השוק כבר הספיד את דה־לסר - אבל במספרים מסתתרת הזדמנות
לאחר ירידות חדות באג"ח ופאניקה בשוק, ניתוח עומק של נכסי החברה מצביע על תמונה מעניינת יותר - השאלה היא האם הביצוע ידביק את המספרים
דה לסר ההיסטוריה של חברות הנדל"ן האמריקאיות הנסחרות בבורסת תל-אביב הסתיימו לא אחת באקורד סיום צורם למחזיקי האג"ח. חברות כמו: ברוקלנד, סטרווד, אולייר, הרץ ו-דה-זרסאי הגיעו להסדרי חוב שבהם נאלצו המחזיקים להסתפק בהחזר שהיה נמוך משמעותית מהפארי. לאחרונה אף דווח כי חברת פסיפיק ווק לא שילמה במועד את סדרות האג"ח שלה והיא נמצאת בתהליך של הסדר חוב.
ניתן למנות מספר סיבות עיקריות לכך:
1. האג"ח היא בעלת אופי של הלוואת מזנין (סוג של מימון “אמצע” - בין חוב בכיר-בנק לבין הון עצמי של היזם. במיוחד כשיזם רוצה למנף את העסקה מעבר למה שהבנק מוכן לתת) ונמצאת בסיכון גבוהה משמעותית יותר מהבנקים להם משועבדים הנכסים.
2. עליית הריבית בעולם ובמיוחד בארה"ב הביאה לירידת ערך הנדל"ן מה שפגע ביכולת החזר החוב של אותן חברות.
3. האג"ח שקלית בעוד נכסי הנדל"ן בארה"ב צמודים לשער החליפין של הדולר. עקב התחזקות השקל באופן משמעותי בשנים האחרונות סכום ההתחייבות למחזיקי האג"ח בדולרים עלה משמעותית בעוד ערך הנכסים במקרה הטוב נשאר אותו הדבר.
4. שווי הנכסים בספרים התברר לא אחת שאינו משקף את שווים הריאלי של הנכסים בעת מימושם והסיכון כאמור נופל בעיקר על מחזיקי האג"ח שהם נושאים בסיכון לפני הבנקים הממנים.
5. בורסת תל אביב הפכה למקור מימון משמעותי לאותן חברות שלא יכלו לקבל מימון מבנקים מקומיים או במקרים אחרים יכלו לקבל מימון אך בעלות משמעותית גבוהה מאגרות החוב. מאוחר יותר כאשר החברה נקלעת לקשיים, בעלי השליטה של אותן חברות שהבינו שלא ניתן למחזר את החוב יותר בתל אביב לא הכניסו את היד לכיס והשאירו את החברות לדמם.
בנוסף היו גם מספר מקרים של הונאות ותרמיות שהביאו לקריסת חברות, מה שחיזק את התדמית השלילית שצברו חברות הנדל"ן האמריקאיות בבורסת תל-אביב.
המקרה של דב-לסר ובמה הוא שונה מאחרים?
חברת דה לסר היא אחת מחברות הנדלן האמריקאיות הנסחרות בבורסת תל אביב. החברה עוסקת בתחום הנדל"ן המניב בארה"ב הכולל, בין היתר, רכישה, השבחה, השכרה וניהול של נכסים מניבים עם פריסה מקיפה על פני מספר סקטורים ביניהם :מוסדות חינוך, מרפאות וקליניקות, סיעוד ,מתקנים קהילתיים, מסחר, תעשיה ,אחסנה וקרקעות לפיתוח עתידי.
החברה השלימה את פרויקט הדגל שלה Fulton 2440 ובמאי 2025 מסרה 80% מהשטח בו בשכירות לעיריית ניו-יורק. הנכס מושכר לתקופה של 21 שנים עם אופציות הארכה ודמי השכירות עומדים על 13.6 מיליון ויעלו במדרגות לאורך תקופת ההסכם עד ל- 19.9 מיליון דולר. החברה קיבלה לאחרונה 12 מיליון מתוך 16 מיליון דולר מהפיקדון הבנקאי שהפקידה לטובת הפרויקט.
לחברה תיק נכסים מגוון כאמור עם שיעורי תפוסה גבוהים ויציבים לאורך זמן במרבית הנכסים ותמהיל שוכרים יציב, היות וחלק מהנכסים מושכר לרשויות ומוסדות אמריקאים שונים, לרוב בחוזים ארוכי טווח.
לחברה ניסיון מוכח של למעלה מ-17 שנים בבורסת תל-אביב ובמהלכן הנפיקה 9 סדרות אג"ח ופרעה באופן מלא 6 סדרות, מתוכן חלק בפירעון מוקדם.
בתחילת נובמבר 2025 החברה פרסמה מצגת לקראת הנפקת אג"ח י' ה-10 במספר. והודיעה בנוסף כי בעקבות עלייה במינוף הנובעת מהשקעות בפרויקט 2440 Fulton, המושכר ל-20 שנים לעירית ניו-יורק ושינויים בשערי מט"ח ברבעון השני של 2025 הנהלת החברה פועלת לצמצום משמעותי של רמת המינוף באמצעות מכירת נכסים אסטרטגית.
באותו היום סוכנות הדרוג-מעלות עדכנה את תחזית הדירוג לשלילית מיציבה בשל אפשרות לחריגה מתמשכת ביחסים הפיננסים ההולמים את הדירוג.
חשוב לציין כי יחס הכיסוי שהוריד את התחזית לשלילית הושפע מהותית מהעלייה בהוצאות המימון ללא תרומה לבסיס ה-EBITDA במהלך תקופת ההקמה של פרויקט Fulton ,2440 אולם עם תחילת הנבתו במחצית 2025 צפוי כי הוא ישפיע לחיוב על יחס הכיסוי ויביא בהמשך לאחר כניסה לשנת פעילות מלאה לשיפור ביחסי הכיסוי, כמו כן במידה ויושכרו 20% הנותרים מהפרויקט בהמשך הדבר יביא לשיפור נוסף ביחסי הכיסוי.
בעקבות הודעת מעלות הודיעה החברה שהיא מבקשת להבהיר כי בשלב מקדמי זה פרסמה טיוטת שטר נאמנות בלבד כחלק מהליך שגרתי ואין בכוונת החברה לגייס את אגרות החוב באופן מידי, והיא מתמקדת בשלב זה בקידום תכנית מימוש הנכסים עליה עדכנה במצגת.
הפאניקה בבורסה לא איחרה לבוא ומחירי אגרות החוב הלא מובטחות של החברה ז' ו-ט' צנחו והגיעו לתשואות לפדיון דו-ספרתיות.
בדוח הכספי לרבעון השלישי שפורסם בתום נובמבר 2025 צוין כי לחברה הון חוזר שלילי וכן תזרים מזומנים שלילי מתמשך מפעילות שוטפת. כחודש לאחר מכן בתום דצמבר אישררה מעלות את הדרוג A- עם תחזית שלילית.
בתחילת ינואר הודיעה בחברה על פירעון סדרה ח' המובטחת בהתאם ללוח הסילוקין ועל התקשרות למכירת 4 נכסים בתמורה ל 28 מיליון דולר. במחצית פברואר הודיעה הרוכש על הארכת בדיקת הנאותות של הנכסים עד לסוף פברואר, בדיקה זו נדחתה מספר פעמים לתוך מרץ. רצף הדחיות בהשלמת בדיקת הנאותות הביא להחרפת הפאניקה בשוק ולירידה תלולה נוספת במחירי האג"ח ועלייה נוספת בתשואות.
השוק ככל הנראה העריך כי מדובר בעוד חברה אמריקאית שבדרך להסדר חוב, אך אולי שכח לבדוק כי מדובר בחברה שיש לה היסטורית יצירת ערך ויכולת מימוש לאורך שנים. בשנים 2014-2025 בוצעו מימושים בהיקף של 400 מיליון דולר לנכסים ששווים בספרים היה 296 מיליון דולר, כלומר המימושים בוצעו במחיר גבוהה בכ-35% מעל שווי הנכסים בספרים.
· מתוך מצגת החברה
עם זאת, חשוב להדגיש כי גם היסטוריית מימושים חיובית אינה מבטיחה הצלחה בסביבה המאקרו-כלכלית הנוכחית, שאופיינה עד לאחרונה בריבית גבוהה ובקושי גובר במימוש נכסי נדל"ן במחירים אטרקטיביים. לצד זאת, יש לציין כי לאחרונה החלה מגמה של הורדת ריבית, ובתום המלחמה ייתכן כי מגמה זו תימשך - התפתחות שעשויה להקל על תנאי המימון, לשפר את נזילות השוק ולהגדיל את היכולת לממש נכסים במחירים סבירים יותר. לפיכך, הצלחת התוכנית תלויה לא רק ביכולות החברה אלא גם בכיוון המאקרו, כאשר שילוב של הנהלה מנוסה יחד עם סביבה תומכת יותר עשוי לספק קרקע נוחה יותר למימושים - לכל הפחות סביב השווי בספרים, ואולי אף מעבר לכך כפי שנעשה בעבר אם התנאים ימשיכו להשתפר.
הסיכויים והסיכונים באג"ח של דה-לסר
באמצע מרץ 2026 הודיעה החברה על סגירת המכירה בסכום סופי נמוך יותר של 26.7 מיליון דולר וביצעה פירעון חלקי מוקדם של אג"ח ח' המובטח ,מכספי המכירה בתום מרץ 2026.
בעל השליטה ציין באסיפת בעלי האג"ח שהשוק הגיב בפאניקה מיותרת ולהערכתו החברה תפרע את כל החוב כפי שעשתה בעבר, והוא עובד מסביב לשעון בנמרצות על מנת לממש נכסים ולדאוג למימון חלופי בזמן. ואכן תוך פרק זמן קצר עם פרסום הדוח הכספי השנתי לשנת 2025 ההודעה לא איחרה להגיע והחברה הודיעה על התקשרות למכירת 2 נכסים ומימון קרקע שהייתה ללא חוב באופן הבא:
- נכס בשם Brooklyn ,Avenue McDonald ,1080 במחיר שמעל שוויו בספרי החברה, בתמורה לכ-41 מיליון דולר, בהתאם להערכת השווי אחרונה של הנכס בדוח השנתי, שווי הנכס עמד על כ-36.5 .הסכם זה מותנה בבדיקת נאותות.
- מכירת נכס הידוע בשם Levittown , Green Lane 2201 Bristol לתאגידים בשליטת בעל השליטה מחוץ לחברה, במחיר של כ39.3 מיליון דולר לפי השווי המוערך של הנכס בדוח השנתי .הסכם זה אינו מותנה בבדיקת נאותות והושלם.
- השלמת מימון נכס החברה הידוע בשם Monsey 59 בסך של כ-15.6 מיליון דולר לתקופה של 18 חודשים עם אופציית הארכה אחת בת שישה חודשים באופן שיצר לחברה תזרים עודף נקי של כ-12.5 מיליון דולר.
ובנוסף הודיעה כי נכון לאותו מועד בידי החברה המזומנים הדרושים על מנת לעמוד בכלל התחייבויותיה למחזיקי אגרות החוב )סדרות ז', ח' וט') קרן וריבית, החלות בחודש יוני 2026.
חשוב לזכור כי הסדרות הלא מובטחות נסחרו טרם האירוע במחירים הגבוהים מ־100 נקודות, דבר ששיקף אמון מלא של השוק ביכולת הפירעון של החברה. עם זאת, החשש כי החברה לא תעמוד בפירעון הצפוי ביוני הוביל לירידה חדה לרמות של כ־50 נקודות. הפירעון המוקדם של סדרה ח' וההודעה כי בידי החברה המזומנים הדרושים על מנת לעמוד במלוא הפירעון הצפוי ביוני לכלל הסדרות הוכיחה בדיעבד כי חלק ניכר מהפאניקה בשוק היה מוגזם, וכי התמחור בשפל שיקף תרחיש קיצון שלא התממש.
בפועל לחברה נכון להיום 72 מיליון ,כלומר 10 מיליון יותר מהסכום הנדרש לפירעון כלל הסדרות בתום יוני בסכום של 62 מיליון דולר. זוהי נקודת אחיזה קריטית כיוון שהחשש המיידי לחדלות פירעון נדחה - לפחות בטווח הקצר.
לדוח הכספי צורף דוח תזרים מזומנים חזוי מעודכן, והחברה הודיעה כי מינתה את עו"ד גיא גיסין כיועץ מיוחד לחברה, בנוסף עדכנה כי החברה והיועץ המיוחד בחרו 8 נכסים של החברה, אשר בכוונת החברה לפעול למכירתם באמצעות התקשרות עם שלושה ברוקרים שונים בארה"ב (לשיווק מכירת הנכסים האמורים באופן מיידי). השווי ההוגן של כל הנכסים שהחברה מתכננת לממש במהלך 2026 לרבות 8 הנכסים הנ"ל, הוא כ-352 מיליון דולר. החברה צופה כי תפיק תזרים מזומנים חיובי ממימוש נכסים אלה לאחר פירעון הלוואות ולפני פירעון אגרות חוב להן משועבדים הנכסים, בסך כולל של עד כ-150 מיליון.
חשוב להדגיש שכבר ברבעון הראשון של השנה כאמור, הודיעה על התקשרויות למימוש כ-107 מיליון דולר מתוך סכום זה וזאת בנוסף למימון קרקע שיצר לחברה תזרים עודף נקי של כ- 12.5 מיליון דולר.
אין ספק שמדובר בתוכנית מימוש שאפתנית בפרק זמן קצר יחסית, אך עד כה החברה התקשרה ומימשה כמעט שליש מהיקף זה בפרק זמן של רבעון אחד בלבד ולחברה עומדים עדיין 3 רבעונים לממש את כלל התוכנית.
נקודה נוספת העולה מתזרים המזומנים החזוי היא כי החברה צפויה להיוותר בכל שנה עם יתרת מזומנים הגבוהה באופן מהותי מהנדרש לצורך שירות החוב. מצב זה מעיד על גישה שמרנית ועל מידת רצינות גבוהה מצד בעל השליטה, אשר נערך לתוכנית מימושים בהיקף העולה על המינימום הנדרש - וזאת במטרה להבטיח, ברמת הסתברות גבוהה, פירעון מלא של אגרות החוב.
כדי להבין טוב יותר את שווי הנכסים סקרתי את הנתונים של כלל 50 הנכסים שהיו בבעלות החברה לתום שנת 2025. וערכתי מבחן לחץ כדי להבין מה עשוי להיות בתרחיש קיצון.
לשם כך הנחתי שלחברה לא ינבע עודף מזומנים מ-16 נכסים בהם יש FFO שלילי או לחילופין תשואת החוב הבנקאי גבוהה מתשואת הנכסים. למעשה היה רק נכס אחד לגביו שווי החוב היה גבוהה משווי הספרים, אך לשם התרחיש השמרני הנחתי כי כל אותם 16 נכסים לא יניבו לחברה עודף תזרימי (מדובר בהיקף נכסים של כ-450 מיליון דולר !). לגבי יתר הנכסים הנחתי כי ימומשו בשווי הספרים ולא מעבר לכך כפי שהוסבר קודם בהיסטורית המימושים של החברה.
לחברה היה הון עצמי של 274 מיליון דולר לתום 2025 ולאחר הפחתה של 170 מיליון דולר הפסד שינבע ממבחן הלחץ האמור נותר לחברה הון עצמי של יותר מ-100 מיליון דולר. המשמעות הכלכלית שגם תחת לחץ לחברה יש יותר נכסים מהתחייבויות, וביכולת החברה לפרוע את מלוא החוב לכל סדרות האג"ח. כלומר גם תחת הנחות קיצון, נראה שהחברה נותרת סולבנטית.
הסיכויים "על הנייר" לפירעון מלוא החוב לכל הסדרות כאמור הוא גבוהה אך עד הפירעון בפועל עשויים לחול מספר שינוים בתנאי השוק כגון: ריבית ,התחזקות השקל ואירועים נוספים אחרים שעשויים לפגוע בכושר ההחזר.
אין ספק כי אברהם לסר, הבעלים פעל מסביב לשעון לפרוע עד כה את כל סדרות החוב במועדן ואף לפני בפירעון מוקדם, וקיים סיכוי גבוהה כי בהתאם לתוכנית המימושים ולמבחן הלחץ אותו ערכתי יצליח גם בעתיד.
הסיכון המרכזי אינו בהכרח פער בין שווי נכסים להתחייבויות, אלא הסיכון הקלאסי של “יותר מדי נכסים ופחות מדי מזומן בזמן הלא נכון” - מצב שהוביל בעבר לא מעט חברות להסדרי חוב, גם כאשר על הנייר היו סולבנטיות. לדוגמא: המשבר בקבוצת דלק שהסתיים בהצלחה רבה אודות בין היתר להנהלת החברה שהובילה את היציאה מהמשבר בתקופת הקורונה והבטיחה שכל התשלומים למחזיקי האג"ח יבוצעו במלואן ובמועדן.
המבחן האמיתי של כל בעל שליטה הוא להכניס את היד לכיס ולהזרים כסף לחברה בעת משבר. אברהם לסר עשה זאת לאחרונה באופן חלקי כאשר רכש את אחד הנכסים באמצעות חברות בבעלותו הפרטית במזומן מהחברה בקרוב לפי שווי ספרים בניכוי החוב, אך כדי לקבל את תואר האבירות הוא יצטרך להמשיך ולעשות זאת, אם מימוש הנכסים יתקל בקשיים בהמשך השנה.
בורסת תל אביב שבעה מהסדרי חוב כפי שציינתי בפתיח ומחזיקי האג"ח היום מצפים מכל חברה שנסחרת פה בדגש על חברות הנדל"ן האמריקאיות לפרוע את מלוא סדרות החוב במועדן. בסופו של יום, השאלה המרכזית עבור המשקיעים אינה מה שווי הנכסים על הנייר - אלא האם החברה תצליח להפוך נכסים אלו למזומן בזמן אמת. דה-לסר מציגה כיום תרחיש שבו, גם תחת הנחות שמרניות, קיים עודף נכסי על פני התחייבויות, אך שוק ההון אינו מתמחר תרחישים אלו, אלא ביצוע בפועל ומצפה לראות שמירה על קצב המימושים אותו ראינו עד כה.
סיפור דה־לסר הוא הרבה מעבר לחברה אחת - זהו מבחן אמון לשוק כולו. כישלון נוסף עלול להעמיק את הסדק באמון המשקיעים בחברות נדל"ן אמריקאיות, ולייקר משמעותית את עלות המימון שלהן בעתיד. מנגד, הצלחה בפירעון מלא עשויה לסמן תפנית ולהוכיח שלא כל הסיפורים נגמרים בהסדר. בין אם מדובר בתחילתו של פרק חדש או בעוד אפילוג מוכר - התשובה תינתן בחודשים הקרובים, בהתאם לקצב המימושים ותזרים המזומנים בפועל.
סיפורה של דה־לסר ובעל השליטה שלה אברהם לסר מזכיר במובנים מסוימים את סיפורו של נוח רגע לפני המבול. בדומה לנוח, גם כאן נדמה כי בעל שליטה מנוסה אוחז היטב במושכות, פועל באופן שיטתי ומנסה לבנות לעצמו “תיבה” פיננסית בתוך הסערה. אם המהלכים הללו יימשכו בעקביות, ייתכן מאוד שהתיבה הזו לא רק תצלח את המבול - אלא גם תניח את היסודות לפרק יציב וחזק יותר ביום שאחרי.
הכותב ירון בוכניק הוא רואה חשבון | גילוי נאות: הכותב מחזיק בניירות הערך של דה לסר ואין במאמר זה המלצה כלשהיא לרכוש את ניירות הערך של החברה.
