שבוע לאחר פרסום הדוחות הכספיים של מלרן לרבעון השני חברת האשראי החוץ בנקאי  נסחרת במכפיל הון של 0.55 בלבד, וזאת בהשוואה ל-0.75 שבוע לאחר פרסום דוחות הרבעון הראשון. היחס הלך וירד ברבעונים האחרונים והיה מעל 1 (שווי העולה על ההון העצמי)  בשבוע שלאחר דוחות הרבעון השלישי לשנת 2022 - 1.12:

 

נתוני מלרן 

כפי שניתן לראות בטבלת לעיל, מכפיל הון של 0.55 בתחילת ספטמבר 2023 (המחושב על בסיס יתרת הון במאזן סוף יוני) היה נמוך משמעותית ממכפילי הון של חברות אשראי חוץ בנקאי אחרות, עם שווי שוק בין 150 ל-400 מיליון שקל, שפעילותן המסורתית היא העמדת אשראי כנגד קבלת ממסרים דחויים שנכתבו על ידי צדדים שלישיים. כך למשל, אס. אר אקורד, שוהם ביזנס ויעקב פיננסים נסחרו במכפיל הון גבוה מ-1.

 

נהוג לומר, כי שוק המעניק לחברה שעיסוקה המרכזי הוא מתן אשראי מכפיל הון הנמוך משמעותית מ-1 הינו שוק המאמין כי הערך החשבונאי של תיק האשראי נמוך משמעותית משוויו הכלכלי, אם משום שבדוחות הכספיים לא בוצעה הפרשה מספקת להפסדי אשראי, או אם משום שכללי החשבונאות אינם מאפשרים להכיר עדיין במלוא הפסדי האשראי שצופה השוק. אם כך, מעניין "לרחרח" במידע אודות איכות תיק האשראי של מלרן בדוחות הרבעון השני, כדי לבדוק מה מציק לשוק. 

• ישרס: ה-NOI עלה בכ-1% ל-119 מ' שקל; AFFO הסתכם ב-89 מ' שקל
• טיב טעם: רבעון שיא עם עלייה ברווח הנקי ל-24.6 מיליון שקל
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

 

השוק לא מאמין לתיק האשראי של מלרן

ביום 30.6.2023, יתרת תיק האשראי ברוטו של מלרן עמדה על קצת יותר ממיליארד שקל, כאשר כ-15% ממנה הייתה בגין מתן הלוואות לרכב בארה"ב. יתרת האשראי במגזר "עסקים קטנים ובינוניים בישראל" – מושא העניין של מחזיקי אג"ח ב' האמורה להיפרע בשלושה תשלומים עד 31.12.2024 (מח"מ 0.7) ושכבר בתחילת ספטמבר נסחרה בתשואה דו-ספרתית (היום, בעקבות המלחמה, בתשואה של כ-30%) – עמדה בסוף הרבעון השני על 871,603 אלפי ש"ח.

 

מלרן מפצלת את תיק האשראי הישראלי לשש קבוצות (ראו בטבלה למטה). בטור היום אנתח רק את הקבוצה המסורתית, הקרויה "ניכיון ממסרים דחויים" בערוץ הישיר, המהווה כ-24% מתיק האשראי בישראל. בביאורים לדוחות הכספיים, מלרן מספקת מידע כמותי אודות חשיפה לסיכון אשראי בתיק האשראי בישראל בשני חתכים. האחד, לפי עומק הפיגור. האחר, לפי שלושת שלבי ה-IFRS. נביט תחילה בטבלה המפלחת את תיק האשראי (בישראל) לשלושת השלבים:

 

• לאומי מוריד את הריבית על משכנתא למעבירי משכורת ב-0.25%
• עם פתיחת שנת הלימודים: מוניות רגילות יוכלו להסיע תלמידי חינוך מיוחד
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• הונאת הענק בביטוח הלאומי: שחקנים, שופטים ורופאים גנבו...

פילוח תיק האשראי של מלרן בישראל

ניתוחים קודמים של ד"ר אורי רונן על מלרן:

> חמש הערות על ההרפתקה האמריקאית של מלרן, בעקבות דוח הרבעון השלישי

>  הנדסה פיננסית בדוחות של מלרן 

שלב 3 כולל חובות פגומים עקב סיכון אשראי. כמוסבר בביאור 4 בדוח הרבעון השני, חוב הופך להיות פגום (עקב סיכון אשראי), כאשר "התרחש אירוע שיש לו השפעה מזיקה על תזרימי המזומנים העתידיים [שלו]...".  על פי המדיניות החשבונאית של מלרן, ראיות לכך שחוב הוא פגום כוללות נתונים ניתנים לצפייה, לרבות אך לא רק:  קושי פיננסי משמעותי של הלקוח; פיגור בתשלומים (מעל 90 יום); כניסה או חשש לכניסה של הלקוח להליך של פירוק או כינוס נכסים...".

 

שלב 2 כולל חובות שאינן פגומים, אבל סיכון האשראי שלהם עלה באופן משמעותי מאז שהועמדו. כדי לקבוע אם חוב נמצא בשלב 2, מלרן "מביאה בחשבון מידע (כמותי ואיכותי) סביר וניתן לביסוס, לרבות ניסיון עבר ומידע צופה פני עתיד שניתן להשגה ללא עלות או מאמץ מופרזים, לרבות אך לא רק, פיגור בתשלומים (מעל 30 יום), עלייה משמעותית בסיכון האשראי של מכשירים פיננסיים אחרים של אותו לקוח…או הרעה משמעותית בתוצאות התפעוליות של הלקוח… ".

 

תיק הממסרים הדחויים לא ברור

בקבוצת אשראי "ניכיון ממסרים דחויים", בערוץ הישיר (כלומר, ניכיון שלא דרך מנכי משנה, המכונים "נותני שירותים פיננסיים" - זו קבוצת האשראי השנייה בטבלה), המספרים די מדהימים. שיעור החובות בשלב 3 (חובות פגומים) כמעט הכפיל את עצמו בשישה חודשים: משיעור של 14.9% בתחילת השנה לשיעור של 29.5% ב-30 ביוני. גם שיעור החובות בשלב 2 קפץ משמעותית באותה תקופה: מ-10.9% ל-18.3%. במילים אחרות, ביום 30.6.2023, קרוב ל-50% מיתרת האשראי שניתן כנגד ניכיון ממסרים דחויים הינו אשראי שסיכון האשראי שלו עלה משמעותית מאז שהועמד.

 

חשוב לדעת, כי קבוצת אשראי "ניכיון ממסרים דחויים" כוללת למעשה שתי תתי-קבוצות עם מאפייני סיכון שונים.

 

תת הקבוצה הראשונה כוללת "ממסרים דחויים שנכתבו על ידי צדדים שלישיים המוסבים לטובת החברה". תת הקבוצה השנייה כוללת "אשראי כנגד קבלת ממסרים דחויים עצמיים, בהם מושכי הממסרים הם לקוחות החברה מקבלי ההלוואה (ניכיון שיקים עצמיים), זאת ככלל כנגד מתן בטוחות שאינן מוחשיות".

 

כפי שמסבירה מלרן, "בעסקאות ניכיון ממסרים עצמיים הגורם היחיד מולו קיימת זכות לחברה להיפרע הינו הלקוח עצמו", ואילו בעסקאות ממסרים דחויים שנכתבו על ידי צדדים שלישיים, מלרן יכולה להיפרע הן מהמושך והן מהלקוח.

 

מלרן מצהירה בדוחות, כי במועד החיתום היא מבצעת "בדיקות קפדניות של המושכים בעסקאות מימון כנגד קבלת ממסרים דחויים שנכתבו על ידי צדדים שלישיים" ו"בעת קליטת ממסרים דחויים מוודאת מול מושך השיק כי הוא מאשר את השיקים וכי קיבל תמורה מלאה עבור השיקים מהלקוח".

 

על כן, הדעת נותנת כי סיכון אשראי  שניתן כנגד "ממסרים דחויים שנכתבו על ידי צדדים שלישיים" נמוך משמעותית מסיכון אשראי שניתן כנגד "ניכיון שיקים עצמיים".

 

גידול בחובות בעיתיים

הגידול המשמעותי בחובות הבעייתיים – אלה המסווגים לשלבים 2 ו-3 - במחצית הראשונה של 2023 עשוי על כן ללמד כי משקל "שיקים עצמיים" בתיק עלה משמעותית במחצית השנה הראשונה על חשבון משקל "ממסרים דחויים שנכתבו על ידי צדדים שלישיים".

 

למרבה הצער, מלרן לא נותנת גילוי כמותי נפרד ליתרות האשראי בשתי תתי-קבוצות אלה.

הביטו כעת בנתוני עומק הפיגור לימים 30.6.2023 ו-31.12.2022, כפי שהם מובאים בביאורים לדוחות הרבעון השני. שימו לב לסיטואציה חריגה (לא ראויה), שבה מספרי ההשוואה מסוף 2022 אינם ניתנים במתכונת הגילוי החדשה, המורחבת, שהשיקה מלרן בדוחות הרבעון השני:

 דוחות הרבעון השני של 2023

הסיבה למתכונת הגילוי החדשה (והמורחבת) היא עמדת סגל חשבונאית של רשות ניירות ערך, שפורסמה ב-30 ביולי. על אף  שכותרת עמדת סגל זו מתייחסת רק לסוגיות "מדידה", בגוף העמדה רוטן הסגל כי חברות לא הבינו את עמדתו לגבי "הצגת גיול אשראי [של] החובות שמקורם בגלגול שיק או בפריסת חובות", כפי שנוסחה בעמדת סגל חשבונאית 13-8 מיום בדצמבר 2012.

 

הסגל הבהיר, על כן, בחודש יולי, סמוך לפני פרסום דוחות הרבעון השני, כי בטבלאות גיול, יש להציג בשורה נפרדת  "חובות שמקורם בגלגול שיק או בפריסת חובות". ולכן, בטבלת עומק הפיגור לעיל ליום 30 ביוני, מלרן פתחה שורה שכותרתה "יתרת לקוחות בגינם התמורה שולמה לא במזומן (בהסדר)". הכותרת הזו רוצה לומר כי מדובר בהמחאות שמסר לקוח למלרן חלף המחאה אחרת (שלא נפרעה במזומן).

 

המונח" "הסדר" בכותרת הנ"ל בטבלת 30 ביוני והמונח "פריסות תשלומים" בטבלה לסוף 2012 מתייחסים לאותה סיטואציה, המתוארת בדוחות מלרן בפסקה בודדת (בדוח השנתי), כדלקמן:

 

"במעמד קליטת ממסרים במסגרת הליכי הסדרי חוב… הממסרים נשוא ההסדר יקלטו בעסקה לצורך ההסדר ולא כעסקת ניכיון רגילה ויסרקו יחד עם הסדר החוב החתום. ככל שהממסרים בהסדר החוב אינם שייכים למבצע ההסדר ומדובר על ממסרי ם שנמסרו על-ידי צדדים שלישיים תבצע החברה הליך אישור תמורה כמפורט לעיל ו/או החתמת צד שלישי על הסדר החוב והכול בהתאם לשיקול דעת החברה ובהתאם לנסיבות".

 

אבל, על בסיס ממצאים המתוארים בדוח הנאמנים בקבוצת גיבוי (עמודים 97-100), שפורסם בתחילת יולי, מסביר סגל הרשות (בסוף יולי) כי במסגרת "הסדר", המחאה המשוכה על צד שלישי עשויה להיות מוחלפת בשיק עצמי של הלקוח – כלומר, ההסדר עם הלקוח מוציא את מושך ההמחאה המקורית מהתמונה:

 

"בחברות עם פעילות ניכיון שיקים פריסת חוב נעשית באמצעות קבלת שיק חדש שמועד הפירעון שלו מאוחר  ממועד הפירעון של השיק אותו הוא מחליף (להלן: "גלגול שיק"). במקרים רבים בעת גלגול שיק חל אף שינוי במושך השיק. במלים אחרות, החברות מאפשרות ללקוחותיהן להחליף שיקים שנמסרו להן בשיקים אחרים, לעיתים אף כנגד שיק עצמי של הלקוח חלף שיק של צד ג', מבלי שהתקבל בגין השיק המקורי תקבול כלשהו".

 

על פי הגילוי החדש של מלרן, כ-94 מיליון שקל נמצאים בהסדר. מכיוון, שבטבלת עומק הפיגור ביום 30.6.2023, יתרת "נותני שירותים פיננסים" שווה ליתרה המוצגת בטבלת שלושת השלבים, החובות "המגולגלים" הנ"ל, בסך של 94 מיליון שקל, הן המחאות מקבוצת "ניכיון ממסרים דחויים", שיתרתה כ-211 מיליון שקל (לא סביר ששורת החובות בהסדר בטבלת הגיול כוללת הלוואות המסווגות לקבוצות המגובות בבטוחות מוחשיות).

 

לעמדת סגל הרשות, קיימת "חזקה כי ביצוע פריסת חוב או גלגול שיק ביחס לחוב מסוים מהווה אינדיקציה לעלייה בסיכון האשראי", אבל "ככל שלעמדת החברה מתקיימות הנסיבות לסתירת החזקה… יפורטו הראיות עליהן הסתמכה החברה בקביעתה כי גם ללא הפריסה היה ביכולתו של הלקוח [או המושך, אם קיים] לשרת את החוב במועד פירעונו המקורי". מלרן לא מתארת נסיבות כנ"ל, ולכן קורא הדוחות אמור להניח כי מלוא יתרת החובות בהסדר משקפת חובות שהיה קושי לגבות אותם במועד הפירעון המקורי.

 

שיעור האשראי "המגולגל" בקרב אשראי המוענק על דרך של ניכיון ממסרים דחויים, בערוץ הישיר, עומד אם כך על כ-44% (תחת ההנחה שה-94 מיליון ש"ח המגולגלים לא כוללים חובות בקבוצות הלוואות המגובות בבטוחות מוחשיות). על אף שמלרן לא מספקת את הנתון המקביל ליום 31.12.2022, ניתן לשער כי חל גידול משמעותי בשיעור החובות המגולגלים בתיק הניכיונת בערוץ הישיר במחצית השנה הראשונה של 2023, – וזאת במקביל לגידול המשמעותי מאד, כפי שראינו, בשיעור החובות המסווגים לשלב 2 ולשלב 3 בתיק זה.

 

כל זה, יחד עם הנתון המראה כי כשליש מהחובות המגולגלים (31 מתוך 94 מיליון שקל) נמצאים בפיגור של מעל 181 יום, מעלה חשש שבמסגרת ההסדרים, המחאות מקוריות עם מושכים שהם צד שלישי מוחלפות בהמחאות עצמיות של לקוחות, המתקשים לעמוד במועדי הפירעון המקוריים. 

 

בגלל שמאפייני תת-קבוצת "ממסרים דחויים שנכתבו על ידי צדדים שלישיים"  שונים משמעותית ממאפייני תת-קבוצת "ניכיון שיקים עצמיים", מלרן, לדעתי, ובהתאם לדרישות IFRS 7 (סעיף 6), צריכה לתת גילוי נפרד ליתרת כל אחת מהן ולפלח כל אחת מהן בנפרד לפי שלושת השלבים. הגילוי הזה נדרש במיוחד לאור השיעור הגבוה של החובות הבעייתייים, המעלה תהיות לגבי איכות "הבדיקות הקפדניות" ליכולות הפירעון של המושכים ושל הלקוחות במועד קבלת ממסרים נדחים.

 

הסדרים עם לווים בלי שקיפות בדוחות 

לאור המספרים לעיל, ובלי שום קשר לשיעורי ההפרשה להפסדי אשראי (ראו דיון למטה), מלרן חייבת להסביר למשקיעים מה קרה לאיכות החיתום שבו היא מתהדרת בדוח שנת 2023. היא חייבת להסביר בהרחבה על מהות ההסדרים, אם קיים היקף משמעותי של הסדרים שבו מושכים יוצאים מהתמונה - ואם כן מדוע.

 

במקביל לפרסום דוחות הרבעון השני, העלתה מלרן מצגת לאתר המאיה, הסוקרת את תוצאות הרבעון השני והמחצית הראשונה של 2023. המצגת מנתחת כמותית את תיק האשראי מזוויות שונות (כגון מח"מ ופיזור), אבל היא חפה מכל התייחסות להיקף המשמעותי של החובות הבעייתיים בתיק ולהיקף החובות בהסדר. זו התעלמות מטרידה.

 

התעלמות מטרידה נוספת מתרחשת בדוח הדירקטוריון, שאמור להסביר התפתחויות משמעותיות במחצית הראשונה שם 2023: אין בו התייחסות לגידול המשמעותי בשיעור אשראי בשלב 2 ובשלב 3 (שהתרחש גם בקבוצת אשראי "מימון הון חוזר המגובה בבטוחה קשיחה") ואין בו הסבר לשינויים בשיעור חובות "מגולגלים" בערוץ הישיר, שהגיע לכ-44% ביום 30.6.2023 ונראה חריג בהשוואה לענף. אצל שוהם ביזנס, למשל, השיעור הוא 13%.

 

אז בואו נסכם ונאמר כי שיעורי התשואה שבהם נסחרו אג"ח מלרן בספטמבר, לפני המלחמה, כמו גם מכפיל ההון הנמוך בתחילת ספטמבר, מאותתים למלרן כי השוק מצפה להסברים איכותיים בדוחות הרבעון השלישי, הבא עלינו לטובה.

 

אם שיעורי ההפרשה בערוץ הישיר מספקים מכפיל הון נמוך, כמו זה שבו נסחרה מניית מלרן כבר בספטמבר, זה עשוי להצביע כי השוק מעריך כי שיעורי ההפרשה להפסדי אשראי בדוחות הכספיים נמוכים מדי, בהינתן סיכוני האשראי.

 

בדוח שהוציאה מידרוג לא מזמן לשוהם ביזנס על בסיס הדוחות הכספיים ל-30 ביוני 2023, היא כתבה, למשל, כי "יחס כיסוי יתרת ההפרשה כנגד חובות בעיתיים. זה משקף להערכתנו כרית הפרשה נמוכה ביחס לסיכון הצפוי בתיק".

 

מבחוץ, קשה עד בלתי אפשרי לקבוע מסמרות לגבי נאותות שיעורי ההפרשה להפסדי אשראי. דעה בעניין זה מבוססת יותר על תחושת בטן מאשר ניתוח מעמיק. בהתאם, קשה גם לדעת, אם יש משמעות להשוואה בין שיעורי ההפרשה של מלרן לשיעורי ההפרשה של שוהם.

 

ובכל זאת, נשווה את שיעורי ההפרשה ליום 30.6.2023 אצל מלרן לאלה שאצל שוהם. אצל שוהם, שיעור ההפרשה על חובות פגומים (שלב 3) הינו כ-37% (כאשר חצי מחובות אלה מגובה בבטוחות מוחשיות). אצל מלרן, שיעור ההפרשה בגין חובות פגומים בערוץ הישיר של ניכיון ממסרים דחויים הינו 27% בלבד. 

 

אצל שוהם, שיעור ההפרשה על חובות בשלב 2 הינו כ-7% (כאשר 40% מחובות אלה מגובה בבטוחות מוחשיות). אצל מלרן, שיעור ההפרשה בגין חובות שלב 2 בערוץ הישיר של ניכיון ממסרים דחויים הינו כ-2% בלבד.

 

וכל זאת, כאשר היקף החובות בהסדר אצל מלרן בקבוצת ניכיון ממסרים דחויים עומד על 44% בהשוואה לשיעור של 13% אצל שוהם בקבוצה זו.

 

בדוח הדירוג על שוהם ביזנס (אוקטובר 2023), ציינה מידרוג כי "הורדת הדירוג נובעת משחיקה משמעותית באיכות הנכסים, כפי שבאה לידי ביטוי בעלייה ניכרת בשיעור החובות הבעייתיים…יחס זה הושפע, בין היתר, מפריסות, דחיות והסדרים, אשר בוצעו בגין חובות קיימים ואשר הנתונים לגביהם פורסמו לראשונה על ידי החברה ביום 30 ביוני 2023".

 

הפעם האחרונה שמעלות דירגה את אגרות החוב של מלרן הייתה בדצמבר 2022, על בסיס דוחות רבעון שלישי 2022. בדוחות ישנים אלה, לא ניתן גילוי לפילוח האשראי לשלושת השלבים (מרבית החברות בענף לא נתנו את הגילוי הזה אז באשמת, בין השאר, רשות ניירות ערך) ולא ניתן גילוי כמותי אודות פריסות, דחיות, הסדרים וגלגולים.

 

כל כך הרבה מידע שלילי נחשף בדוח שנת 2022 ובדוחות הביניים לשנת 2023 אודות איכות הנכסיים של מלרן ומעלות עדיין שומרת על זכות השתיקה. 

ד"ר אורי רונן, רו"ח, מומחה בחשבונאות ביקורתית וניתוח דוחות