לאחרונה שומעים רבות את המשפט "אג"ח זה אפיק השקעה שכבר מיצה את עצמו". אך אל לנו לשכוח שאפיק זה עדיין מהווה חלק עיקרי בתיקים רבים. לכן דווקא בתקופה של מרווחים נמוכים וחשש מעליית תשואות בעקבות עליית ריבית צפויה בעתיד, חשוב להשקיע בו בתבונה.

לרוב, כשמדברים על תרחיש עליית ריבית, הדיון מתרכז בעיקר בבחירת אפיק שקלי או צמוד, ריבית משתנה או קבועה, מח"מ קצר או ארוך, אך לא פחות חשוב גם לשים דגש על הסקטורים בהם אנו בוחרים להשקיע. סביר שנרצה להשקיע בסקטור עם סטיות לא גדולות במרווחי זמן, כזה שלא צפוי להיפגע בתרחיש של עליית ריבית.

דוגמא טובה לסקטור כזה הוא סקטור הבנקים. המרווח הממוצע כיום באיגרות חוב של הבנקים נע בטווח של 0.6% באיגרות חוב הקצרות ל-1% באיגרות חוב הארוכות. בסוף 2008 (עדיין בתקופה של שיא הפאניקה בשווקים) המרווח באיגרות חוב אלה נע בטווח של 1.5%-3% בהתאמה. רק לצורך המחשה, המרווח בתל בונד 40 עומד כיום על 1.32%. בסוף 2008 הוא היה כ-9.2%.

בתקופה של עליית ריבית במשק, גדל המרווח הפיננסי של הבנקים, אשר מהווה את עיקר הרווח שלהם, מכיוון שהם מגדילים מאד את הריבית על האשראי ורק במעט על הפיקדונות. וכך ההפרש בין הריבית על האשראי לריבית על פיקדונות עולה. ניתן לראות מהנתונים של בנק ישראל שבמהלך השנים 2009-2011 בהם עלתה ריבית בנק ישראל, גם עלה המרווח הפיננסי:

• תשואות האג"ח הארוכות מטפסות - למה זה קורה עכשיו ומה המשמעויות
• האנליסט שממליץ לכם - תמכרו מניות, תקנו אג"ח
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

כמובן שכל זאת תחת הנחה שלא תהיה עלייה חדה בריבית, שעלולה להביא לאי עמידה בתשלומים של הלוואות ומשכנתאות ולעלייה בהפרשות לחובות מסופקים.

דבר נוסף שתומך בהשקעה באג"ח בנקים, הן תקנות באזל 3, שקובעות כי על הבנקים להגדיל הלימות הון ראשונית (רובד 1) ע"י הנפקת אג"ח שכוללות מנגנון המאפשר להמירן אוטומטית למניות הבנק (אם יחס הלימות הון ליבה יורד מתחת ל-7%). זאת על מנת לחזק את עמידות הבנקים לספוג הפסדים במקרה של מגמות שליליות.

כתבי ההתחייבויות הנדחים שקיימים היום אינם עומדים בתנאי זה, ובנק ישראל דורש להפחיתם מההון על פני השנים, כך שלא ייכללו בסופו של דבר כחלק מההון. כלומר, איגרות חוב של הבנקים הקיימות כיום בשוק יהיו "מוצר במחסור" וצפויות ליהנות מביקושים גואים. להערכתנו, אם תהיה עלייה במרווחים, בסקטור הבנקים היא תהיה זניחה יחסית.

סקטור שאנו ממליצים להיזהר ממנו, במיוחד במח"מ ארוך, הוא סקטור הנדל"ן המניב. בתקופה של עליית ריבית יש צמיחה בשיעורי היוון, שבסופו של דבר מובילים לירידה בהון עצמי ולגידול במינוף, דבר שעשוי לגרור לעלייה בעלויות מימון והורדות דירוג.

• מגייסים כי אפשר: רבוע נדלן ביקשה 500 מיליון ותיקח 1.1 מיליארד
• המבחן של בריטניה: תשואות האג"ח בבריטניה מזנקות לשיא מאז 1998
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• תשואות האג"ח הארוכות מטפסות - למה זה קורה עכשיו ומה...

כך למשל, שינוי של 0.25% בשיעור היוון עשוי להביא לשינוי של 3%-10% בהון עצמי של חלק מהחברות הגדולות שפועלות בענף פעילות זה. שינוי בשיעור של 0.75% יביא לשינוי של 10%-35% בהון העצמי. ההשפעה של השינוי בשיעורי ההיוון גדולה יותר ככל שהחברה ממונפת יותר.

כמו כן, אנו מעריכים כי בתקופה זו מסתמנת האטה בנדל"ן המניב. יש ירידה במחירי השכירות של משרדים בעקבות העודף הצפוי בשטחי משרדים, בעיקר באזור ת"א. ובמקביל, עלייה ברמת התחרות בענף המסחר, שמשפיעה על קניונים באזורים רוויים. מצב זה גם צפוי לגרור שערוכים כלפי מטה ולעלייה בשיעורי ההיוון.

בסופו של דבר, אנו מעדיפים להתרכז באיגרות חוב של הבנקים במח"מ הבינוני-ארוך, ובמח"מים הקצרים לבחור ב"פינצטה" את האיגרות חוב ממגוון רחב של סקטורים.