חלל מתקרבת לרגע ההכרעה: מה ההצעה הכי טובה למחזיקים?

חברת חלל תקשורת חלל תקשורת 0.48%    מתקרבת לנקודת ההכרעה. לאחר חודשים ארוכים של גיבוש מתווה להסדר חוב, היום צפויה להתקיים הצבעת מחזיקי האג"ח, שעשויה לקבוע את עתידה של החברה, המפעילה את לווייני "עמוס". החברה, שנמצאת במשבר אחרי שלא הצליחה לעמוד בפירעון החוב שצברה וזקוקה להסדר כדי להמשיך לפעול.

חלל תקשורת צברה חוב של כ-374 מיליון דולר בשלוש סדרות אג"ח - ט"ז חלל תקש אגח טז 0.45%  , י"ח חלל
תקש אגח יח וי"ז חלל תקש אג יז 0%   , עם רמות שעבוד שונות: סדרה ט"ז מובטחת בשעבוד על הלוויינים עמוס 3 ועמוס 17, סדרה י"ח מובטחת על הלוויין עמוס 4 בלבד, ואילו סדרה י"ז אינה מובטחת כלל. שווי הקרן של החוב (ע.נ) עומד על כ-318 מיליון דולר, אך יחד עם ריביות פיגורים, ההתחייבות בפועל מגיעה למעל 374 מיליון דולר נכון למאי 2025.

בקופת החברה יש כ-210 מיליון דולר בלבד, סכום שאינו מספיק לפירעון מלא, והפער בין ההתחייבויות לנכסים הוא שהוביל את החברה והיועצים המלווים אותה לנסות ולהוציא לפועל הסדר חוב. אלא שכעת מונחות על השולחן ארבע הצעות שונות להסדר.

הצעת החברה עם דיסקונט קפיטל: סיכון בתמורה לפוטנציאל

• יעקב לוקסנבורג מנסה להשתלט על חלל תקשורת
• חלל תקשורת שוב דוחה את מועד פרעון האג"ח - המניה נופלת ב-13%

על פי ההצעה הרשמית של החברה, יבוצע גיוס של עד 153 מיליון דולר באג"ח רגילות (סטרייט) בריבית של 7-8.5%, מובטחות בשעבוד ראשון על הלוויינים ותזרימי ההכנסות. אליהן תצטרף גם סדרת אג"ח להמרה של 35 עד 55 מיליון דולר, במידת הצורך, כדי להשלים את הסכום הנדרש של 188 מיליון דולר לפירעון החוב הקיים (יחד עם 210 מיליון הדולר שבקופה). במקרה שהחברה לא תצליח לגייס את מלוא הסכום, יתבצע תשלום חלקי לבעלי האג"ח ויונפקו אג"ח להמרה לפי שווי חברה נמוך, 10 מיליון ש"ח.

היתרון של המתווה - בעלי החוב יקבלו את מלוא החוב (או קרוב לכך), ויש אפסייד אם החברה תצליח להתאושש בעתיד. החיסרון - קיים סיכון שהחברה לא תצליח לגייס את מלוא הסכום, מה שיוביל להנפקת אג"ח להמרה ולדילול נוסף, וגם למחזיקי האג"ח שיוותרו על ודאות. בכל מקרה, עשויה להיות בעיה לאישור המתווה בשל ריבוי המחזיקים.

התעשייה אווירית עם הפניקס חיתום - ההצעה ה"נוצצת" שמסתירה הרבה סימני שאלה

התעשייה האווירית הצטרפה למרוץ לרכישת חלל ותפסה כותרות רבות, אך רבים סימני השאלה בקשר לאישור הרגולטורי של המתווה המוצע. ההצעה כוללת גיוס של 155 מיליון דולר באג"ח סטרייט, שיתווספו ל-210 מיליון הדולר הקיימים בקופת החברה, לצורך החזר חוב של 345 מיליון דולר, כ-91% מהחוב הכולל עם מחיקה של יתרת החוב. במקביל, החברה תעבור לבעלות מלאה של השניים: 80.01% לתעשייה האווירית ו־19.99% לפניקס.

• מה למדנו השבוע: בתי השקעות הן אופציה על שוק המניות; תשואה של מאות אחוזים בשנה
• סיכום שבועי בת"א - המניות והכותרות שעשו את השבוע, ואיזה הסקטור היה החזק ביותר
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

היתרון למחזיקים - סכום גבוה יחסית יוחזר, עם גיבוי של גוף ממשלתי חזק ובעל ניסיון בתחום. הסיכון לביצוע ההנפקה נמוך, ומימוש ההסדר נראה ריאלי יותר בשל גובה הריבית המשוערת בגיוס ביחס להצעת החברה.

אבל הסיכון הוא המשמעותי ביותר. בהצעה צוין כי "לאור זהות התעשייה האווירית, כבעלת השליטה החדשה המוצעת, אנו מעריכים כי יתקבלו האישורים הרגולטוריים לשליטה בחברה, בהסתברות גבוהה מאד ובתוך פרק זמן קצר יחסית", אך מבדיקה שלנו עולה כי ההפך עשוי להיות הנכון. כדי לאשר עסקה כזו, בתעשייה האווירית צריכים אישורים רגולטוריים רחבים שעשויים לקחת זמן רב.

מתוך דוח מבקר המדינה 2022: הקמת חברות ורכישת מניות על ידי התע"א, אלתא, רפאל והחברות הבנות שלהן: הזמן הממוצע שעבר ממועד מתן אישורי הדירקטוריון של התע"א להקים חברות או להשקיע בחברות קיימות ועד לקבלת אישורי רשות החברות היה כ- 4.5 חודשים ועד לקבלת אישור הממשלה - כ- 16 חודשים, וכ- 7 חודשים בנטרול שלוש החלטות אשר לא הועברו לאישור ועדת השרים לענייני חברה וכלכלה. הזמן הממוצע שעבר ממועד מתן אישורי הדירקטוריון של רפאל להקים חברות או להשקיע בחברות קיימות ועד לקבלת אישורי רשות החברות היה כ- 6.5 חודשים ועד לקבלת אישור הממשלה - כ- 10 חודשים. המכשול העיקרי עשוי להיות רשות התחרות, שעשוי לגרום לשיתוף המידע הרגיש במהלך בדיקת הנאותות מול חברה שהיא מתחרה עסקית. כלומר, עד שיימצא ההרכב הנכון לבדוק את העסקה עשוי לעבור זמן רב.

מעבר להיבטים הכלכליים, להצעה של התעשייה האווירית והפניקס מתווסף גם נקודה של ניגוד עניינים פוטנציאלי. הפניקס היא לא רק שותפה בהצעה לרכישת השליטה בחברה, אלא גם מחזיקת אג"ח משמעותית בחלל תקשורת, ובפרט בשתיים מהסדרות. מצב זה יוצר מורכבות מובנית: הפניקס צפויה להכריע כמשקיעה מהותית בגורל ההסדר, ובה בעת גם ליהנות ממנו כבעלת שליטה עתידית. לנוכח זאת, עשויים לעלות סימני שאלה מצד מחזיקים אחרים, במיוחד אם יתעורר חשש לכך שהשיקולים של הפניקס אינם מייצגים נאמנה את טובת כלל הנושים. הפניקס נמנעה מההצבעה שהתקיימה שלשום למחזיקי אג"ח יז. 

הצעת קיסטון – הכי שמרנית

קרן קיסטון אינפרא פועלת כמשקיעה דרך השקעות בנכסי תשתית ומנהלת נכסים בכ-3.7 מיליארד שקל, ומזהה בחלל תקשורת נכס פוטנציאלי להשבחה. החברה הציעה לפרוע את סדרות האג"ח באמצעות הזרמת הלוואת בעלים של 130 מיליון דולר והון עצמי בהיקף של 16 מיליון דולר, בשילוב עם קופת המזומנים בחברה תשלם 336 מיליון דולר למחזיקי החוב, ובנוסף מחזיקי אג"ח יז יקבלו אגח להמרה בהיקף של 15 מיליון דולר, עם אפשרות לפירעון מוקדם בהנחה.

היתרון למחזיקים הוא שמדובר בהצעה הסולידית ביותר, מחזיקי החוב הגדולים ביותר (אג"ח טז) מקבלים את הסכום הגבוה מההצעות, בדומה להצעת החברה, ללא צורך בהסתמכות על גיוס חיצוני. החברה בטוחה שתקבל את האישורים הרגולטורים בתוך 4 חודשים ואף שמה "דמי רצינות" של מיליון דולר. למעשה זו ההצעה היחידה שהתחייבה בדמי רצינות בהקשר של האישורים הרגולטוריים, כאשר הפניקס הסכימה לשים דמי רצינות רק כדי "לא לחזור בה מהצעתה", אך לא התחייבה לקבל את האישורים בזמן קצר.

החיסרון - לא נשאר שום אפסייד, מדובר בעסקת מכר של החברה והלוויינים. מחזיקי החוב מקבלים את כספם, אך מאבדים כל אפשרות לרווח עתידי מהבראה. בקיסטון מאמינים שיוכלו להחזיר את החברה בזמן הקרוב לשוק ולהציף ערך, אך מחזיקי האג"ח לא ייהנו ממנו (למעט אג"ח י"ז במידה  ולא יהיה פירעון מוקדם)

הצעת לידר וברק קפיטל

ההצעה של לידר וברק כוללת גיוס של 180 מיליון דולר באג"ח להמרה בלבד, בריבית של 10%, שיומרו למניות לפי שווי של כ-4 מיליון דולר. את החוב הקיים יפרעו בעיקר מהכסף שבקופת החברה, ולא יוזרם אליה כסף נוסף מעבר לכרית תפעולית של 20 מיליון דולר.

יתרון: ודאות יחסית בהשלמת הגיוס, היות שמדובר באג"ח להמרה ולא חוב רגיל שדורש שכנוע השוק. האחזקה במניות תעבור לידי מחזיקי החוב החדשים, שמקבלים גם מינוף וגם אפסייד אם החברה תשתקם.

חיסרון: מחיקה של חלק מהחוב בהיוון, ללא ודאות אמיתית על ההצלחה העתידית של חלל. ההצעה פחות מתאימה למי שמחפש ודאות ויציבות מיידית.

בשורה התחתונה

בסופו של דבר, כל אחת מארבע ההצעות טומנת בחובה יתרונות וחסרונות.
האם המשקיעים מעדיפים תשלום חלקי ובטוח, או "להמר" על עתיד החברה. הצעות החתמים כרוכות בסיכון משמעותי של כישלון גיוס אך מציעות את האפסייד המשמעותי ביותר, בהתחשב בקבלת האישור של ריבוי בעלים. הצעת תע"א והפניקס מציעה ודאות גבוהה מאוד וגב חזק, אך גם סכנת פסילה רגולטורית וניגוד עניינים פוטנציאלי, תוך התעכבות על החלת תהליך השיקום. ההצעה של קיסטון היא השמרנית ביותר המציעה כמעט אפסייד אפסי, אך ודאות גבוהה. 

וכמו שציינו בסקירה הקודמת התחרות על חברת חלל - 3 הצעות בהסדר החוב, מי הטובה ומי צפויה לזכות? בעלי המניות הקיימים יישארו כמעט בלי כלום במקרה הטוב, או בלי כלום במקרה הסביר.