיע להסדר מול מחזיקי האג"ח, על מנת להימנע מפירוק.

כך הגיעה חלל תקשורת להסדר חוב

ברבעון השני של 2022 נכללה בדוחותיה הכספיים של החברה הערת "עסק חי", שהעידה על ספקות משמעותיים לגבי יכולתה להמשיך בפעילותה השוטפת. ברבעון שאחרי החברה קיבלה שוב הערת "עסק חי", דבר אשר מהווה עילה לפירעון מיידי של מחזיקי האגח.

החברה צברה חובות כבדים בשלוש סדרות אג"ח, כאשר רק שתי סדרות מגובות בשעבודים על לוויינים ותזרים עתידי, אך בקופה אין מספיק כסף לכסות את החוב ותזרים המזומנים מהפעילות אינו צפוי להספיק לפירעון החוב המלא בשנים הקרובות.

בעבר ניסתה החברה למכור את השליטה לגורמים זרים, כמו חברת 4iG ההונגרית, אך הרגולטור הישראלי בלם את העסקה. כעת נראה שישנן שלוש הצעות עיקריות להסדר, מצד החברה עצמה בתמיכת דיסקונט קפיטל, מצד איפקס והפניקס, ומצד לידר וברק קפיטל, כל אחת עם מבנה שונה של גיוס, פירעון, אך מעט מאוד תקווה עבור בעלי המניות.

• תקציב טראמפ ל-2026: איך חברות החלל המסחריות צפויות להרוויח מהקיצוצים?
• בדרך למאדים - איך מאסק פועל להפוך את האנושות למין רב כוכבי

על פי הנתונים שפרסמה היום החברה, נכון לסוף הרבעון השני של 2025, חלל תקשורת תהיה תחת עומס חוב כבד של כ־378 מיליון דולר, המתחלק בין שלוש סדרות אג"ח:

סדרה ט"ז מגובה בשעבוד ראשון על הלוויינים עמוס 3, 4 ו־17, עם חוב של 259 מיליון דולר כולל יתרת הקרן והריבית הנצברת, סדרה י"ח מובטחת בשעבוד שני על אותם נכסים עם חוב מצטבר של 54 מיליון דולר, וסדרה י"ז, בהיקף של כ־64 מיליון דולר, שאינה מובטחת כלל.

לחברה יתרת מזומנים של כ-210 מיליון דולר, אך שווי הנכסים המשועבדים (בעיקר הלוויינים) מוערך בכ־183 מיליון דולר בלבד, מצב שמעיד על מינוף גבוה ומגבלות יכולת החזר עצמית.

• שלומי פוגל והטריקים - איך נופח השווי של אמפא ולמה המוסדיים צריכים להפחית את המחיר ב-IPO?
• מכפילי ההון של הבנקים זינקו - אבל הם לא מספרים את כל הסיפור
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

בבורסה, שווי השוק של החברה עומד על כ־17.3 מיליון ש"ח בלבד, במחיר מניה של כ־48 אגורות. הפער העצום בין החוב לשווי השוק משקף את עוצמת המשבר, ואת הסיבה לכך שכל אחד מהמתווים שעל הפרק כולל דילול דרמטי לבעלי המניות.

שלוש הצעות להסדר – כולן מסתיימות בדילול

כל אחת מההצעות מבקשת לפתור את אותה בעיה - חוב כבד שלא מאפשר להחברה להמשיך ולפעול, אך עושה זאת בגישה שונה: באמצעות מיזוג של רכיבי חוב, מניות ואופציות. ההבדלים בין מדגישים את השאלה מה יישאר לבעלי המניות אחרי שהאבק ישקע.

הצעת החברה: בהצעה הרשמית של חלל תקשורת, החברה מבקשת לבצע גיוס של עד 153 מיליון דולר באג"ח דולרי ושקלי רגילות (סטרייט), עם ריבית משוערת של 7-8.5% (אך לא יעלה על 10%), שיהיו מובטחות בשעבוד ראשון על הלוויינים עמוס 3, 4 ו־17, וכן על תזרימי ההכנסות וחוזי הביטוח. החוב המגויס ישמש, יחד עם יתרת המזומנים שבקופה (כ־210 מיליון דולר), כדי לפרוע את חובות החברה למחזיקי האג"ח הקיימים. הגיוס כולל כרית תפעולית של 20 מיליון דולר, שתיוותר בקופת החברה להמשך פעילות. בנוסף לגיוס יתבצע גיוס של אג"ח להמרה, בהיקף שלא יעלה על 55 מיליון דולר (מינימום 35 מיליון דולר), ויהיה השלמה לתשלום יתרת החוב עד לסכום של 188 מיליון דולר.

אם החברה לא תצליח לגייס את מלוא ה־188 מיליון דולר הדרושים (153 מיליון סטרייט + 35 מיליון נוספים להשלמה באג"ח להמרה), תופעל השלמה באג"ח להמרה, בסכום של עד 35 מיליון דולר מבעלי האג"ח ט"ז ו-י"ז. אג"ח אלה יישאו ריבית של 10% ויומרו למניות לפי מחיר מימוש של 30 אגורות למניה, המשקף שווי חברה של 10 מיליון ש"ח בלבד, שווי נמוך משמעותית ממחיר השוק כיום. מדובר במנגנון "פארי", כלומר ההמרה מתבצעת לפי ערך נומינלי מלא של החוב.

במילים פשוטות, החברה תנסה לגייס כסף כדי להחזיר את החוב שלה. היא מקווה לגייס 153 מיליון דולר באג"ח רגילות עם ריבית ו-35 מיליון דולר באג"ח להמרה, ואם לא תצליח לגייס את כל הסכום, תמיר חלק מהחוב הקיים לאג"ח להמרה, כך שבכל מקרה יהיה דילול משמעותי לבעלי המניות שכן בשני המקרים יונפק אג"ח להמרה לפי שווי חברה נמוך. במקרה האידאלי לבעלי המניות הקיימים, יונפקו כ-420 מיליון מניות חדשות, ובעלי המניות הנוכחיים ידוללו לכ-7.9% בלבד מהחברה. במונחים כספיים, אם שווי החברה לאחר ההמרה ייקבע לפי שווי ההמרה (10 מיליון ש"ח), ההחזקה שלהם תצטמצם לכ-790 אלף ש"ח בלבד, ירידה של מעל 95% מהשווי הנוכחי. גם אם נניח שהשווי לאחר מכן יעלה כי אחרי הכל המניה היא סוג של אופציה על הפעילות והביזנס עצמו רווחי, הרי שמדובר בהפסד גדול לבעלי המניות.  

ומה עם ההצעות האחרות?

בהצעה שהוגשה על ידי קבוצת איפקס והפניקס, מוצע לבצע גיוס של עד 150 מיליון דולר באג"ח רגילות (סטרייט), עם ריבית של 8.5% ושעבוד ראשון על הלוויינים עמוס 3, 4 ו־17, וכן על תזרימי ההכנסות. בנוסף, מחזיקי האג"ח החדשים יקבלו כתבי אופציה למניות, ללא תמורה, בהיקף זהה לסכום הגיוס. כתבי האופציה יהיו ניתנים למימוש במשך 4 שנים, לפי מחיר של 30 אגורות למניה, המשקף שווי חברה של כ־4 מיליון דולר בלבד (כ־14.4 מיליון ש"ח), נמוך ממחיר השוק הנוכחי. תמורת מימוש האופציות תשמש לפירעון מוקדם של החוב. ככל שהאופציות ימומשו, סכום נוסף של עד 150 מיליון דולר ייכנס לחברה. בנוסף, אם ייגויסו פחות מ־150 מיליון דולר, והסכום יעמוד לפחות על 120 מיליון דולר, תתבצע המרה כפויה של החוב הקיים לאג"ח + כתבי אופציה, בתנאים דומים.

במילים פשוטות, מדובר בהצעה שבשלב הראשון כוללת רק חוב רגיל, אך לכל דולר חוב ניתנת אופציה למניה לפי שווי חברה נמוך מאוד. אם בעתיד ימומשו כל כתבי האופציה, יונפקו עד כ־1.8 מיליארד מניות חדשות, והמשקיעים הקיימים ידוללו לכ-2% בלבד מהחברה. ההבדל המרכזי מול הצעת החברה הוא בתזמון, כאן הדילול מתרחש רק אם האופציות ימומשו, אך אם זה יקרה, הפגיעה בבעלי המניות הקיימים תהיה עמוקה אף יותר. חשוב להבין שהתמורה ממימוש האופציות לא תיכנס ישירות לקופת החברה, אלא תשמש לפירעון החוב החדש, כך שמבחינת בעלי המניות, ההשפעה על השווי בפועל עשויה להיות מוגבלת מאוד.

בהצעה שהוגשה על ידי לידר וברק קפיטל, מתוכנן גיוס של 180 מיליון דולר באג"ח להמרה בלבד, ללא מרכיב של חוב רגיל. האג"ח יישאו ריבית של 10%, יהיו מובטחות בשעבוד על נכסי החברה, ויומרו למניות לפי מחיר של 30 אגורות למניה, על בסיס שווי חברה של 4 מיליון דולר בלבד. כל המזומנים שבקופת החברה (210 מיליון דולר) יחד עם כספי הגיוס, ישמשו לפירעון מלא של החוב הקיים למחזיקי האג"ח, כולל קרן וריבית. החברה תותיר לעצמה כרית תפעולית של 20 מיליון דולר, אך לא יוזרם אליה כסף חדש מעבר לכך.

מדובר בהצעה של גיוס הון חדש שמומר כולו למניות, לפי שווי נמוך מאוד. בעלי האג"ח יקבלו גם מזומן וגם מניות, ובעלי המניות הקיימים ידוללו עד לרמה של כ־1.6% בלבד מהחברה. מדובר בדילול המשמעותי ביותר מבין ההצעות שעל הפרק.

מה יקרה ביום שאחרי אחרי ההצעה?

במידת ההצלחה של הגיוס, החברה צפויה להחזיק ביתרת מזומנים של 20 מיליון דולר, חוב משועבד של 153 מיליון דולר (בהנחה שתצליח לגייס את כל הסכום), חוב המיר של 35 מיליון דולר (שוב, בהנחה שתצליח בגיוס), ונכסי לווין בשווי של כ-183 מיליון דולר. 

על פי תזרים חזוי הנשען על הנחות של החברה (ובוצע על ידי הפניקס ואייפקס), ייתכן ונראה תזרים של 25-36 מיליון דולר בכל שנה עד לשנת 2030, ולאחר מכן תזרים של כ-20 מיליון דולר עד שנת 2037.

עם זאת, עיקר המזומנים ינותבו לתשלומי החוב, תלוי במידת ההצלחה של הגיוס והריביות שישולמו, כך שעיקר הפעילות עשויה להטיב עם מחזיקי החוב. בעלי המניות הקיימים היום מקבלים מעיין אופציה על הצלחת חלל, ככל שהחברה תצליח בגיוס, ותחזור לפעילות רווחית ותשלם את חובותיה, תוכל לייצר ערך עבור בעלי המניות, אך הדרך לשם רצופה אתגרים.  

בשורה התחתונה

שלוש ההצעות משקפות מציאות קשה מאוד לבעלי המניות של חלל תקשורת. החברה מתקרבת לנקודת הכרעה, כשברור לכל הצדדים שכדי לשרוד היא לכל הפחות תצטרך להמיר חוב למניות במחיר נמוך מאוד, קרי בכל מתווה הסדר שיוחלט, מי שישלם את המחיר הגבוה ביותר יהיו בעלי המניות הקיימים, שצפויים לדילול אגרסיבי ביותר, עד כדי איבוד כמעט מוחלט של ההחזקה הנוכחית שלהם בחברה. יהיה מעניין לעקוב מתי זה יקרה וכיצד תגיב המניה. החברה נכנסת ליישורת האחרונה לקראת ההצבעה שצפויה לקרות ב-18.5 במידה ולא יהיו עיכובים נוספים, כאשר במהלך חודש יוני החברה מקווה להשלים את גיוס האג"ח ולהתחיל בדרכה החדשה.