תמיד נשמעת הטענה שהשוק האמריקאי הוא שוק יציב ואילו השוק שלנו הוא בסיכון גבוה יותר. אם נבחן לעומק את הדברים נראה שבכל הקשור לתנודתיות, השוק האמריקאי תנודתי לרוב יותר מהישראלי. מספיק לבחון את השינוי היומי במחירי המניות הגדולות ב- S&P 500 כמו אמזון, אלפאבית מיקרוסופט ואפל כדי לראות שהתנודתיות בהן גבוהה יותר באופן משמעותי מהחברות הגדולות בתל אביב.

אם נבחן את הבנקים למשל, התנודתיות של מחירי הבנקים הגדולים בארה"ב, כמו בנק אוף אמריקה למשל, גבוהה בהרבה מהתנודתיות במחירי מניות בנק הפועלים או לאומי.

מה כן יש בארה"ב? לעיתים רבות קורה שהתנודתיות הגבוהה מייצרת מחירי חלום. יש לנו ספק רב אם חברות כמו WIX ו-FIVERR וישראליות אחרות היו מגיעות למחירי השיא שרשמו בארה"ב, עוד לפני שהרוויחו את השקל הראשון, אם הן היו מונפקות בישראל ולא בארה"ב. למחירי השיא והחלום יש גם צד שלילי - אם ה"שוק" האמריקאי החליט שהחברה בתקופה לא טובה, המניה נחתכת חזק. כולם זוכרים את הרבעון הבודד בו נטפליקס איבדה מנויים והשוק שם שלח את המניה לירידה מהירה של כ-70%.

אינמוד כמשל

אז מה פשר ההקדמה הארוכה? חברת אינמוד (Nasdaq:INMD) היא חברה תעשייתית ישראלית שמקום מושבה ביוקנעם והיא בחרה להנפיק ולהיסחר בארה"ב. החברה שמנייתה הונפקה ב-14 דולר עלתה במאות אחוזים למחיר של כ-90 דולר (180 לפני הספליט במניה) בטרם עברו שנתיים מההנפקה, מחיר בועתי ולא מוצדק לשיטתנו. אך בימים אלו, אינמוד נמצאת בקצה השני של הסקאלה, במחיר שפל של כ-21 דולר. בטור הדעה השבוע, נציג את מניית אינמוד ונבחן האם ניתן לנצל לטובתנו את הירידות החדות שחוותה מניית החברה.

אינמוד היא חברת מכשור רפואי המפתחת ומייצרת מכשירים שרותמים את טכנולוגיית גלי הרדיו (RF), לטובת  טיפולים אסתטיים לא פולשניים. כמו למשל טיפולים להסרת שיער, פיגמנטציה בעור, ורידים ברגלים, טיפול באקנה ועוד.

• אינמוד חותכת את תחזית הרווח; המניה נופלת ב-12%
• אינמוד מורידה תחזיות לשנת 2024; המניה יורדת ב-11%
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

בנוסף, החברה מציעה גם מכשירים לטיפולים לא פולשניים או פולשניים ברמה מינימאלית, לבעיות אסתטיות שהפתרונות להן, מוצעים לרוב דווקא בשוק הטיפול הפולשני (ניתוח) כמו למשל שאיבת שומן, מיצוק ועיצוב העור, הרמת פנים ועוד. זאת בעזרת המכשור החדשני שהיא פיתחה.

לפתרונות הלא פולשניים של החברה יש למעשה הרבה יתרונות על הטיפולים המסורתיים הפולשניים המתבטאים בעיקר ב-2 פרמטרים:

למטופלים: הליך פשוט ומהיר המצריך זמן החלמה קצר משמעותית מהליך פולשני מהותי בחדר ניתוח.

לרופאים: מצד אחד, עלות חד פעמית גבוהה למכשיר, אך מצד שני, מגוון רחב של פתרונות מוזלים למטופלים, החוסכים שכירת חדר ניתוח, אשפוז וכו', האופייניים לטיפולים פולשניים. במודל העסקי הזה צפוי החזר השקעה מהיר מאד לרופא, לאחר מספר יחסית מועט של הליכי טיפול. מדובר למעשה בפתרון שהוא מעיין WIN WIN למטפל ולמטופל. לכן אין זה מפתיע כי החברה מוכרת ב-93 מדינות ויש לה 21,440 מכשירים מותקנים בעולם, מתוכם כ-9,660 בארה"ב. החברה נחשבת למותג מוביל בתחומה בעולם.

מודל ההכנסות של החברה הוא כזה שהחברה ממשיכה ליהנות מהכנסות חוזרות מהלקוחות להם מכרה בעבר מכשירים. החברה מפתחת אפליקציות חדשות למכשיר הקיים והיא מציעה אותן ללקוחות קיימים תמורת תוספת תשלום. בנוסף, החברה מוכרת גם ציוד מתכלה, אשר יש צורך לרכוש אותו מחדש לאחר ביצוע טיפולים במכשיר. הכנסות הציוד המתכלה מהוות כיום כ-15% מהכנסות החברה.

• מנכ״ל אנתרופיק מזהיר: חלק מחברות הבינה מלאכותית לוקחות סיכונים גדולים מדי
• המירוץ לנשק היפרסוני: לוקהיד מרטין פותחת מעבדה חדשה
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• תרומה של 1.1 מיליארד דולר בעיקר למחקר מדעי - מאחד מהאנשים...

המודל העסקי שלפיו נדרש המשך רכישות לאחר הרכישה הראשונית, יוצר מציאות בה כל לקוח מכפיל את השקעתו לאחר 6.5 שנים. מאוד מזכיר את מודל ההכנסות של המדפסות, כאשר יש עלות משמעותית ראשונה עבור מדפסת חדשה ולאחר מכן עלויות דיו נוספות, בהתאם לאופי השימוש.

כאמור, עד ממש לאחרונה, ב-7 שנים האחרונות, החברה צמחה בצורה מסחררת ממכירות של כ-20 מיליון דולר בלבד ב-2016 ועד כ-498 מיליון דולר ב-12 חודשים האחרונים. אינמוד משכילה להרוויח הרבה ממכירות הציוד - הרווח הגולמי עומד בממוצע על כ-85% מההכנסות. שולי רווח גולמי גבוהים במיוחד, המזכירים שיעורי רווחיות של חברות תוכנה. אינמוד היא חברה יחסית רזה וצנועה, כאשר עיקר ההוצאות שלה הן הוצאות שיווק ומכירה, כמקובל בחברות מסוג זה. זאת הסיבה שגם שולי הרווח שלה מעוררי קנאה, כאשר הרווח לפני מס הינו מעל ל-40%.

החברה למעשה היא יצרנית מזומנים מצטיינת מכיוון שאין היא נדרשת להוצאות הוניות משמעותיות לצמיחה כמו חברות רבות אחרות, שנאלצות לפעמים להשקיע מאות מיליונים על מנת להשיג קצב צמיחה שכזה. הדבר נובע בעיקר מהעובדה שחלק ניכר מהייצור מתבצע במיקור חוץ, דרך קבלני משנה ואין החברה צריכה להשקיע הון רב בהקמת קווי ייצור נוספים. חשוב לציין, כי למרות העובדה שהחברה משתמשת בשירותים של אחרים לייצור הפיזי של המכשור שלה, היא עדיין מצליחה לשמור על שולי הרווח המאוד גבוהים שלה כאמור. בנוסף, לחברה אין חובות בכלל, והיא מחזיקה במזומן רב.

כאשר בוחנים את המספרים, קשה שלא לתהות כיצד החברה, שמרוויחה כ-200 מיליון דולר בשנה לפני מס, נסחרת בשווי שוק של כ-1,700 מיליון דולר בלבד. במיוחד תמוה העניין, כאשר באמתחתה 675 מיליון דולר במזומן ללא חוב. כלומר, בנטרול המזומן, השוק כרגע מתמחר את שווי הפעילות של אינמוד בכמיליארד דולר בלבד. במילים אחרות, אם ננטרל את המזומן ונניח שכולו חולק כדיבידנד, הרי שמדובר על מכפיל רווח של 5 עד 6. מכפיל נמוך בצורה קיצונית, להערכתנו.

אז מה קרה?

בשנה האחרונה קרו מספר אירועים בשווקים אשר גרמו לרוח נגדית והשפיעו לשלילה על הצמיחה במכירות שאפיינה כאמור את החברה. הריבית בעולם עלתה בצורה משמעותית וגרמה למחיר, בעיני לקוחותיה, הרופאים המטפלים, להתייקר. מאחר שרופאים רבים נהגו לרכוש את מכשיר החברה באמצעות מימון (דומה לליסינג), הרי שעליית הריבית ייקרה להם את מחיר המוצר, בשל עלויות הריבית שקפצו. כאשר המחיר גדל בעיני הרופאים, הרי שגם המודל העסקי הנשען על החזר השקעה מהיר, הורע במידה מסוימת.

במקביל, חברות המימון שנהגו לממן את מכשירי החברה, חששו ממצב השוק ומהאפשרות שעליית הריבית תוביל למיתון ולירידה בביקושים, ולכן הן החלו להקשיח תנאים למתן מימון למכשירי החברה. גם בקרב המטופלים הפוטנציאליים של החברה נרשמה הרעה, מאחר שמדובר בטיפול לא זול ומהדברים הראשונים לוותר עליהם בעת מיתון. לדוגמא, שלושה טיפולים למיצוק ושיפור עור הפנים, יכולים להסתכם בעלות של כ-2,500 דולר. אם ההכנסה הפנויה של המטופלים הפוטנציאליים נפגעה, הרי שגם התיאבון לטיפולים אסתטיים ייפגע.

בשנת 2023 החברה לא הצליחה להראות צמיחה משמעותית בהכנסות, כפי שהצליחה לעשות בשנים הקודמות. המחצית הראשונה של 2023 דווקא התחילה חזק והיה נראה כי החברה בדרך לכבוש עוד שיאים חדשים. אך במחצית השנייה של 2023 אכזבה החברה את השוק ואת האנליסטים כאשר נאלצה להחליף תחזית חיובית שנתנה ביולי למכירות של 535 מיליון דולר, בתחזית חלשות יותר באוקטובר (500-510 מיליון דולר). כדי להוסיף חטא על פשע, בדצמבר שחררה החברה הודעה על הפחתת צפי מכירות נוספת, הפעם ל-485-495 מיליון דולר. תגובת השוק הייתה בהתאם ומחיר המניה ירד בזמן קצר ל-18.5 דולר, ירידה של כ-35%. הירידה הזו הצטרפה לירידה שכבר התרחשה בשלב ההוא במחיר המניה, עת השוק צפה לא רע את הבאות.

להערכתנו, הקשיים הרלוונטיים מתומחרים כבר במחיר המניה. גם בתחזית המעודכנת מטה שניתנה בדצמבר, החברה צפתה מכירות של כ-490 מיליון דולר, אמנם נמוך מהציפיות בתחילת 2023, אך עדיין גבוה בכ-8% מההכנסות שהיו בפועל בשנת 2022.

לפי מיטב המומחים בשוק, שנת 2024 צפויה להיות שנה בה תהליך העלאות הריבית יתחלף בירידה של הריבית. גם החששות ממיתון קשה התפוגגו ולכן נצפה שעם ירידת הריבית, נראה תהליך הופכי מבחינת מחיר המוצר לרופאים דרך הריבית היורדת ותיאבון של מטופלים לחזור ולעסוק במראה שלהם.

מנועי צמיחה נוספים

סנסציית האוזמפיק, זריקת הפלא להרזיה ומתחרותיה, צפויה להשפיע לחיוב על עסקי החברה. עדויות הרופאים בעולם מצביעות על כך שמטופלים אשר ירדו ירידה משמעותית במשקל, מגיעים לקליניקות עם עודפי עור הנוצרים בתהליך ההרזיה. למכשיר של אינמוד יש טיפול ייעודי לתופעה זו. טיפול שאינו פולשני, ולהערכתנו עדיף עבור המטופלים מסכין המנתחים.

החברה צפויה לצאת בקרוב בפיתוחים חדשים לשימוש ע"י רופאי א.א.ג. לטיפול בנחירות ונזלת כרונית.

לסיכום, חברת אינמוד משלבת שני אלמנטים שפגעו משמעותית בעסקיה ובהתאמה במחיר המניה שלה. פעם אחת, החברה אכזבה את המשקיעים בשל אי עמידה בתחזיות שלה והיא עשתה זו בצורה קיצונית כאשר נאלצה בתוך שבועות לחתוך את המכירות הצפויות שלה פעמיים. בפעם השנייה החברה נפגעה מעליית הריבית, שעלתה מהר מדי וגבוה מדי, ביחס לציפיות השוק, כאשר הריבית החלה לעלות. מאחר שהצפי הוא לירידת הריבית השנה ומאחר שתחזיות קודרות למיתון קשה ב-2023 היו רחוקות ממימוש, הרי שאנחנו מצפים עכשיו דווקא לחדשות טובות.

שני האלמנטים הללו, יחד עם שוק אמריקאי שיודע להעניש גם ענקיות כמו נטפליקס ופייסבוק, הביא את מחיר המניה, למחיר המהווה לדעתנו הזדמנות כניסה מיוחדת. מניית אינמוד נכנסת לתיק המניות שלנו ל-2024.

 

 

קובי שגב הוא שותף ומנהל באקורד ש.ק.ל. בית השקעות.

 

 *******