דז'ה וו. תחושת דז'ה וו קשה אופפת אותי, בשעה שאני בא לכתוב, שוב, על ההסדר בחברת ארזים. מה, שוב פעם אני כותב על ארזים? שוב פעם אני כותב על הסדר שהוסכם? כן.

אבל השאלה המעניינת יותר היא האם תהיה זו הפעם האחרונה שבה אכתוב על החברה? או שעוד נכונו לנו פיתולים נוספים בסאגה הזאת, הנמשכת כבר כשנתיים, ובלי ספק מהווה שיא (או לפחות מתחרה על אחד משלושת המקומות הראשונים) בהתמשכותם של ההליכים? זאת שאלה שנשארת כרגע פתוחה ואת התשובות נקבל, ככל הנראה, במהלך השבועות הקרובים.

על כל פנים, לאלו שנעדרו מן הפרקים הראשונים בסאגה, הנה התקציר:

ארזים הנפיקה מאות מיליוני ש"ח אגרות חוב מסדרות 2, 3 ו-4. סדרות 2 ו-3 הינן קצרות טווח יחסית והחברה כבר שילמה למחזיקיהן מספר פעמים תשלומי קרן, בנוסף לריביות שוטפות. יתרת תשלומי הקרן בסדרות אלו אמורה היתה להמשיך ולהיפרע במהלך 2009 ולמשך מספר שנים בודדות נוספות, כשסיום פרעונן קדם לתחילת תשלומי הקרן לאגרות החוב מסדרה 4.

במהלך 2008, בין היתר עקב המשבר העולמי, חלה הדרדרות במצבה של החברה, ובדומה לאגרות חוב רבות נוספות, נסחרו גם אגרות החוב שלה במחירים שנעו סביב 20 אג' ו-30 אג'. למזלה (ולמזלם של אלו שעדיין מחזיקים את אגרות החוב שלה), שיחקה העובדה שהיקף המזומנים שעמדו לרשותה היה אז גבוה במיוחד, מה שאיפשר לה לבצע רכישות אג"ח אגרסיביות במיוחד, שכמותן טרם נראו בבורסה, אפילו באותה תקופה קשה. חובות של מאות מיליוני ש"ח נקנו על ידי החברה, הן משוק ההון (אגרות חוב סחירות) והן מחברת הפניקס, שהיתה אף היא בעלת חוב של החברה, כשרכישות אלו בוצעו במחירים שנראים היום כזולים במיוחד, מה שכאמור משפר מאד את מצבם של נושיה הנוכחיים של החברה, שהחליטו להמר על עתידה.

יחד עם זאת, ועל אף הרכישות כאמור, נותר מצבה של ארזים קשה, כשבין היתר היא סוחבת על גבה מזה זמן גרעון גדול במיוחד בהונה העצמי. ואולם על אף שפתיחת המאבק של מחזיקי אגרות החוב סדרה 4 התרחשה עוד קודם לכן, שילמה החברה את מלוא התשלומים (כולל תשלומי הקרן בשנת 2009) במועדם למחזיקי הסדרות הקצרות, כשכבר בשלב זה נפגשו הצדדים בבית המשפט, ולא בפעם האחרונה.

מצד אחד, יתרונה של החברה לאורך כל התקופה היתה קופת המזומנים שלה, כשגם בימים אלו לחברה יש מספר נכסים מהותיים, המניבים לה תזרים מזומנים חופשי בהיקף של עשרות מיליוני ש"ח בשנה, עובדה שלטענתה מאפשרת לה לשלם את כל החובות שלה בהווה ובעתיד. מאידך, על מנת שמחזיקי אגרות החוב מסדרה 4 של החברה יהיו זכאים להעמיד את חובה של החברה כלפיהם לפרעון מיידי אין צורך בכשל תשלום, כיוון שאחד מסעיפי שטר הנאמנות מאפשר זאת אם מתקיימת הרעה מהותית בעסקיה של החברה.

אמנם, מדובר בסעיף כללי, שמטבעו נתון לפרשנויות שונות, אך נראה כי ניתן להצביע על שילוב של כמה פרמטרים מהותיים בעסקיה של ארזים, שיעידו שמצבה הורע, עובדה שקיבלה ביטוי בין היתר גם בהורדות הדרוג של חברת מעלות.

כאמור, על פי לוחות הסילוקין המקוריים של החברה חובותיהם של מחזיקי אגרות החוב הקצרות משולמים במלואם עוד בטרם תתחיל להיפרע קרן אגרות החוב מסדרה 4, ולכן נזעקו מחזיקיהן של אגרות החוב מסדרה זו והעמידו כבר לפני חודשים רבים את יתרת חובם לפרעון מיידי. היות שאין חולק על כך כי החברה אינה יכולה לשלם את כל חובה לכל נושיה באופן מיידי (בניגוד לעצם הזכות להעמדה לפרעון מיידי עליה חולקת החברה), הם אף הגישו בקשה לפרוק החברה.

פעולות אלו בוצעו אגב לאחר שהוצעו וסוכמו מספר הסדרים: ראשית בין החברה לאג"ח סדרה 4 (הסדר שהתיימר להכניס לתוכו גם את הסדרות הקצרות ללא הסכמתם ולכן נפל) אחר כך בין החברה לאגרות החוב סדרה 4 (הצעת החברה שנדחתה). גם הסדר בין החברה לבין הסדרות הקצרות כבר סוכם (אך לא יושם בגלל התנגדות סדרה 4), ויסלחו לי הקוראים אם התבלבלתי בלוחות הזמנים, בטיב ההסדרים, ההסכמות שהיו ו/או נדחו על ידי מי מהצדדים. גם זיכרוני איננו יכול להכיל את גודש הנתונים.

על כל פנים, לפני כחודשיים נראה היה כי הבלתי יאמן קרה והצדדים הגיעו להסכמות, תחת עינו הפקוחה של בית המשפט, שבפניו נידונה בקשת הפירוק. לא אכנס כאן לכל פרטי ההסדר אולם בכלליות ניתן לומר, שהתשלומים שעוכבו וטרם שולמו למחזיקי אגרות החוב בשלושת הסדרות ישולמו, ובכלל זה תשלומי הקרן לסדרות הקצרות, שהיו אמורים להיות משולמים כבר בחודש יוני 2010.

במהלך השנים הקרובות יבוצעו הקדמות תשלומים של כ-10% מיתרת החוב למחזיקי אגרות החוב סדרה 4, יתרת החוב לשלוש הסדרות תיפרס לתקופה ארוכה יותר (אך לא מדובר בפריסה ארוכה במיוחד), ירשמו שיעבודים שונים לכל סדרות אגרות החוב ובעיקר מדובר בנכסי קאפלה המהווים נדבך משמעותי מנכסי החברה, וכמו כן במסגרת היחסים בין סדרות אגרות החוב הוסכם כי אם החברה תיקלע בעתיד להליכי פירוק וכיו"ב, חלוקת התמורות תקבע לא על פי יחסי החוב בעתיד פרי פסו, אלא ילקחו בחשבון התשלומים המשולמים למחזיקי אגרות החוב הקצרות כבר כעת.

בסופו של דבר, לא זו בלבד שדירקטוריון החברה לא אישר את ההסדר המדובר, אלא שפורסמה ברבים התנגדותו של בעל השליטה ומנכל החברה, מאיר גורביץ, להסדר, כיוון שלדעתו עדיף שהחברה תמשיך להתנהל ללא הסדר כלל, ושלוחות הסילוקין המקוריים (הקצרים יותר כאמור) ישארו בתוקפם על פני ההסדר המדובר.

אי אישורו של הדירקטוריון את ההסדר גרם לסיבוב התגוששות נוסף ולדיון נוסף בבקשת הפירוק שהגישו מחזיקי אגרות החוב סדרה 4, שהתקיים השבוע. נראה כי האורות במשרדי ארזים דלקו עד לשעות הקטנות של הלילה, כפי שעולה מדיווח החברה לבורסה וכן משעת הדיווח (01:46), שעה שדיווחה החברה כי הגיעה להסדר עם כל סדרות אגרות החוב שלה והוא אושר על ידי הדירקטוריון שלה וועדת הביקורת. יגעתי (רבות) ומצאתי את ההבדלים בין ההסדר שכמעט ואושר אך לפני כחודשיים לבין ההסדר הנוכחי, אולם נראה שזר לא יבחין בהם.

האם באמת זאת תהיה התחנה האחרונה? האם באמת לא אכתוב יותר על ארזים, או שבעוד מספר חודשים שוב אפתח את הטור בדז'ה וו שמתעורר בי בכל פעם שאני כותב על החברה?

**ערן סטפק, כותב הטור/כתבה, הינו סמנכ"ל בחברת קרנות הנאמנות של מיטב - ניהול קרנות נאמנות (1972) בע"מ ובמיטב ניהול השקעות בע"מ, ועשוי לעסוק בין היתר, ברכישת/מכירת ניירות ערך ו/או נכסים פיננסים עבור לקוחות ו/או קרנות נאמנות ו/או עצמו. כל האמור בטור/כתבה לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ/שיווק פנסיוני ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. מיטב ניהול השקעות בע"מ עוסקת בניהול תיקים ובשיווק השקעות ואינה עוסקת בייעוץ להשקעות. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים