ברקע לדרמה בשוקי האג"ח בשבועות האחרונים, נראה כי קיבלנו ביומיים האחרונים את ההתקפלות ה-2 של הפד' בתוך פחות מחצי שנה, כאשר בכירי הבנק טוענים כעת כי הפד' צפוי לבצע התאמות של המדיניות המוניטרית. שינוי הכיוון החד שמבצע הפד' בימים האחרונים מדגיש עד כמה מקבלי ההחלטות בבנק היו מנותקים מהמתרחש בשווקים בפגישת הריבית האחרונה.

לפני פגישת הריבית האחרונה של הפד' החל שוק המימון בארה"ב להראות סימני מצוקה, כאשר הריבית האפקטיבית בשוק (EFFR) עלתה לראשונה מאז 2008 מעל לריבית ה-IOER (הריבית שמשלם הבנק לבנקים על הרזרבות בחשבונו). ביום החלטת הריבית ריבית ה-EFFR הייתה גבוהה ב-5 נק' בסיס מעל ה-IOER, כאשר נזכיר כי לפי התיאוריה של הפד' סיטואציה כזו לא צריכה להתרחש כלל. בהחלטת הריבית בחר הפד' להוריד את ריבית ה-IOER ב-5 נק' בתקווה שהמהלך יגרום לבנקים הגדולים לשחרר אשראי לשוק, דבר שיוריד את הריבית בשוק. בפרוטוקול הישיבה, נראה כי הפד' בטוח לחלוטין כי לחץ המימון נגרם כמעט לחלוטין מעונת המס בארה"ב שהקפיצה את רמת המזומנים בקופת המזומנים של האוצר האמריקני (TGA).

הקטע מתוך פרוטוקול הפד' המתייחס ללחץ בשוק המימון: עונת המס אשמה (לפרוטוקול המלא של הישיבה)

לקראת סוף חודש מאי, כחודש בלבד לאחר החלטת הפד' וכאשר עונת המס בארה"ב עברה ממזמן, שוק המימון בארה"ב החל להראות שוב סימני לחץ (כפי שהראה בכל סוף חודש בשנה האחרונה) . ריבית ה-SOFR עלתה ב-31.5 לרמה של 2.49%, כאשר הרבה עסקאות מימון מתרחשות מעל לרף ה-2.5%. באותו ערב, ריבית ה-EFFR עלתה לרמה של 2.4%, כ-5 נק' מעל ריבית ה-IOER. המהלך של הפד' נכשל לחלוטין.

• "משבר אשראי עלול לגרור גל מכירות כפוי בוול סטריט"
• בנקים ספרדיים, חברות נדל"ן הולנדיות, חברות אנרגיה נורווגיות - אלה ההשקעות שיספקו לכם תשואה עודפת
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

אבל הכישלון של הפד' להעריך את חומרת מצוקת הנזילות בשוק, נראה עוד יותר חמור כאשר רואים מה עשתה קופת האוצר האמריקני (TGA) בחודש האחרון, אותה קופה שהפד' טען כי היא הסיבה ללחץ בשוק המימון. קופת האוצר האמריקני ירדה בלא פחות מ-210 מיליארד דולר מאז ה-31.4, והיא עומדת היום על רמה של 210 מיליארד דולר בלבד. במילים פשוטות, הלחץ שהורגש בשוקי המימון בסוף החודש האחרון הגיע למרות שהממשל האמריקני הציף את השוק בדולרים.

קופת האוצר האמריקני (TGA): הממשל האמריקני הציף את השוק בדולרים

קצב הירידה בקופת האוצר האמריקני גבוה הרבה יותר מהתחזיות המוקדמות של הממשל. בסוף אפריל הודיע האוצר האמריקני כי הקופה צפויה לעמוד על 270 מיליארד דולר בסוף החודש הקרוב, וברמה של 85 מיליארד דולר בסוף ספטמבר (לכתבה המלאה). הערב נראה כי הסיכוי שהתחזית לסוף החודש הקרוב תתממש קלושה, כאשר הקופה צפויה לרדת לרמה של 140-130 מיליארד דולר בלבד בשבועיים הקרובים.

נזכיר כי בשבוע שעבר פרסמנו על התפקיד המרכזי שממלאת ה-TGA בוויסות רזרבות הבנקים ובכך על השוק כולו (לכתבה המלאה). הירידה החדה מאוד בחודש האחרון ממחישה עד כמה המערכת הבנקאית בארה"ב שברירה מתמיד, כאשר הממשל הגיע החודש לעזור.

אבל זה לא הסוף. מצוקת הנזילות בשוק מגיעה כאשר הממשל האמריקני לא מגייס (ולהיפך, הוא מגביר הוצאות). ברבעון ה-4 של 2019 המצב משתנה, כאשר צפוי "מבול" של הנפקות אג"ח של משרד האוצר האמריקני בעקבות העלייה (הצפויה) של תקרת החוב האמריקנית. בעוד יש צפי להפסדי ענק בסקטור הבנקאות (לכתבה המלאה), קשה לראות היום כיצד השוק יעכל היצע כזה של אגרות חוב. המהלך צפוי להזניק שוב את עלויות המימון בשוק.

הפד' ככל הנראה החל להתפכח לנוכח המצוקה בשוק המימון, ורומז בימים האחרונים כי יתחיל להציג גישה מוניטרית מרחיבה. השוק מתמחר היום כי הורדת הריבית בספטמבר, אך קצב הירידה בקופת האוצר האמריקני מרמזת כי הסיטואציה מורכבת במיוחד, והורדת הריבית בארה"ב כבר ביולי הקרוב היא ריאלית מאוד. הרחבה כמותית לקראת 2020.

תרשים הנקודות של הפד' מול הצפי של השוק בערב החלטת הריבית: השוק מעריך טוב יותר מהפד'?