בעשור האחרון הורגלנו להובלת השווקים המתפתחים בתשואות מדדי המניות. עוד לפני המשבר 2008, נהנו משקים אלה מצמיחה מואצת בקצבים להם הורגלנו. זאת לאור הגידול במעמד הביניים, תהליך העיור וההשקעה בתשתיות. בעזרת כח אדם זול הפכו משקים אלה ל"בית חרושת של העולם המפותח". גם בעת אותו משבר נפגעו מדדי המניות המתפתחים פחות מן המשקים המפותחים, אשר היו מוקדי המשבר (משכנתאות הסאב-פריים בארה"ב ומשבר החובות באירופה).

אך בחודשים האחרונים השתנתה התמונה, ואנו עדים להתחלפות בתפקידים. ארה"ב ואירופה המתאוששות (כל אחת בקצב שלה) נטלו את ההובלה, בעוד המשקים המתעוררים מגלים חולשה. הפער מתחילת השנה הנוכחית עומד בימים אלה על כ-22% בינם לבין מדד המשקים המפותחים. נראה כי המשקים המתעוררים מיצו את יתרון כח האדם הזול וכח הקניה של המערב, ועליהם "להעלות הילוך" בהפנמת רפורמות מבניות, תוך היבנות על צריכה מקומית מאשר יצוא הסחורות לעולם המפותח. עם זאת, תהליכים אלה מורכבים ליישום - לוקח זמן עד שפירותיהם באים לידי ביטוי במשק הריאלי בכלל ובמדדי המניות בפרט.

כמו גם, לאחרונה חלה התפתחות מדאיגה נוספת ממקור לכאורה בלתי צפוי: הפד האמריקני החל לאותת בישיבתו בחודש מאי על מה שנקרא ה-Tapering - הכוונה לצמצם את תכנית רכישות האגחי"ם במסגרת QE3. בין נגידי הפד קיים עוד ויכוח לגבי מועד ומהירות התחלת ה-Tapering, אולם הדעה הרווחת, כי בין הישיבה הקרובה ועד סוף השנה הנוכחית תהיה הודעה בעניין.

ראוי לציין כי הפד האמריקני אמנם חוזר ומזכיר כי גם בעת צימצום רכישות האג"ח, הריבית לטווח קצר, העומדת כיום על רמה של כ-0.25%, צפויה להמשיך להיות נמוכה ייתכן ואף עד 2015 - כל עוד האבטלה לא יורדת מתחת ל-6.5% (כיום 7.4%) והאינפלציה ב-12 חודשים אינה עולה מעל 2.5%.

יחד עם זאת, המשקיעים בחלק הארוך של העקום לא חיכו להחלטת הפד, ומיד לאחר הישיבה במאי החלו תשואותיהן של אגרות החוב לטפס מרמות השפל בהן היו במשך כשנתיים. תשואת אג"ח אמריקניות ל-10 שנים הייתה נמוכה מ-2% (השפל אף מתחת ל-1.6%), והגיעה תוך מס' שבועות לכ-2.8% כיום. על פי הערכות, צפויה להגיע עד 3% עד סוף השנה ולכ-3.5% ב-2014. נראה כי את עיקר ההשפעה חוות דווקא כלכלות המדינות המתפתחות. מדדי המניות של חלקן ספג ירידות חדות, וערך מטבעותיהן נפגע בשיעורים גבוהים.

ראשית, תשואת האג"ח בארה"ב הפכה להיות יותר אטרקטיבית לאור עליית התשואות, כך שהדחף לחיפוש התשואות במשקים מתפתחים הפכה להיות מסוכנת יותר. זרימת כספים זו יוצרת גל של "flight to safety", אשר מעצימה את המגמה. גל נוסף מגיע עקב סגירה של פוזיציות קרי-טרייד. זוהי פוזיציית השקעה בה נלקחת הלוואה במטבע עם ריבית נמוכה (כמו הין היפני ועד לאחרונה גם הדולר), ומושקעת במטבע עם ריבית גבוהה או בנכס מסוכן אחר כמו מדדי מניות בשווקים מתפתחים. הסכנה בפוזיציה זו טמונה ברגישותה הגבוהה לשינויי מטבע וריבית. ברגע שהמטבע בו נלקחת ההלוואה מתחזק - יש צורך בסגירה מהירה של הפוזיציה, כמו מכירה של מדד המניות של שוק מתפתח וקניה של הדולר האמריקני.

המגמה הבאה מתבטאת בכיוון זרמי השקעות פיננסיות בהשקעות הריאליות, כאשר למשקיעים פחות נוח במטבעות עם מטבע לא יציב.במגמה האחרונה נצפה שוני גם בין השווקים המתפתחים בתגובה להתחזקות הדולר עקב ה-Tapering.

להלן נתוני מספר מדינות להשוואה. ההשוואה נערכה ביחס למדד המרכזי באותה מדינה והמטבע שלה בין תקופות: תקופה ראשונה - מההכרזה על QE3 ב-13/9/2012 ועד 01/05/2013 - אז התקיימה ישיבת הפד בה הועלה נושא ה-Tapering. התקופה השניה - ממועד זה ועד 28/05/13.

במבט על הנתונים בטבלה, ניתן לראות את הביצועים הבולטים לשלילה של מדדי המניות והמטבעות בהודו ובברזיל, לדוגמא מול רוסיה ודרום-קוריאה.

נראה כי המשקיעים כעת נותנים משקל מהותי יותר לנתוני מאזן התשלומים השלילי והגרעון התקציבי הבעייתי בקרב המדינות. מאזן תשלומים שלילי עלול להעיד על מחסור במטבע זר, יחד עם גרעון תקציבי של הממשלה, יכול לגרום לקושי של המדינה לקנות סחורות ושירותים, החיוניים לתפקודה התקין.

מדוע רק עכשיו "נזכרו" המשקיעים להסתכל על הנתונים?

יש לזכור כי תשואות האג"ח האמריקניות מהוות בנצ'מארק עולמי, לכן המדיניות המרחיבה שיצרה QE3, הורידה את התשואות ברחבי העולם. תשואות נמוכות אלו איפשרו גם לכלכלות החלשות יחסית לממן עצמן על ידי גיוסי הון בעלות נמוכה. מכאן ברור שבעת ה-Tapering עלויות הגיוס תעלנה לשיעורים גבוהים יותר ברחבי העולם. אולם כפי שראינו, העניין הפך להיות קריטי עבור הכלכלות בעלות מאזן תשלומים וגרעון תקציבי בעייתי. מצד שני, בכל משבר קיימת הזדמנות - כאשר עננת ה-Tapering תקטן ייתכן וכלכלות כמו אינדונזיה, לה גרעון תקציבי קטן ועודף במאזן התשלומים, תחזורנה במהירות לעניין את המשקיעים.