חברת מ.ו. השקעות , חברת נדל"ן ציבורית שהנפיקה לאחרונה אג"ח נוסף בבורסה, דיווחה על מהלך לא שגרתי - בלשון המעטה: החברה תעמיד לבעלי השליטה בה, נילי ומשה וינברג, הלוואה של עד 50 מיליון שקל. זאת, זמן קצר בלבד לאחר שגייסה מהציבור כ-139 מיליון שקל בשתי סדרות אג"ח - סדרה ד' שגייסה 133 מיליון שקל בפברואר, והרחבה קטנה של סדרה א' שגייסה עוד 6 מיליון שקל.

ההלוואה תינתן בריבית של פריים פלוס 2%, כלומר, כ-8% נכון להיום. והיא תוכל להידרש לדרישה להחזר בתוך 90 יום - באם החברה תחליט כך. בחברה מדגישים כי תנאי ההלוואה דומים לקווי אשראי שהועמדו בעבר לחברה עצמה על ידי בעלי השליטה, במהלך 2024.

אלא שהכיוון הפעם הפוך. וזו בדיוק הבעיה.בשוק ההון מקובל, ואף רצוי, לראות בעלי שליטה שמזרימים כסף פנימה לחברה - בין אם כהלוואת בעלים, השקעת הון, או רכישת אג"ח, כאות לאמון בעסק. לעומת זאת, כשחברה ציבורית, שממומנת בכספי ציבור, בוחרת להעביר סכום כה משמעותי החוצה לבעלי השליטה, זה מהווה סיטואציה בעייתית, שמעלה שאלות קשות לגבי ניהול הכספים וניגודי עניינים.

הדבר מקבל משנה תוקף על רקע גל המימושים ששטף את שוק ההון בחודשים האחרונים: בעלי שליטה שבחרו למכור מניות במאות מיליוני שקלים, לעיתים גם תוך זמן קצר אחרי גיוס או הבטחות שונות. במקרה של מ.ו השקעות אין מימוש אגרסיבי- אבל השורה התחתונה דומה, ואולי אף חמורה יותר: החברה עצמה היא זו שמעבירה את הכסף, ולא רק מאפשרת יציאה - אלא מממנת אותה.

יש שיאמרו שמדובר בעסקה עסקית לגיטימית: הריבית גבוהה יחסית, וההלוואה ניתנת להשבה מהירה. אלא שגם עסקה בתנאי שוק לא פותרת את הדיסוננס: הציבור נתן אמון בחברה כדי שזו תשקיע, תצמח ותייצר תשואה - לא כדי שתפעל כבנק פרטי לבעלי השליטה שלה.

גם אם אין כאן הפרה של כללים - בהחלט ייתכן שמדובר בעיוות של רוח התקנות והציפיות מניהול חברה ציבורית.

אז למה לא להשקיע בנדל"ן?

השאלה המרכזית שמרחפת מעל המהלך של החברה היא פשוטה: אם יש כסף פנוי בקופה, למה לא להשתמש בו למה שהחברה נועדה לעשות? במילים אחרות, מדוע שחברת נדל"ן ציבורית, שמחזיקה בנכסים, בפרויקטים וביכולות ביצוע, תעדיף להלוות את הכסף לבעלים - במקום לרכוש קרקע, להניע פרויקט, או אפילו לצמצם חוב קיים?

התשובה הרשמית אולי תצביע על ניצול הזדמנות פיננסית קצרה, או על עסקה בתנאים משתלמים. אבל התשובה האמיתית, לא לגמרי ברורה. האם מדובר בחברה שפשוט לא רואה הזדמנויות אטרקטיביות כרגע בשוק הנדל"ן? האם ייתכן שבמקום להשקיע את כספי הציבור בשוק שלטענתה מלא באי ודאות, היא מעדיפה להפנות את הכסף החוצה, ולהשאיר את בעלי השליטה לחפש הזדמנויות בעצמם, בזירה פרטית יותר?

אם זו הסיבה, זו כבר לא רק שאלה של ניהול תזרים, אלא של תפיסת השוק ושל העדפות של בעל השליטה לעומת ציבור המשקיעים. כי אם הכסף משמש למימון פרטי, זה כבר לא משרת את כלל בעלי האג"ח, אלא רק את מי שגייס מהם.

והפער הזה, בין מטרה ציבורית לשימוש פרטי - הוא שמדליק את האור האדום. הרי לא לשם כך הציבור גייס לכם 139 מיליון שקל-  כדי שתעבירו אותם הלאה, כאילו מדובר בקופה פרטית. מדובר על כסף ציבורי.

ומה עם ממשל תאגידי?

מעבר להיבט הכלכלי, אי אפשר להתעלם מהשאלות שמתעוררות בהיבט של ממשל תאגידי. עסקאות בין חברה ציבורית לבעלי השליטה בה, גם אם הן "בתנאי שוק" - הן תמיד רגישות, ודורשות שקיפות, בקרה, ואישורים קפדניים.

האם מהלך כזה עבר דרך אישור פורמלי של דירקטוריון החברה? האם מונתה ועדה בלתי תלויה לבחינת העסקה, כנהוג בעסקאות עם בעלי עניין?האם נבחנו אלטרנטיבות - למשל, שימוש בכסף להשקעה ישירה, או אפילו הצבת תנאים מגבילים יותר על ההלוואה? ככל שהמהלך אינו מלווה בפרוטוקול ברור, באישורים מסודרים ובחוות דעת חיצונית - כך הוא עלול להיתפס כמהלך שולי או טכני לכאורה, שמדלג מעל חובת הנאמנות של נושאי המשרה לציבור המשקיעים.

גם אם החברה עומדת בכל כללי הדיווח, השאלה היא האם היא עומדת גם ברוח הכללים, ובסטנדרטים שראוי לדרוש מחברה ציבורית שמנהלת כספי ציבור. במקרים כאלה, לא די בכך שהעסקה "כדאית", היא גם צריכה להיות שקופה, מנומקת, ומתועדת היטב.

אחרת, היא עלולה לפגוע באמון המשקיעים לא פחות מכל תרחיש שלילי אחר. צריך לזכור - מדובר בעסקה חריגה עם בעל שליטה, שכרוכה באישור רוב מבעלי מניות המיעוט.

תיווך פיננסי לטובת המחזיקים? לא בטוח בכלל

על פניו, אפשר היה לטעון שהעסקה אפילו משתלמת לחברה: היא גייסה באג"ח סדרה ד' בתשואה של כ-6%-7%, וכעת היא מלווה את אותו כסף לבעלי השליטה בריבית של כ-8%. כלומר, יש כאן פער חיובי, רווח תיאורטי לחברה. אבל בפועל, זהו רווח שנולד מתמריץ הפוך: לא מפעילות ליבתית, אלא ממבנה תזרימי שגורם לחברה לשמש כמתווך אשראי בין הציבור לבין בעל השליטה.

וזו בדיוק הבעיה: חברת נדל"ן ציבורית לא נועדה להרוויח מפערי ריביות בין סדרות אג"ח לבין הלוואות פרטיות. היא נועדה לייצר ערך מהנכסים שבבעלותה, מהפרויקטים שהיא יוזמת, מהקרקעות שהיא מפתחת. ברגע שהחברה גוזרת רווח, אפילו קטן - על חשבון שימוש בכספי המשקיעים לצרכים פרטיים של בעל השליטה, נוצר ערפל בהבחנה בין השקעה לגיטימית לבין תיווך פיננסי שאינו משרת את טובת כלל המשקיעים.

ובסופו של דבר, הציבור לא השקיע בחברת מימון, אלא בחברת נדל"ן. כל שימוש אחר בכסף שאינו מקדם את מטרת החברה, גם אם רווחי בטווח הקצר, עלול לפגוע באמון - ולעלות ביוקר בטווח הארוך.

• בעקבות התערבות רשות ני"ע - מ.ו השקעות מפחיתה את שווי חלקה של החברה בקרקע ב-61 מיליון שקל
• סיפורו של בניין אחד בבני ברק: השווי שזינק מ-0 ל-100 מיליון שקל
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7