אודות החברה:

קבוצת א. דורי בע"מ התאגדה ונרשמה כחברה פרטית בשם א. ברגמן בע"מ בשנת 1961. בשנת 1980 שינתה את שמה לא.דורי חברה לעבודות הנדסיות בע"מ ובשנת 2008 שינתה דורי קבוצה את שמה לשמה הנוכחי. בשנת 1983 הפכה החברה לחברה ציבורית כאשר הנפיקה לראשונה את מניותיה בבורסה בת"א. החל מאפריל 2011 נמצאת הקבוצה בשליטת קבוצת גזית גלוב (73.8% באמצעות חברת אכד) לאחר שקודם לכן - בין השנים 2007-2011 - נמצאה הקבוצה בשליטה משותפת של קבוצת א.דורי וקבוצת גזית גלוב. הציבור מחזיק ב-26.2% ממניות הקבוצה.

תחומי פעילות החברה:

הקבוצה עוסקת באופן ישיר או באמצעות חברות בנות ו/או קשורות בשני תחומי פעילות עיקריים:

א) פעילות כקבלן מבצע - ניהול וביצוע של פרויקטים קבלניים מורכבים בתחומי המגורים, משרדים, מבני ציבור, מלונאות, דיור מוגן, מרכזים מסחריים, מבני תעשייה ומבנים משולבים. כמו גם ביצוע עבודות גמר במבנים.

ב) פעילות יזמית - ייזום, פיתוח, הקמה ומכירה של פרויקטים בתחום הנדל"ן בישראל. בנוסף, הקבוצה עוסקת בייזום ובביצוע פרויקטים למגורים בארצות מרכז ומזרח אירופה (בעיקר בפולין). כמו כן, הקבוצה יזמית ושותפה בפרויקט להקמת תחנת כוח פרטית לייצור חשמל בהספק של כ-800 מגוואט באזור אשקלון, ותוסק בגז טבעי להפעלתה. כל זאת באמצעות דוראד אנרגיה בע"מ אשר 11.25% מהונה המונפק והנפרע, מוחזקים בעקיפין, ע"י הקבוצה.

צבר פרוייקטים:

בתחום קבלנות הביצוע מגיע היום צבר ההזמנות של הקבוצה להיקף של 2.8 מיליארד שקלים. פרויקטים אלו מיועדים ברובם לביצוע בשנים 2011-2013. זאת בהשוואה לצבר הזמנות בתחום קבלנות הביצוע בהיקף 1.5 מיליארד שקלים בתחילת שנת 2008. בתחום היזמות בישראל, לקבוצה צבר פרויקטים עתידיים וקרקעות בהיקף כולל של כ-2,000 יחידות דיור ומקרקעין, שמיועדים לבניית כ-52,000 מ"ר של שטחי מסחר ומשרדים.

בתחום היזמות בחו"ל פועלת הקבוצה עם שותפים בייזום למגורים בעיקר בבולגריה ובפולין. צבר הקרקעות והפרויקטים הינו בהיקף של כ-5,500 יחידות דיור.

תוצאות כספיות:

הכנסות הקבוצה במחצית הראשונה של שנת 2011 הסתכמו בכ-628 מיליוני שקלים לעומת 646 מיליוני שקלים בתקופה המקבילה. הרווח הגולמי של הקבוצה הסתכם במחצית הראשונה של 2011 ב-49 מיליוני שקלים לעומת רווח גולמי של 57 מיליוני שקלים במחצית הראשונה אשתקד.

הקיטון בשיעור הרווח הגולמי בתקופת הדוח נובע מהוצאות שהינן חד-פעמיות באופיין. הרווח הנקי של הקבוצה הסתכם במחצית הראשונה של 2011 ב-54 מיליוני שקלים לעומת הפסד נקי של 12 מיליוני שקלים ברבעון המקביל אשתקד.

ההון העצמי של הקבוצה הסתכם במחצית הראשונה של שנת 2011 לסך של 412 מיליוני שקלים לעומת סך של 362 מיליוני שקלים בסוף שנת 2010. הגידול בהון העצמי נבע בעיקרו מהרווח הנאה בתקופת הדו"ח.

נזילות:

נכון לסוף יוני 2011 הסתכמו היתרות הנזילות של הקבוצה (מזומנים ושווי מזומנים, השקעות נזילות לטווח קצר וקווי אשראי בלתי מנוצלים) לכ-256 מיליוני שקלים.

דורי קבוצה אג"ח ה:

החברה הציעה לציבור המשקיעים באוגוסט 2009, אג"ח מסדרה ה' בסכום של 100 מיליון שקלים אשר אינן צמודות למדד העומדות לפירעון (קרן) בשלושה תשלומים חצי שנתיים שווים בספטמבר 2014, במארס 2015 ובספטמבר 2015. הריבית על אג"ח תשולם בתשלומים רבעוניים בדצמבר, מארס, יוני וספטמבר של כל אחת מהשנים 2015-2009 (כולל). מדובר באג"ח בריבית משתנה השווה לריבית שנושאת אג"ח הממשלתית מסוג "ממשל 817" (ריבית הבסיס), הנקבעת בהתאם לשיעור הריבית השנתית המשתנה, שנושאת ביום תחילת הריבית הרלוונטית "ממשל 817" בתוספת מרווח שנתי קבוע. מרווח זה נקבע במכרז ולא יעלה על 5.6%. שיעור המרווח הקבוע אשר נקבע במכרז הינו 4.9% .

תשואה לפדיון ברוטו:

ציפיות האינפלציה החזויה בשוק ההון ירדו לאחרונה מרמה של 3% לשנה לרמה של 2% לשנה בלבד. הדבר גרם לנגיד בנק ישראל להותיר את הריבית במשק ברמה של 3.25% ולרמוז על אפשרות להורדת ריבית בשנה הקרובה. המעבר של המשק מתהליך של ריבית עולה לאפשרות להורדת ריבית, גרם לירידות שערים באג"ח הממשלתיות בריבית משתנה (גילונים), וכמובן שגם לירידות שערים באג"ח הקונצרניות בריבית משתנה. כך עלתה התשואה בדורי קבוצה אג"ח ה לרמה של 8.10%.

מח"מ האג"ח:

מח"מ האג"ח קצר יחסית, היות והאג"ח צפויה להיפרע סופית בעוד 4 שנים.

דירוג אג"ח:

חברת מדרוג אישרה מחדש בימים האחרונים דירוג A3 לכל הסדרות של דורי קבוצה שבמחזור (ב,ג,ד,ה ו-ו), ושינתה את האופק משלילי ליציב. החברה התייחסה במתן הדירוג, בין היתר, לשיפור במגזרי הפעילות העיקריים של החברה אשר עדיין לא בא לידי ביטוי מלא בדוחות החברה. העברת השליטה בחברה לידי חברת גזית גלוב, שיפור ברמות המינוף של החברה, צפי לתזרים משמעותי מפרויקטים בתהליך של ייזום בנייה למגורים בפולין ובישראל, גידול בצבר ההזמנות לבנייה ועוד.

שינוי האופק משלילי ליציב, מסבירים במדרוג, הינו פועל יוצא של העברת השליטה לגזית גלוב, אשר משפרת את נגישות החברה למקורות מימון והון. התפתחות חברות הבנות רונסון ודורי בנייה, כמו גם הבשלת פרויקטים לייזום למגורים בישראל, תורמים לדעת מדרוג, לשיפור הנזילות והגמישות הפיננסית. לסיכום, קובעים במדרוג, לחברה יתרת נזילות וגמישות פיננסית למספיקות לחברה לעמוד בהתחייבויותיה הכספיות בטווח הקצר בינוני.

בטחונות והתניות פיננסיות:

אג"ח אינן מובטחות בשיעבוד. דורי קבוצה רשאית לשעבד את רכושה ללא אישור בעלי אג"ח סידרה ה' והנאמן.

לאור כל הנתונים שפורטו - האם כדאי לרכוש את דורי קבוצה אג"ח ה?

התוצאות הכספיות של דורי קבוצה השתפרו מאוד בשנים האחרונות (עלייה בהכנסות, שולי רווח בולטים לטובה (8%) בענף הקבלנות בישראל, עלייה בצבר ההזמנות, ירידה במינוף ועוד). כמו כן, נהנית החברה מהחוסן הכלכלי של בעלת השליטה בחברה, גזית גלוב. לחברה יתרת נזילות וגמישות פיננסית המאפשרת לה לעמוד ללא קושי בהתחייבויות לבעלי אג"ח. כל הנתונים הללו מביאים אותי למסקנה שהתשואה באג"ח של הקבוצה מסדרה ה' בהחלט אטרקטיביות.

הכותב, סיון ליימן, הינו יועץ השקעות פרטי ומנכ"ל כנען ייעוץ השקעות