חברת פטרוכימיים מחזיקה במניות של בזן ומול המניות האלו יש לה חוב - אגרות חוב לציבור. החברה כבר עברה הסדר חוב ועכשיו היא בסוג של "חצי הסדר". המניות בבזן משועבדות למחזיקי החוב. מה הדאונסייד ומה האפסייד באגרות החוב? 

קצת רקע -  בעלת השליטה בחברת פטרוכימיים היא משפחת פדרמן. החברה השלימה הסדר חוב בשנת 2015 ומאז נשענת על תקבולים מבזן לטובת תשלום חובותיה. בעלי השליטה מחויבים להשתתפות בהוצאות החברה במסגרת הסדר החוב.

לחברה אין פעילות עסקית משמעותית מלבד אחזקתה ב-15.46% ממניות בזן. מנגד, החברה בעלת חוב של כ-1.5 מיליארד שקל למחזיקי אגרות החוב.

השפעת הקורונה -  במשבר הקרונה אירעה צניחה משמעותית בשער בזן ממחיר של 180-160 אגורות לסביבת מחיר של 80-60 אגורות. בנוסף בזן עצרה את חלוקת הדיבידנדים כחלק מהיערכותה לקורונה.

מצב זה גרם לכך שלפטרוכימים אין מקורות לעמוד בתשלומי הריבית ובפועל אינה יכול לבצע את התחייבויותיה כלפי מחזיקי האג"ח. בסוף 2020 החברה ביקשה דחייה בתשלומים מתוך תקווה להתאוששות בבזן.

• סלע נדל״ן: רווח נקי תפעולי של 62 מיליון שקל - החברה הכריזה על דיבידנד
• מחירי הדלק יישארו ללא שינוי בחודש אוקטובר - למרות התחזקות הדולר
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

החברה עדכנה כי טרם ביצעה רכש של ביטוח נושאי משרה ודירקטורים בעקבות קושי לחדש במסגרת המשבר בו היא מצויה.

בסוף ינואר, בעלי השליטה הודיעו כי הם אינם מוכנים לעמוד בהתחייבויותיהם לשלם חלק מההוצאות השוטפות של החברה והציעו מתווה חדש לטובת תשלומים אלו.

נאמני האג"ח כינסו אסיפת התייעצות ועדכון במהלכה נסקר מצב העניינים בחברה, הוחלט על קידום תהליך מינוי נציגות למחזיקים ובחינת העמדת האג"חים לפירעון מיידי. מחזיקי האג"ח מינו נציגות ונראה שישנן מספר אפשרויות מרכזיות ליציאה מהפלונטר. 

סדרות האג"ח

כלל מניות בזן שבידי פטרוכימיים משועבדות לאגרות החוב (ישנו הבדל בין הסדרות, חלק מהשעבודים ישירים וחלקם משותפים)

פטרוכימיים בעלת זכות למינוי 4 דירקטורים בבזן שמקבלים שכר של כ-1.1 מיליון שקל בשנה. ישנה הצעה של בעלי השליטה להעביר את כלל התקבולים לחברה (בניכוי 15K לחודש לכל דירקטור).

תלות גדולה בבזן

בסיכומו של דבר, אגרות החוב בחברה פטרוכימיים (מניות החברה בשלב זה אינם שוות דבר ושייכות בפועל לבעלי אגרות החוב) תלויות במצב העסקים בבזן. בזן מושפעת מ"מרווח הזיקוק" שמשפיע על הרווח שלה מפעילות הזיקוק השוטפת, כמו כן ישנה השפעה של מחירי הנפט ומוצרים נוספים על עלות רכש המלאי ועל הצגתו בדוחות החברה. נראה שגרוע יותר מהרבעונים האחרונים בגלל הקורונה כבר לא יהיה בבזן, אבל זה עדיין לא מתבטא במחיר המניה.

• המטוס ששינה את פני התעופה המסחרית למרות שייצורו הופסק
• הרווחתם על מתכות נדירות? מה עם משאבי מזון נדירים?
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?

נקודה מעניינת לגבי ערך בזן היא שהחברה לישראל לא ביצעה מחיקות בספריה למרות הירידה בשווי הסחיר של מניות בזן. העניין מהווה אינדיקציה מסוימת לכך שאין פגיעה מהותית בפעילות העסקית של בזן בהתייחסות לטווח ארוך.

מחיר בזן עדיין משקף את שיא משבר הקורונה, ובדוחות הבאים נגלה האם אכן זה המצב, להערכתנו? ממש לא

ישנם 4 סדרות של אגרות חוב, אג"ח 1, ב', ג', ח'. כלל הסדרות נסחרות בתשואות גבוהות במיוחד והשוק מעריך כי לחברה אין המקורות לביצוע התשלום. לאחרונה בוצעה הצבעה והוחלט שלא להעמיד את כלל החוב לפרעון מיידי וכן למנות נציגות של מחזיקי האג"ח לטובת קבלת החלטות וביצוע פעולות לטובת המחזיקים.

סדרות האג"ח

אג"ח 1 – ריבית 6.3% לא צמודה (מס 15%) פדיון סופי - 31.12.2023

אג"ח ב' – ריבית 5.1% צמודה (25% מס) פדיון סופי - 31.12.2023

אג"ח ג' – ריבית 6.7% לא צמודה (15% מס) פדיון סופי - 31.12.2023

אג"ח ח' – ריבית 6.6% לא צמודה (15% מס) פדיון סופי - 31.9.2021

תשלומי ריבית שוטפת: החל מינואר 2017 משולמת באופן שוטף רק מחצית מהריבית השנתית בסדרות 1, ב', ג' והיתרה נדחית לתאריך הפדיון הסופי. לחברה לא היו את המקורות לתשלום הריביות האחרונות, בסדרה ח' תשלום הריבית האחרון נדחה למועד הפדיון הסופי של האג"ח.

בטחונות ושעבודים: לכל סדרה ישנם מניות בזן המשועבדות לה באופן ישיר. בנוסף ישנו "פול" של 56,977,300 מניות בז"ן המשועבדות לסדרות 1, ב', ג'. החלוקה של מניות ה"פול" הינה על פי האחוז היחסי של יתרת החוב הלא מבוטח, לאחר ניכוי השעבודים של כל סדרה. נשמע מסובך אבל בפשטות מרביתם המוחלטת של ה"פול" שייכים לאג"ח מסדרה 1.

בנוסף ככל שמחיר בזן עולה גם החלק במניות גדל, לכן שווי הבטוחות של אג"ח 1 עולה ביותר מאשר העלייה הישירה במניות בזן.

סדרה ח': מועד הפרעון של סדרה ח' הינו בתאריך 30.9.2021 ומדובר בסדרה בעלת שעבוד על 271,774,526 מניות בזן ולסדרה ח' אין זכויות ב"פול המשותף".

במידה ויהיו עודפים מהמניות המשועבדות לסדרה ח' העודף עתיד להתחלק עם שאר הסדרות, כדי להגיע למצב של עודפים על מניית בזן להיות בשער 136. המניות המשועבדות לסדרה ח' כפופות להיתר השליטה מהמדינה, משמעות הדברים שלא ניתן למכור אותם בבורסה בצורה פשוטה אלא רק כ"חבילה" לרוכש שקיבל היתר שליטה.

סיכונים

- תלות מוחלטת במניית בז"ן לטובת כיסוי החוב.

- השפעה שלילית על מניית בז"ן במקרה של מימוש בבורסה/חלוקה בעין.

- הוצאות שוטפות של החברה עשויות להגיע על חשבון בעלי האג"ח.

- סיכון גבוה לאי עמידה בפרעון הצפוי של אג"ח ח'.

- סחירות נמוכה בחלק מסדרות האג"ח מה שיוצר לעיתים קושי במכירה ופערים בתמחור בין הסדרות השונות.

סיכויים

- ההון העצמי בבז"ן משקף שער של 121.5 (ע"פ הדו"ח האחרון)

- בז"ן רשומה בספרי החברה לישראל שמחזיקה בשער של 153.1 ובדו"ח האחרון לא נדרשה לביצוע מחיקות.

- העסקים בבז"ן הינם מחזוריים וישנה הערכה (הגיונית למדי..) כי אנו אחרי המשבר בתחום הזיקוק שהגיע בעקבות הקורונה והשפיע על מרווח הזיקוק ונראה כי אנו לקראת שלב של שיפור בעסקים מסוג זה.

גם למחזיקי אג"ח ח' ישנו אינטרס מרכזי לשיפור מצבם והמתנה להתאוששות במניית בז"ן.

הנאמנים של בעלי האג"ח מנוסים במיוחד ומכירים היטב את החברה, הפרטים והיתרונות והחסרונות השונים במצב המורכב של החברה כעת.

אגרות החוב של פטרוכימיים מהוות בפועל חלופה ייחודית לרכישת מניית בזן. מחיר סדרות 1 ב ו-ג נגזר מהבטוחות הישירות לכל סדרה ובנוסף ישנו פוטנציאל לקבלת עודפים מהמניות המשועבדות לסדרה ח' (במידה ומחיר בזן עובר את שער 136). במחיר האג"ח הנוכחי ישנו עודף (!) בטחונות לכלל הסדרות.

במקרה של ירידה במחיר מניית בזן אנו צפויים לראות ירידה בכל הסדרות.

בעלייה במניית בזן ישנו מינוף משמעותי יותר לאג"ח 1, אחריו לסדרות ב', ג', ולסיום סדרה ח'.

ישנה השפעה מהותית לצעדים עליהם תמליץ נציגות מחזיקי האג"ח והפעילות שתבוצע בעקבות כך.

סיכום

אגרות החוב של פטרוכימיים תלויות לחלוטין בביצועיה ובמחיר המניה של חברת בז"ן.

אג"ח 1 הינו בעל המינוף הגבוה ביותר.

מחיר אגרות החוב הנוכחי בבורסה מבטא יחס בטחונות של למעלה מ-100% (מבלי להיכנס לנושא הוצאות פירוק, דיסקאונט מכירה וכו')

מדובר בהשקעה ברמת סיכון גבוהה, אולם המחיר הנוכחי מבטא בטחונות מלאים על מחיר הרכישה + אופציה להתאוששות נאה במקרה של שיפור בשער בזן (שער המניה כ-70 אגורות)