לקראת הצבעת בעלי המניות על המיזוג בין מפעילת הסלולר סלקום לספקית האינטרנט והשיחות הבינלאומיות נטוויז'ן בעוד 10 ימים, פירסם אמיר אדר, האנליסט של מגדל שוקי הון דו"ח, בו הוא קורא לבעלי המניות לשקול את דחיית ההצבעה עד לפרסום המלצות ועדת חייק.

לדבריו, "משקיעי סלקום צריכים לקחת בחשבון כי הפוטנציאל הסינרגטי בעסקה עלול, בלשון המעטה, להתקזז כמעט במלואו כתוצאה מעיכוב ברפורמות בשוק הנייח".

"לא הסתרנו בעבר את דעתנו החיובית על העסקה, ההגיון שמאחוריה ותמחורה", מסביר אדר. "גם היום אנחנו סבורים שמדובר במחיר הוגן למדי לבעלי המניות של נטוויז'ן, ודאי ברמת התמחור הנוכחית של השוק ככלל ומניות התקשורת בפרט".

עם זאת, הוא מתריע, כי אין לשכוח גם את בעלי המניות של סלקום, וכאן התמונה מורכבת מעט יותר. "איננו חוששים מאובדן מיקוד, למרות ניסיונה המר של פרטנר בתחום", מציין האנליסט של מגדל. "אנחנו סבורים כי יש בכוחה של סלקום לעבור מיזוג עם נטוויז'ן ובמקביל לפעול ביעילות המתבקשת בטריטוריות הלא מוכרות אליהן נכנס שוק הסלולר הישראלי. עם זאת, איננו יכולים שלא להתייחס לעיתוי ההצבעה, דווקא עכשיו בדקה ה-89, בעוד מסקנות ועדת חייק אמורות להתפרסם בקרוב.

"רק לפני כמה שבועות", מוסיפים במגדל, "ראינו איך המודל של ספקיות האינטרנט מתערער באמצעות מהלכים שיווקים פשוטים יחסית מצד בזק והוט. בכנס תקשורת שנערך בשבוע שעבר שמענו את פרטנר מבכה את מצבו של השוק הנייח, (מגמה הנמשכת זה כמה חודשים בפרטנר) והרושם הראשוני שמתקבל מכך הוא, כי יתכן ש-012-סמייל נרכשה מוקדם מדי ובמחיר גבוה מדי".

אדר מציין, כי יתכן שלפרטנר לא היתה ברירה שכן הפעילות הקיימת היתה מדממת. פרט לכך, אילולא פרטנר קנתה את סמייל, היתה האחרונה נרכשת על ידי הוט או מתחרה חדשה. אבל בנטוויז'ן המצב שונה.

בנוגע לפרטנר מציינים במגדל כי "אם ועדת חייק תספק פתרון מניח את הדעת שיהיה ישים כבר במחצית הראשונה של 2012, הרי שפרטנר תוכל להימנע ממחיקה של חלק מהשקעתה ב-012 סמייל. אבל אם לא, זו כבר בעיה של משקיעי פרטנר. מדוע, אם כן, לא להמתין מעט ולראות האם צפויה בעיה דומה למחזיקי סלקום".

הערכת השווי שבוצעה לנטוויז'ן לצורך המיזוג מתבססת על שיטת ניתוח התרחישים: "בדרך כלל יעשה הדבר כאשר העסק ו/או הענף מצויים בתנאי אי וודאות משמעותית", נכתב בהערכת השווי.

תרחיש הבסיס, שלפיו ישאר המצב כפי שהוא, קיבל בהערכת השווי סיכוי של 40%, התרחיש האופטימי, לפיו יהיה שוק סיטונאי פעיל כולל חברת החשמל, קיבל סיכוי של 40%, והתרחיש הפסימי, שלפיו למרות המסקנות לא יצלח השוק הסיטונאי, אבל בזק תקבל הקלות, הוערך בסיכוי של כ-20%.

"הפער בין הערכת השווי האופטימית לתרחיש הבסיס עומד על כ-170 מיליון שקל, אבל בין תרחיש הבסיס לתרחיש הפסימי מפרידים כ-430 מיליון שקל", נטען בדו"ח. "זהו פער משמעותי לכל הדעות, שאולי מסביר את הלחץ שמשדרת פרטנר".

במגדל מעריכים, כי "תנאים אלו ימשכו גם לאחר פרסום המלצות ועדת חייק, שכן הדרך מפרסומן דרך אימוצן ועד יישומן עוד ארוכה. אבל למה לא להמתין ולראות אם לפחות הכיוון הנו נכון? הרי אם הכול ילך כמתוכנן, אין סיבה לשינוי בהערכת השווי (אולי למעט עדכוני רבעון שני) שכן הסבירויות לא ישתנו. אבל מה אם לא?

"אמרה ידועה היא כי פיקח יודע לצאת ממצבים שחכם לא היה נכנס אליהם מלכתחילה. אולי ועדת חייק תוציא את הערמונים מהאש ותפרסם את מסקנותיה קודם לכן, אבל אם היא לא תעשה כן, אנחנו סבורים כי הסיטואציה הכוללת מורכבת למדי ממילא, ויש מקום לשקול דחייה של ההצבעה עד לפרסום מסקנות ועדת חייק".

במגדל מעריכים כי "אם ההצבעה תתקיים לפני פרסום המלצות הועדה, משקיעי סלקום צריכים לקחת בחשבון שהפוטנציאל הסינרגטי בעסקה עלול להתקזז כמעט במלואו כתוצאה מעיכוב ברפורמות בשוק הנייח, וזאת בלשון המעטה".