איך שגלגל מסתובב לו. לפני שנתיים היתה מניית מליסרון 4.67% בשפל של כ-128 שקל למניה. היא איבדה כ-35% בשישה חודשים משיא של כ-200 שקל למניה. הסיבה אז היתה קניות באינטרנט. מליסרון היא ענקית קניונים שהמודל העסקי שלה פשוט - שכר דירה מחנויות בקניונים - כשיש קניות גבוהות מצבה טוב, ואנחנו בעשור של קניות שהולכות וגדלות משנה לשנה. ואז חלחלה החרדה - קניות ברשת הן איום - שם הקוד היה אמזון, כשאמזון עצמה נכנסה גם לשוק המקומי. מהר מאוד הסתבר שהשד לא כזה נורא. אמזון אולי נכנסת, אבל בחצי קלאץ'. קניות באינטרנט אמנם עולות ומהוות איום, אבל יש עדיין מקום לקניונים. כולם אמרו אז שהקניונים ישתנו - פחות רשתות אופנה, יותר בילוי ופנאי. ואז הגיעו שנתיים מעולות למליסרון - גם בתוצאות וגם במניה. השיא היה רק לפני חודשיים  - המניה הגיעה למעל 240 שקל, שווי של מעל 11 מיליארד שקל. הכל נראה בכיוון הנכון, ואז הגיעה הקורונה. מניית החברה אמנם מזנקת היום ב-5% (הוכרז על מועד ברור לפתיחת הקניונים), אבל היא ירדה מעל 40% מהשיא.  את ההשפעה של הקורונה על מליסרון צריך לחלק לשתי תקופות - טווח קצר וטווח בינוני וארוך. הנחת הבסיס שהתוצאות בטווח הקצר יהיו חלשות (מאוד), אבל חד פעמיות - רבעון ראשון, ובעיקר רבעון שני. למה חד פעמיות? ברור -  הקניונים סגורים במשך כמה חודשים, הם יהיו חייבים לתת לשוכרים הנחות ואפילו לבטל את שכר הדירה לחלוטין.  אבל האמת שעם כל המצוקה ברבעונים האלה, המשקיעים במליסרון ממש לאמתרגשים ממנה. אז יהיה הפסד, אז מה? מליסרון שמרוויחה רווח מייצג - FFO של מעל 700 מיליון שקל בשנה, יכולה לעמוד בחודשים קשים. לא פשוט, אבל יכולה. השאלה הגדולה היא מה יהיה בטווח הבינוני והארוך. כאן יש שאלה אחת בלבד שתתן מענה - מה יהיה היקף הרכישות בקניונים? אף אחד לא יודע. אפשר רק לנחש. כולם צופים חזרה מדורגת בקניונים. בכל זאת - צריך לשמור על ריחוק, להיענות לנהלים (כמות אנשים בחנות, בקניון וכו'). אבל ההשפעה הגדולה יותר והמאיימת יותר על הקניונים, היא תוצר של מצב הכלכלה. מצבם הכלכלי של האנשים יורע. האבטלה על פי האוצר תהיה מעל 10%-12% בסוף השנה. אנשים ייצרכו פחות. תהיה ירידת מדרגה בפעילות בקניונים, זה ברור, השאלה באיזה שיעור ועד מתי. ודווקא אותם קניונים שהתאימו עצמם לתחרות מצד רכישות באינטרנט יסבלו יותר - הם יזמו מקומות בילוי ופנאי במקום אופנה, והבילוי ופנאי צפויים להיפגע בשיעור המשמעותי ביותר. אבל זה עניין יחסית פעוט. הביג דיל הוא שבמקביל לכל "העולם ההפוך" בחודשיים האחרונים, הרכישות באינטרנט זינקו, לא סתם זינקו. הרכישות באינטרנט גדלות בהתמדה, אבל החודשים האחרונים הם בעסקים רבים פי כמה וכמה מהמצב הקודם. כשאנשים מתחילים לקנות באינטרנט הם מתרגלים. כשאנשים קונים באינטרנט הם קונים פחות בקניונים. זה איום גדול שנוצר לקניונים ולמליסרון תוך כדי משבר הקורונה.    ולכן, מה שבאמת חשוב למשקיעים הוא מה יהיה בעוד כמה חודשים בעוד שנה. הקניונים לא ייעלמו, אבל כן ייחלשו. המשקיעים תרגמו את החששות שלהם לירידה של קרוב ל-50% במחיר מניית מליסרון. מניית מליסרון בדומה למניות חברות נדל"ן מניב (קניונים הם נכס מניב) נסחרות בהתאם ל-FFO שלהן. ה-FFO הוא במילים פשוטות (ומבלי להיכנס לעובי הקורה) הרווח המייצג השוטף של החברה (כולל מימון ומסים, מנוטרל שערוכים, אופציות ועוד). ה-FFO של מליסרון הוא בקצב שנתי של כ-720 מיליון שקל, וכשהחברה נסחרה ב-11 מיליארד שקל, רגע לפני התפרצות הקורונה, מדובר במכפיל FFO של 15. זה לא מדויק, כי לחברה יש נכסים בהקמה (שעדיין לא מייצרים הכנסה), והתחזית של החברה (לפני הקורונה) היתה שתוך כמה שנים ה-FFO יעלה ל-1 מיליארד שקל. אגב, חלק גדול מהגידול ב-FFO להערכת הנהלת החברה יגיע מהחלפת חוב קיים בחוב זול יותר. הנכסים בהקמה צפויים לתרום כ-15% בערך ל-FFO העתידי. המשקיעים במליסרון היו מוכנים לשלם לפי שווי חברה של 11 מיליארד שקל בהנחה שתוך כמה שנים ה-FFO יגיע ל-1 מיליארד שקל, כלומר מכפיל 11 לעוד כמה שנים. מאז ירדה המניה והשווי כעת הוא 6.4 מיליארד שקל - לכאורה מכפיל FFO עתידי של כ-6.5. בפועל, זה אומר שבהינתן שהשוק עדיין מעניק לחברות מסוגה של מליסרון מכפילים באזור זה, השוק מעריך שהרווח המייצג והרווח העתידי המייצג יירד בכ-40%.  כלומר מציפיות של 1 מיליארד שקל, השוק מצפה כעת לאזור ה-600 מיליון שקל. אז בואו נבחן האם זה תרחיש סביר. הנה אחד מהשקפים החשובים ביותר במצגת למשקיעים של מליסרון שפורסמה במקביל לדוחות הכספיים השנתיים: נתחיל בלב העניין - מעל 720 מיליון שקל של FFO מייצג (קצב שנתי). זו התשתית לרווחים העתידיים, אלו גם הרווחים היותר בטוחים - ההשקות העתידיות עשויות להידחות. כדי להבין את ההשפעה של ירידה בשכר הדירה על הרווח, חשוב להבין את המודל העסקי של מליסרון - הקניון מקבל שכר דירה, יש לו הוצאות של תחזוקה שוטפת של הקניון, ואחר כך יש הוצאות של כל החברה - הוצאות הנהלה וכלליות, שיווק ומכירות, מימון ומסים. רווח (FFO) של 720 מיליון שקל נשען על הכנסות של כ-1.5 מיליארד שקל. כלומר, אם נניח ירידה של 15% בהכנסות הקניונים והמשרדים בטווח של השנים הקרובות משכר דירה, משמע ההכנסות יורדות ב-225 מיליון שקל (גם בהתייחס לחלק המיעוט). אבל חשוב להדגיש - בינתיים החשש הוא בעיקר מירידה בשכ"ד בקניונים. זה כנראה יגיע גם למשרדים, במיוחד על רקע הפיטורים הצפויים וההבנה שעסקים יכולים לתפקד גם עם עובדים מהבית. עם זאת, אם אתם מעריכים כי שכר הדירה במשרדים של החברה לא ייפגעו (וחשוב להדגיש כי מדובר בנכסים באזורי ביקוש) אז הירידה הכוללת תהיה באזור 140-150 מיליון שקל.  ירידה כזו תלווה גם בירידה בהוצאות אחזקה וגם בהנהלה וכלליות. אבל בסכום קטן משמעותית. כל הוצאות האחזקה השנתיות מסתכמות ב-400 מיליון שקל. כל החיסכון בהוצאות עשוי להיות 30-40 מיליון שקל אולי מעט יותר. כלומר ירידה של 15% בשכר דירה תוביל לירידה ב-FFO בסכום של כ-190 מיליון שקל - 26% (190מתוך 720 מיליון שקל).   חשוב להדגיש - הערכה שלנו לא טובה ולא פחותה מכל הערכה אחרת. אם אתם סבורים אחרת, אז תציבו את המספר שלכם ויש לכם את הנוסחה להעריך את ה-FFO המייצג. עד כאן הערכנו את הרווחים מנכסים קיימים.  השלב הבא - התרומה העתידית ל-FFO ונניח כך - החברה לא תצליח להפחית את הריבית על החוב. למה? כי השווקים נהיו קשים יותר. אגב, יש עדיין ביקוש גבוה לאגרות חוב איכותיות, ואגרות החוב של מליסרון נחשבות איכותיות, אבל לא יהיה פשוט להפחית משמעותית את הריביות, אם בכלל. כלומר הנחת הבסיס של שיפור ב-FFO בזכות מימון מחדש (כפי שמתבטאת בתמונה למעלה) מבחינתנו מתאפסת. עם זאת, חייבים להדגיש כי החברה גייסה לאחרונה בריביות נמוכות מהריביות הממוצעות שלה. כלומר, תיתכן כאן הפתעה לטובה של חיסכון שנתי של כמה עשרות מיליונים. נכסים עתידיים - הנהלת החברה מצפה לגידול ב-FFO מנכסים קיימים בסך של 140 מיליון שקל. אלא שהשקת קניונים, משרדים ומרכזים מסחריים בשנים הבאות, לא תניב כמו שאמורה היתה להניב. צפוי ששכר הדירה יירד, צפוי שהתנועה בקניונים תרד. אם הנחנו שבטווח של שנה-שנתיים שכר הדירה בקניונים יירד ב-15%, אז בקניון חדש זה גם יכול להיות 25%-30% ויותר, וכך גם כנראה במשרדים חדשים. מעבר לכך - גם השקות כנראה יידחו. ההשפעה על ה-FFO היא כאמור גדולה יותר (מההשפעה על שכר הדירה). תרומה של 70 מיליון שקל בלבד בשנים הבאות ל-FFO מנכסים בהקמה נראית, בנקודת הזמן הזו, סבירה גם בהינתן שהחברה מגוונת את הנכסים - לצד הקניונים יש גם שטחי משרדים. סיכום - FFO שנתי של 720 מיליון שקל בניכוי 190 מיליון שקל כתוצאה מירידה בשכר דירה ובתוספת של 70 מיליון שקל מנכסים עתידיים. התוצאה - 600 מיליון שקל. לא התייחסנו לזיכוי מס בעיקר מכיוון שהמס בפועל של החברה / תשלומים שוטפים הוא נמוך. עם זאת, מדובר על מס מדורג ויכול להיות שבסה"כ תחסוך החברה בגובה הירידה - כלומר סדר גודל של כמה עשרות מיליוני שקלים - ועדיין, זה לא ישנה את התמונה הממלאה.   זה גם ה-FFO שמתבטא מתמחור המניה בשוק (זה פוקס...). כלומר, ההנחות שלנו כאן, הן מה שהשוק חוזה. יש כאן נתון מעניין - דרך המחיר של מליסרון שהיא ועזריאלי בעצם שולטות בשוק הקניונים, אפשר להבין מה השוק חושב על מחירי השכירויות ובאופן גס מדובר על ירידה של 15% בשכר הדירה. איך שגלגל מסתובב אז נחזור להתחלה. רק בסוף פברואר פרסמה מליסרון את תוצאותיה לשנת 2019. בדוחות הציגה החברה יציבות, וזכתה להמלצת קניה ממספר גופי השקעה. נגיף הקורונה, זכה בהם לאזכור קטן ושולי בדמות שלוש שורות, והערכה כי מידת השפעתו על פעילות החברה היא קטנה. אי אפשר להאשים את החברה. הדוחות פורסמו, ימים ספורים לפני שהתגלה חולה הקורונה הראשון בארץ. מאז, העולם כולו ויחד עמו גם השווקים והמשקיעים, חוו טלטלה קשה. המשבר אילץ את החברה להשבית את קניוניה, תוך שהיא מקפיאה את דמי השכירות לשוכרים.  מוקדם להעריך את מידת ההשפעה של המשבר על החברה ותוצאותיה. אבל ניסינו להסביר למעלה למה המניה ירדה בכ-40%, ומה השוק חושב על ה-FFO העתידי של החברה. ההערכות האלו עשויות להשתנות, לטוב ולרע - אנחנו באירוע מתגלגל.  מה שבטוח, זה שהגורמים שישפיעו על החברה יהיו - החזרה מההשבתה, הפגיעה הכלכלית בסוחרים, הפגיעה בכוח הקנייה של הצרכנים בקצה בטווח הארוך, והרכישות דרך האינטרנט. מנגד, עומדת העובדה שהחברה נכנסה למשבר במצב של איתנות פיננסית, בין היתר, הודות למחזור וגיוס חוב. מליסרון היא אשפית גדולה של ניהול חוב - החברה הצליחה להפחית את הריבית על המימון שלה בזכות הנפקות שוטפות בשוק ההון ומחזורי חוב כך שהריבית הממוצעת על החוב שלה היא 2.9% בלבד. יותר מאשר הרווח בשנים האחרונות גדל בזכות שכר הדירה, הוא גדל בזכות הקטנת הוצאות המימון.  פגיעה גם ביום שאחרי בטווח הקצר כאמור מליסרון סבלה מהדממה של הקניונים. בטווח הארוך, החברה לצד מפעילות הקניונים הגדולות עזריאלי וביג, עומדת בפני מספר אתגרים משמעותיים. ראשית, השוכרים של החברה, הם מהנפגעים הראשונים והגדולים ביותר מהמשבר. בראיון לביזפורטל בחודש שעבר התייחס, שי ליפמן, אנליסט נדל"ן בווליו בייס, לסוגיה ואמר,"כל הלקוחות שלהם נחלשו דרמטית, יש רשתות בסיכון משמעותי כמו קסטרו והמשביר לצרכן שמהוות 8% מסך הלקוחות, גם לא יעמדו בתור להחליף אותם, בנוסף יש חנויות קטנות בלי גב כלכלי רחב".  שנית, הגידול באבטלה, כמו גם הפגיעה בשכרם של רבים תביא בסבירות גדולה לקיטון בהכנסות, דבר שעשוי ללוות את החברה בשנים הבאות. לכך, מצטרפת העובדה שהמסחר המקוון קיבל דחיפה משמעותית בתחומי הקמעונאות  השונים, כתוצאה מההגבלות. במידה והחשש מפני ביקור בקניון יימשך גם לאחר הסרת המגבלות, הרי שאנחנו צפויים לראות המשכות של מגמה זו במידה רבה על חשבון הקניונים. גב כלכלי חזק  מנגד, אל מול כל אלה עומדת העובדה שהחברה נכנסה למשבר הנוכחי עם גב כלכלי חזק, לאחר שניצלה את הריביות הנמוכות, לגיוס ומיחזור חוב - בסוף שנת 2019 ההון העצמי המיוחס לבעלי המניות עמד על כ-7.5 מיליארד שקל, בהשוואה לכ-6 מיליארד שקל בסוף שנת 2018. בנוסף, טרום המשבר החברה הייתה במקום טוב לאחר שבשנת 2019 השלימה את רכישת הבעלות המלאה על נכס הדגל שלה - קניון רמת אביב, צעד שחיזק את תמהיל הנכסים שלה. כמו כן, החברה ידעה להתאים את עצמה להעדפות הצרכנים תוך שהיא מקטינה את התלות שלה בענף האופנה. כל אלו עשויים לעמוד לצדה של החברה בתקופה הקרובה, ובסבירות גבוהה גם יאפשרו לה לצלוח את המשבר הזה תוך מזעור הנזקים. דוחות הרבעון הראשון - אבן בוחן דוחות הרבעון הראשון עשויים לפתוח צוהר באשר ליכולת החברה לעמוד בהשלכות של המשבר עליה. זאת, היות ובניגוד למרבית החברות, הדוחות השנתיים שלה פורסמו טרם ההגבלות שפגעו בפעילותה. מאז, פרסמה החברה רק דיווח כללי ועמום על השלכות התפשטות הנגיף.  ניתן להעריך כי, בסבירות גבוהה החברה תדע לצאת מהמשבר תוך שהיא נעזרת ביכולות הפיננסיות שלה, וביכולתה להתאים את עצמה למצבים משתנים. מאידך, החברה צפויה לסחוב את נזקי המשבר לתקופה ארוכה מזו של חברות מסקטורים אחרים. בטווח הקצר והארוך תיבחן הנהלת החברה ביחס לאלו, וביחס לצעדים אותם תנקוט במטרה לשוב אל המחוזות בהם הייתה בעבר הלא רחוק.