2022 הייתה שנה סוערת. הרבה דרמות היו בה - אינפלציה ברמות שלא נראו עשרות שנים, ריבית שעלתה בקצב כמעט חסר תקדים, מלחמה באירופה שלא התרחשה שנים, סגרים בסין בסגנון 2020 ובסוף השנה ביטול המגבלות בצורה גורפת, זינוק במחירי הסחורות, התחזקות משמעותית של הדולר, הפלת הממשלה בבריטניה על ידי השווקים הפיננסים ועוד.

שוק המניות מקבל הרבה תשומת לב ואכן הוא ירד בחדות (מדד ה-S&P500 ירד ב-18%, נאסד"ק 32%, אירופה ירדה ב-10%, ת"א 125 ירד ב-12%) אבל בגלל מחזוריות הכלכלה זה קורה מדי כמה שנים ובהתאם, המשקיעים לוקחים בחשבון את רמת הסיכון הגלומה בו כשהם בונים את תיק ההשקעות.

מי שירד השנה בחדות ולטעמי לא מקבל מספיק תשומת לב הוא שוק החוב. משוק החוב  בכלל ומאג"ח ממשלתי בפרט מצופה להיות גורם מאזן בעת ירידות חדות בשוקי מניות ואכן כך הוא מתנהג רוב הזמן אך השנה מחירי האגרות ירדו בצורה חדה (כידוע קיים יחס הפוך בין מחיר איגרת החוב לתשואה שלה) כשהם מושפעים מהידוק מוניטרי בדמות עליית הריבית (ריבית הפד) וחששות מהאטה כלכלית (פתיחת מרווחי האשראי).  כך, מי שהחזיק בתחילת 2022 באגח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים הפסיד כ-16%. בהחלט לא התשואה שהיינו מצפים ממכשיר סולידי.

• תשואות האג"ח הארוכות מטפסות - למה זה קורה עכשיו ומה המשמעויות
• האנליסט שממליץ לכם - תמכרו מניות, תקנו אג"ח
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

כמובן שהירידה באגח זו לא ייחודית -  שימו לב לתשואות בשנת 2022 של מדדי אגרות החוב השונים: מדד תל בונד 60 ירד 9%, מדד אגחים בדירוג השקעה (IG) בארה"ב ירד 15%, מדד אגחים בדירוגים נמוכים (מתחת ל-BBB) בארה"ב ירד 11% (הסיבה לביצועי היתר של אגחים בדירוג נמוך על פני אלה בדירוג גבוה – מחמ ארוך יותר בדירוגים הגבוהים). אלה תשואות שליליות שלא נראו מאז המשבר הפיננסי ב-2008.

העלאת הריבית משפיעה על כל תחום פיננסי – החל מהצרכן (עליה בהחזרי הלוואות לצד עליה בהכנסות מפיקדונות) והפירמות (עליה בהוצאות המימון) ועד הערכות שווי של נכסים (היוון של תזרימים מנכסים) וערך מטבעות. 

• מגייסים כי אפשר: רבוע נדלן ביקשה 500 מיליון ותיקח 1.1 מיליארד
• המבחן של בריטניה: תשואות האג"ח בבריטניה מזנקות לשיא מאז 1998
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• המבחן של בריטניה: תשואות האג"ח בבריטניה מזנקות לשיא מאז 1998

אגב תיק ההשקעות האמריקאי הקלאסי 60/40 (60% מניות ו-40% אגח) חווה את אחת השנים הגרועות שלו אי פעם בעקבות המצב הלא שכיח כשגם המניות וגם החוב ירדו בחדות. שנה גרועה כזו לא נראתה מאז השפל הגדול בשנות ה-30 של המאה הקודמת. בתיק קלאסי זה, אפיק החוב אמור לספק תנודתיות נמוכה ותשואה שוטפת ובכך לאזן את הרכיב המנייתי.

כהערת שוליים אוסיף -  בתיקי ההשקעות פנסיוניים / לטווח ארוך יש מכשירים לא סחירים שמניבים תשואה עודפת על האפיקים הסחירים לצד הקטנת תנודתיות והעלאת היציבות התיק, אך זה כבר נושא לטור אחר.

אז מה בעצם קרה בשנה החולפת ואיך הגענו למצב הזה? ובכן, מאז המשבר הפיננסי ב-2008 (למעט תקופות יחסית קצרות בהן הבנקים המרכזיים העלו את הריבית אך מיהרו להוריד אותה, דוגמת 2017-2019) שררו בעולם תנאים מוניטריים מרחיבים, שבאו לידי ביטוי בריביות אפסיות, תוכניות הרחבה כמותית (QE) ובאופן כללי – תנאים שדחפו את המשקיעים לקחת סיכון שכן המכשירים הסולידיים הציעו תשואות זניחות (אגח ממשלת ארה"ב ב-1.5%, אג"ח ממשלתיות באירופה בתשואה שלילית, מרווחי אשראי נמוכים). בתחילת 2020 הגיע ברבור שחור בדמות מגיפת הקורונה שאילצה את הבנקים המרכזיים ואת הממשלות שוב לבצע צעדים מקלים עוצמתיים. כך, קיבלנו שבמשך תקופה ארוכה של מעל עשור, כספים זרמו למניות ומכשירים שונים ומשונים כדי להשיג תשואה. האפשרות לרווחי הון במכשירי החוב הצטמצמה לחלוטין שכן העולם סבר שהריביות הנמוכות כאן להישאר ושהריבית הנייטראלית החדשה נמוכה מזו שהכרנו בעבר (ריבית נייטראלית – ריבית שיווי משקל, שאינה מאטה את הכלכלה ואינה מעודדת אינפלציה).

אפשר לומר שב-2022 שילמנו את החשבון של המדיניות הזו – בחסות אינפלציה גואה, הבנקים המרכזיים הפגינו נחישות והעלו את הריבית בצורה אגרסיבית (במרץ אשתקד הריבית בארה"ב הייתה אפסית, בדצמבר היא כבר עמדה על 4.5%).

למעשה, ריבית גבוהה משמעותה עלייה במחיר הכסף אשר היה זול במשך תקופה ארוכה, ולתהליך כזה יש משמעויות רבות. עכשיו כשהבנו איך הגענו ל-2022 ומה התמורות שהתרחשו בשנה זו, אנחנו נדבר על ההזדמנות שנוצרה במכשירי החוב.

נסתכל איך השתנתה התשואה הגלומה במכשירי החוב, תוך שנה בודדת. בסוף 2021, התשואה של אגח ממשלת ישראל (10 שנים) עמדה על כ- 1.3%, קונצרני ישראל (דירוג השקעה) על כ- 2.4%, אגח ממשלת ארה"ב על כ- 1.5% ואגח קונצרני ארה"ב (BBB) על כ- 2.7%.

בחלוף שנה, שימו לב כיצד השתפרה הצעת הערך למשקיע: תשואת אגח ממשלת ישראל כ-3.6%, קונצרני ישראל כ-5.3%, ממשלת ארה"ב כ-3.8% ואגח קונצרני ארה"ב  5.5%.

כלומר, ממכשיר עם תשואות נמוכות וסיכוי נמוך לרווחי הון, היום אגרות החוב, הן הממשלתיות והן הקונצרניות, מספקות תשואה שוטפת נאה מאד, עשויות להביא להפחתת תנודתיות בתיק (ביחס למניות) וסיכוי לא רע לרווחי הון במידה ואכן האינפלציה תתמתן והבנקים המרכזיים יתמודדו עם האטה כלכלית ויפחיתו את הריבית (כרגע השוק מצפה למהלך כזה בסוף 2023).

ניתן להסתכל על מצב העולם החדש גם בצורה יחסית – בעוד תשואת הרווח (מכפיל חזוי הופכי) של ה-s&p500 נותרה ברמות של כ-6% (בדומה לממוצע ב-5 השנים האחרונות), תשואת אגרות חוב קונצרניות אמריקאיות בדירוג השקעה עומדת על כ-5.5% (התשואה הנומינלית הגלומה בתל בונד 60 דומה, סביב 5.3%). כלומר פרמיית הסיכון נמוכה במיוחד והאטרקטיביות היחסית של החוב עלתה.

כמובן שיש תרחישים שונים להמשך הדרך - האם אכן הפד יעצור את מחזור העלאת הריבית ברמות של 4.75%-5.25% כפי שהשוק חוזה? האם אנחנו בפני גל שני של אינפלציה - דבר שיגרום לפד להעלות את הריבית לרמות גבוהות יותר מאלו שהשוק מצפה כעת? האם הרעה כלכלית תביא לפגיעה בתוצאות העסקיות של הפירמות ולפתיחת מרווחי אשראי?  יש מגוון תרחישים ביניהם גם המשך עליית תשואות שעשויה להביא להפסדי הון במכשירי החוב (וגם במניות). אך בהסתכלות מלמעלה, הפד עשה כברת דרך במחזור הנוכחי וסביר שרוב העלאות הריבית מאחורינו. בנוסף, השווקים חוזים כניסה למיתון בשנה הקרובה (כפי שמשתקף מהתהפכות עקום התשואות), מצב שייאלץ את הפד להוריד את הריבית – ויביא לרווחי הון במכשירי החוב. בכל תרחיש, התשואה הגלומה של שוק החוב היום היא הטובה מזה עשור.

לסיפא אוסיף שכמובן שקיימים פרמטרים שונים שיש לקחת בחשבון בעת בניית האפיק האג"חי – מח"מ, הצמדה, מטבע חשיפה, דירוג ועוד.

הכותב הוא מנהל השקעות עמיתים בחטיבת ההשקעות של מגדל ביטוח.