אחד המושגים המוכרים בעולם העסקי והפיננסי הוא ה-First Mover Advantage, או FMA, שמתאר את היתרון שיש לחברה הראשונה שמספקת פתרון לצורך עסקי מסוים, ויכולה לנצל את היותה השחקנית היחידה בשוק, עוד לפני שצצות מתחרות.

לרוב, חברות אלו, במיוחד אם הן מגיעות מתחומים טכנולוגיים, נוטות להשקיע סכומים גבוהים במחקר ופיתוח, ובעיקר בשיווק ומכירה, כדי לנצל את חלון ההזדמנויות הצר ולהשיג מוניטין משמעותי בשוק, לפני שהתחרות מגיעה.

אחת הדוגמאות הקלאסיות לחברה שהייתה הראשונה בשוק מסוים היא חברת דרופבוקס (Drobpox) שהייתה הראשונה שהציעה פתרון אחסון בענן שמיועד לצרכנים ולעסקים קטנים/בינוניים. דרופבוקס הוקמה בשנת 2007 (באותה שנה בה השיקה חברת אפל את האייפון הראשון) וסיפקה מענה לצורך ההולך וגובר של צרכנים ועסקים לאחסון כמויות המידע הענקיות שמצטברות אצלם.

במשך שנים נהנתה דרופבוקס מאותו FMA וצמחה בקצבים גבוהים מאוד, תוך כדי שהיא ממנפת את מודל ה-B2C (מכירה לצרכנים), שמאפשר, במקרים מסוימים, צמיחה בקצב מואץ במיוחד. עם זאת, כמו ברוב המקרים, גם אצל דרופבוקס ה-FMA התפוגג עם השנים והיא החלה להתמודד עם פתרונות מתחרים מצד חברות כמו גוגל (Drive), אפל (iCloud) ומייקרוסופט (OneDrive). לא רק שחברות אלו הן "מפלצות" טכנולוגיה עם היקף כמעט בלתי מוגבל של משאבים, אלא הם גם מחזיקות ביתרון תחרותי מובנה, שנובע מכך שחלק גדול מהמידע האישי של הצרכנים כבר נמצא אצלם, דרך המחשב האישי או הטלפון החכם, כך שהשימוש במוצרי האחסון של חברות אלו הוא לרוב הפתרון הנוח ביותר.

• דרופבוקס עקפה את התחזיות; ההכנסות עלו ב-13% ל-531 מיליון דולר
• דרופבוקס היא העסקה הבאה בסקטור הטכנולוגיה?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

חוק המספרים הגבוהים ומלכודת הצמיחה הנמוכה

באופן טבעי, ובהתחשב בכך שכבר מכרה במאות מיליוני דולרים בשנה ובכך שהתמודדה עם תחרות מתגברת, דרופבוקס החלה לראות האטה משמעותית בשיעורי הצמיחה. מצב זה מתרחש כמעט בכל חברת טכנולוגיה בשלה והשאלה הגדולה, שמבחינה בין אלו שהופכות להיות חברות של מאה מיליארד דולר או יותר לבין כאלו שנתקעות ומתחילות לדשדש, היא איך מתמודדים עם אותה האטה.

החברות המוצלחות יותר מוצאות דרכים "להחיות" את הצמיחה, אם דרך שינויים עסקיים או אם דרך רכישות של חברות שנמצאות במקומות נכונים אסטרטגית, ומאפשרות להן לפנות לאזורים חדשים וצומחים בשוקי המטרה. חברות רבות אחרות מתקשות להאיץ מחדש את קצבי הצמיחה ולא מצליחות להציף ערך לבעלי המניות שלהן.

• AMD עקפה את הציפיות וצופה צמיחה מואצת בשוק הבינה המלאכותית
• אפולו נסוגה מהעסקה - פאפא ג'ונס צונחת ב־20%
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• הונאה של 2 מיליארד דולר - עונש של 11 אלף שנות מאסר - ומוות...

עד לאחרונה, דרופבוקס השתייכה לקבוצה השנייה. יאמר לזכותה של דרופבוקס שיש לה בהחלט נסיבות מקלות, בדמות אותן מובילות טכנולוגיות ש"הציפו" את השוק שלה בפתרונות נוחים וזולים.

בתחילת 2019, המצב החל להשתנות. דרופבוקס החלה להיות פעילה בגזרת המיזוגים והרכישות. תחילה רכשה את חברת Hellosign, שמספקת פתרון של חתימה דיגיטלית מרחוק על מסמכים. המוצר של Hellosign משלים את יכולות האחסון העסקיות של דרופבוקס וגם מספק גישה לשוק צומח מאוד, שנמצא בשלבי שיבוש ראשוניים. בחודש מרץ הודיעה דרופבוקס על רכישת חברת Docsend, המאפשרת לשולחי מסמכים לעקוב אחרי רמת שיתוף הפעולה (Engagement) מצד מקבלי המסמכים. רכישות אלו מאפשרים לדרופבוקס ליצור בידול מסוים בשוק האחסון הצפוף.

במקביל, החברה השכילה לשנות את אסטרטגיית אלוקציית ההון שלה, שמה דגש רב יותר רווחיות ושיפרה בהדרגה את יכולת יצירת המזומנים. תהליך זה בא לידי ביטוי ברבעון הראשון של 2021, כאשר החברה הציגה שיעורים גבוהים במיוחד של רווחיות תפעולית מתואמת (29.1%) ותזרים מזומנים נקי ביחס למכירות (21.3%). כדי להשלים את התמונה, דרופבוקס השיקה תוכנית רכישה עצמית של מניות בהיקף של מיליארד דולר עד לסוף 2022, שאומרת שעד סוף השנה הבאה היא תרכוש כ-9% מהמניות שלה (בהתחשב בשווי השוק הנוכחי).

 אחת ממניות ה-SaaS הזולות בוולסטריט

רק לאחר שילוב גורמים אלו, ובחסות הרוטציה בחודשים האחרונים ממניות צמיחה למניות ערך, מניית דרופבוקס מתחילה להראות סימני חיים, ועלתה בכ-30% מתחילת השנה.

באופן מעט פרדוקסאלי, מניית דרופבוקס הונפקה בנאסדק רק ב-2018, שנה שבה תהליכי ההאטה בצמיחה היו ברורים לכל. מחיר המנייה בהנפקה היה 21$ והוא טיפס לכ-29$ כבר ביום המסחר הראשון. למעשה, גם כיום, יותר מ-3 שנים לאחר מכן, ולמרות עלייה נאה מתחילת השנה, מניית דרופבוקס עדיין נסחרת סביב המחיר לאחר יום המסחר הראשון.

עם זאת, אנחנו מאמינים שיש סיבות טובות להיות אופטימיים. ראשית, דרופבוקס מציעה שילוב מעניין של צמיחה סולידית ורווחיות גבוהה. חשוב להגיד שגם כיום, ולמרות התחרות העזה, דרופבוקס היא עדיין חברה צומחת. ברבעון האחרון היא יצרה צמיחה של 12% בהכנסות, שמגיעה בעיקר בעזרת עלייה במספר המשתמשים, ביחד עם תרומה קטנה יותר של עלייה בהכנסה הממוצעת מכל משתמש.

שנית, דרופבוקס היא מחברת ה-SaaS הזולות בוולסטריט, ונסחרת במכפיל הכנסות עתידי של 5.5, כשליש מהחציון של חברות ה-SaaS. גם אם מתחשבים בכך שקצב הצמיחה של דרופבוקס הוא כמחצית מהממוצע של חברות אלו, אנחנו מאמינים שיש פוטנציאל לא מבוטל של סגירת פערי תמחור. גם מכפיל הרווח הנקי של החברה, שעומד על 21 על תחזיות השוק ל-2021, הוא סולידי בהתחשב ברמות התמחור הנוכחיות בשוק.

לבסוף, דרופבוקס היא יעד אטרקטיבי לרכישה מצד חברות טכנולוגיה גדולות, במיוחד כאלו שמתקשות גם הן בהאצת קצב הצמיחה שלהן. לא בכדי בשבוע שעבר הודיעה קרן אליוט, מהקרנות האקטיביסטיות המובילות בעולם, על רכישת פוזיציה גדולה בחברה, אולי לקראת הנעת תהליך של מכירה לחברה אחרת. בסוף 2020 היו דיווחים לא מאומתים על כך ש-Oracle שוקלת לקנות את דרובפוקס. בהתחשב בשיעורי הצמיחה והתמחור של דרופבוקס, רכישה שלה תשפיע חיובית על הרווח הנקי למנייה כמעט של כל חברה שתרכוש אותה.

בשורה התחתונה, דרופבוקס, שאגב עדיין מנוהלת על ידי היזם שהקים אותה, עשתה בשנים האחרונות צעדים נכונים להצפת ערך לבעלי המניות שלה. למרות עלייה נאה מתחילת 2021, אנחנו מעריכים שהתהליך עשוי להימשך.

הכותבים הינם ניר צרפתי סמנכ"ל מחקר ומנהל השקעות וניר חצב אנליסט טכנולוגיה במור בית השקעות