גלוברנדס מונפקת במכפיל רווח 9. האם זה זול או קשור לפשיטת הרגל של פישמן?

אם חסר לממשלה כסף, תמיד אפשר להעלות את המס על סיגריות. הביקוש קשיח. הקהל שבוי. כך לומד כל סטודנט שנה א' בכלכלה בימיו הראשונים באוניברסיטה. בימים אלו, יבואנית הסיגריות והממתקים גלוברנדס השלימה את השלב המוסדי בהנפקה (בהצעת מכר) לפי שווי חברה של כ-674 מיליון שקל (לפני הכסף), לאחר שקיצצה כ-40% מהשווי המינמלי המבוקש בהנפקה. השווי בהנפקה משקף מכפיל 9 על הרווח הנקי של 12 החודשים האחרונים. מכפיל רווח 9 נחשב למאוד נמוך ביחס לרמות המחירים בשוק, כלומר במילים פשוטות "המניה זולה". נוכח קשיחות הביקוש לסיגריות, עולה השאלה למה החברה הונפקה לפי מכפיל רווח כה נמוך? האם ההכרזה על אליעזר פישמן, אחד מבעלי המניות המרכזיים בחברה כפושט רגל, עזרה למוסדיים להמתיק את תנאי העסקה? כל מה שלא בריא התשובה כנראה לא נמצאת ב"הזדמנות" שנוצרה בשל קריסת האימפריה של פישמן. גלוברנדס הוקמה בשנת 2000 ועוסקת במכירה והפצה של מוצרי עישון וטבק, ממתקים וחטיפים. בתחום פעילות מוצרי הטבק, החברה משמשת מאז שנת 2001 כיבואן ומפיץ של מוצרי JTI הכוללים מותגי טבק עולמיים כגון: Winston ,Camel ,L.D ו- Natural American Spirit. בשנת 2007 החלה החברה גם לשמש כיבואן ומפיץ בלעדי של מוצרי קבוצת BAT הכוללים את מותגי הסיגריות: Kent, Pall Mall, Lucky Strike, Vogue ו-Golden Virginia. בנוסף, החברה מפיצה מוצרים נלווים בהיקף לא מהותי כגון ניירות גלגול, מצתים וסוללות. בתחום פעילות הממתקים והחטיפים, מפיצה החברה בין היתר, מותגים כגון שוקולד קליק, בייגל בייגל, Mars, m&m's ,Snickers, Twix, Bounty, Orbit, מסטיק פייב, Kinder ו- tic tac. החברה חילקה בשלוש השנים האחרונות כ-95% מהרווח הנקי בדיבדנדים בהיקף של כ-180 מיליון שקל. מדיניות חלוקת הדיבידנד הנוכחית של החברה עומדת על 75% מהרווח הראוי לחלוקה לפחות. בעלי השליטה בגלוברנדס, הינם משפחת גזית אחזקות (51%) - חברה בבעלותו של ירון גזית, היו"ר המייסד של החברה, חברת פישמן רשתות (40%) המוחזקת על ידי אליעזר פישמן וילדיו, המנכ"ל גדי נצר (6%) והמשנה למנכ"ל, יעל לב שניידר (3%). המניות של פישמן משועבדות לטובת בנק דיסקונט, נוכח ההכרזה על אליעזר פישמן כפושט רגל. לפי התשקיף, נתח השוק של גלוברנדס עמד בשנת 2017 על 31% משוק הסיגריות והטבק לגלגול בישראל, פיליפ מוריס עם נתח שוק של 52% ודובק עם 16% מהשוק. הצמיחה דועכת במסגרת המצגת למשקיעים מצוטט דו"ח שר הבריאות על העישון בישראל בשנת 2016: "מגמת הירידה בשיעורי העישון החלה בתחילת שנות ה-70, סביב שנת 2010 החלה האטה בקצב הירידה עד כדי עצירה, והשנה לראשונה אנו רואים עלייה בשיעור המעשנים, וכיום האומדן לאחוז המעשנים מכלל האוכלוסייה הבוגרת בישראל (בני 21 שנה ומעלה) הוא 22.5%, לעומת 19.8% בשנה שעברה בה שיעורי העישון היו הנמוכים ביותר אי פעם".  

מקור: דו"ח שר הבריאות על העישון בישראל 2016 נתון זה הינו בעייתי בפני עצמו, אולם מי שמחפש רמזים לגבי שיעור המעשנים בישראל בעתיד, צריך לשים לב למגמה בקרב בני הנוער. בעניין זה, במסגרת אותו דו"ח ממש נכתב כי "מזה כעשור, ישנה מגמת ירידה הדרגתית בשיעור עישון הסיגריות בקרב בני הנוער. כ-8% מהתלמידים מדווחים כי הם מעשנים לפחות סיגריה אחת בשבוע, זאת בהשוואה לכ-15% בשנת 2002". למרות מגמת הירידה ארוכת הטווח בשיעור המעשנים בישראל, במסגרת המצגת למשקיעים מפרסמת החברה את נתוני הצמיחה השנתית הממוצעת (CAGR) של הכנסותיה בשנים 2017-2013 אשר עמדו על כ-6.5%. אולי אחד ההסברים לצמיחה הנאה בהכנסותיה הינו הגידול שהציגה החברה בנתח השוק בתחום הסיגריות, אשר עלה מכ-29.6% בשנת 2015 לכ-32.9% ברבעון הראשון של שנת 2018.  עם זאת, נראה שלאחרונה נבלמה התנופה בצמיחת הכנסות החברה אשר רשמו עלייה של כ-3.8% בשנת 2016, לעומת עלייה של כ-0.6% בשנת 2017 ונותרו ללא שינוי מהותי ברבעון הראשון של 2018 ביחס לתקופה המקבילה אשתקד. ראה שהחוקים והתקנות השונות למזעור היקף העישון ונזקיו משנים את השוק באופן מהותי שכן דעיכת הצמיחה בהכנסות הינה מגמה כוללת בענף הטבק העולמי, כך למשל, על פי המידע שמספקת החברה במצגת למשקיעים, שיעור הצמיחה השנתי הממוצע בענף הטבק העולמי אשר עמד על 2.4% ב-9 השנים האחרונות, צפוי לעמוד על כ-0.6% בלבד ב-5 השנים הבאות. שומרים על הרווחיות יאמר לזכות הנהלת גלוברנדס כי למרות המגמות המטרידות בענף, לאורך השנים האחרונות החברה מצליחה להציג שיפור במדדי הרווחיות. כך למשל שיעור הרווחיות הגולמית אשר עמד על כ-7% מההכנסות בשנת 2015, עלה בהדרגה עד לרמה של כ-7.9% ברבעון הראשון של 2018. בנוסף, למרות עלייה קלה בשולי הוצאות התפעול מרמה של כ-3% בשנת 2015 לרמה של כ-3.6% ברבעון הראשון של 2018, החברה הציגה שיפור גם בשולי הרווח התפעולי שעלו מרמה של כ-4% בשנת 2015 לרמה של כ-4.5% בשנת 2017 וכ-4.3% ברבעון הראשון של 2018 (בדומה רבעון הראשון בשנה הקודמת). שולי ה-EBITDA עלו מרמה של כ-4.2% בשנת 2015 לרמה של כ-4.6% ברבעון הראשון של 2018. גם בשורה התחתונה הציגה החברה שיפור עקבי בתוצאות עם רווח נקי של כ-18.3 מיליון שקל ברבעון הראשון של 2018, עלייה של כ-41% ביחס לאשתקד. רווח נקי של כ-71.1 מיליון שקל בשנת 2017, עלייה של כ-14.7% ביחס לשנה הקודמת ורווח נקי של כ-62 מיליון שקל, עלייה של כ-11.2% ביחס לשנת 2015. תלות בספקים רואי החשבון מציינים בד"ח המבקר כי לחברה תלות ב-BAT ו-JTI באופן בו הפסקת ההתקשרות עם אחת מהן עלולה להשפיע באופן מהותי לרעה על הכנסות החברה ורווחיותה. במקרה קיצון, בו תסתיים התקשרות החברה עם שני הספקים, קיים ספק באשר להמשך פעילותה הנוכחית של החברה. לאורך השנים האחרונות הנהלת החברה מצליחה לשפר את התוצאות הכספיות ברמה התפעולית, למרות הבלימה המסתמנת בשיעורי צמיחת ההכנסות. עם זאת, צריך לדעת גם מתי למכור וזה בדיוק מה שעשו בעלי המניות של גלוברנדס - כולם, ללא קשר לפשיטת הרגל של פישמן. המשך המגמה ארוכת הטווח של ירידה בשיעור המעשנים בישראל, עשוי בסופו של דבר לחלחל גם לשיעורי הרווחיות והשורה התחתונה של החברה, כך שהמכפיל הזוהר של היום עשוי לזהור פחות בעתיד.