שבוע המסחר בוול סטריט ייפתח מחר על רקע העליות ביום המסחר האחרון, בו ננעלו המדדים ברמות שיא כל הזמנים, כאשר המשקיעים נושאים עיניהם לכיוון פגישת הפד הבאה סוף החודש, כשהצפי הוא להורדת ריבית ראשונה מזה עשור.

אורי גרינפלד הכלכלן הראשי והאסטרטג של בית ההשקעות פסגות, מסביר כי ישנם שלושה תרחישים אפשריים לשווקים לאחר החלטת הפד ביולי.

לדבריו של גרינפלד, לאחר שהפסקת האש במלחמת הסחר ודו"ח התעסוקה המצוין של חודש יוני הצליחו להגניב צל של ספק להערכת השווקים שהריבית בארה"ב תופחת כבר בסוף יולי, פאוול הגיע לשימוע החצי שנתי של יו"ר הפד בקונגרס ואישר שאם כבר כולם מחכים אז אין באמת סיבה לדחות את הפחתת הריבית. אז הריבית תופחת כנראה בעוד שבועיים וחצי, בפעם הראשונה מאז המשבר של 2008, ושאלת תזמון ההפחתה הראשונה מאחורינו. עם זאת, השאלה החשובה באמת היא כיצד תוואי ההפחתות הולך להיראות שכן ההערכות לתוואי ההפחתות הן שצריכות לקבוע מי צודק ומי טועה בפער שנוצר בין שוק המניות לשוק האג"ח.

הפחתת הריבית (הצפויה) של יולי זכתה כבר לכינוי "הפחתת ביטוח"  כלומר הפד יפחית את הריבית כדי להכין את עצמו לתרחיש שבו הפעילות הכלכלית מאטה. כמובן, גם במידה ויתברר בדיעבד שהפעילות הכלכלית נותרה חזקה, הפחתת ריבית של 25 נ"ב היא לא גיים צ'יינג'ר כך שמערכת השיקולים של הפד בנויה בגדול מהשאלה "למה לא בעצם?". עם זאת, הליגה היא כידוע ארוכה ואחרי יולי יגיע ספטמבר. ואז דצמבר. ואז מרץ. כיצד הפד ינהג לאחר ההחלטה של יולי? נבחן שלושה תרחישים ואת המשמעות שלהם מבחינת השווקים:

תרחיש א' – מה שהיה הוא שיהיה

הסביבה הכלכלית נותרת חזקה כפי שהיא היום.

תוספת המשרות הממוצעת נותרת גבוהה, האבטלה נותרת נמוכה ואף יורדת

המשק צומח בקצב שנתי של כ-2%.

בתרחיש כזה שוק המניות ממשיך להיות חיובי שכן רווחיות הפירמות ממשיכה לגדול. יתרה מכך, הפד אמנם לא אמור בתרחיש כזה להמשיך להוריד ריבית כפי שהשווקים מגלמים כיום אבל נניח לרגע שפונקציית המטרה היחידה של הפד היא לעשות לשווקים נעים בגב. במצב כזה הפד מפחית את הריבית ב-100 נ"ב תוך שנה ומכיוון שהריבית גבוהה כיום ב-75-50 נ"ב מהרמה הנייטרלית, הריבית חוזרת לטריטוריה מרחיבה.

• ארצות הברית מאשרת לטייוואן חבילת נשק בהיקף 11.1 מיליארד דולר
• מאזן האימה: וושינגטון מאיימת בצעדי תגמול נגד ענקיות טכנולוגיה אירופיות
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

מבחינת השווקים מדובר כביכול על המצב הטוב ביותר שכן שילוב של כלכלה חזקה עם ריבית נמוכה הוא השילוב בטוב ביותר לנכסי סיכון אבל יש לזכור שמדובר גם על תרחיש שבו מתברר שהעולם הוא לא בבואה של יפן ולכן סביר להניח שבשלב כלשהו השווקים יבינו שהריבית פשוט עלתה מוקדם מדי אבל בסופו של דבר היא שוב תעלה.

לכן בתרחיש כזה התשואות הארוכות לא יכולות להישאר ברמתן הנוכחית וחייבות לעלות.

הסתברות למימוש: נמוכה, גם בגלל שכבר יש סימנים ברורים להאטה וגם בגלל שאנחנו עדיין נותנים לפד קרדיט שהוא פועל על סמך שיקולים נוספים מלבד לרצונות השוק ובתרחיש כזה הריבית לא תמשיך לרדת.

תרחיש ב' – הפד מקדים תרופה למכה

אמנם ארה"ב וסין חזרו לשולחן המו"מ, אינפלציית הליבה עלתה חזרה ל-2.1% ושוק העבודה האמריקאי הפגין עצמה בחודש האחרון אבל להערכתנו מדובר על הקלות זמניות בלבד.

סוגיות הליבה במלחמת הסחר בלתי ניתנות לגישור, האינפלציה בארה"ב לא יכולה לעלות לרמות גבוהות בשל בעיית ה-DDD (דמוגרפיה, טכנולוגיה וחוב גבוה) והנתונים מראים שההאטה בפתח. לכן, הפחתת הריבית הקרובה של הפד היא אולי לצרכי ביטוח בלבד אבל הפחתות הריבית שיגיעו אחר כך יגיעו לגמרי בצדק.

להערכתנו, קצב הצמיחה בארה"ב צפוי לרדת במהלך השנה הקרובה לכ-1% ולכן אין סיבה שהפד לא יפחית את הריבית בשנה-שנתיים הקרובות ב-150-100 נ"ב. שוק האג"ח מתמחר, כאמור, תרחיש כזה אבל שוק המניות לא ממש. למרות ש-80% מהחברות במדד ה-S&P 500 שנתנו בשבועיים האחרונים הכוונה לקראת הדו"חות של 2Q נתנו הכוונה שלילית, מכפילי הרווח במדד מתמחרים עדיין גידול של 9% ברווח בשנה הקרובה.

לא מדובר על משבר ואפילו לא על מיתון כך שאין סיבה להניח מגמה של ירידה בשווקים אבל בתרחיש של האטה כמו זה המתואר מעלה הגידול ברווח צריך להיות נמוך בהרבה ואף כמעט אפסי כך שבתרחיש כזה שוק המניות צריך לעבור תמחור מחדש.

הסתברות למימוש: גבוהה, לא סתם זה תרחיש ב'.

תרחיש ג' – בסוף יסתבר שהפד (וה-ECB) היו שוב אופטימיים

הזיכרון הקולקטיבי בשוק ההון ידוע כחלש במיוחד. אם נבחן את כל הפעמים הקודמות בהן נרשם מיתון/משבר נשים לב שבאף אחת מהן הבנק המרכזי לא היה פסימי יותר מהמציאות אלא להפך.

אם נקח בחשבון את האמירות היוניות שיצאו מהבנקים המרכזיים בעולם בחודש האחרון אין לנו אלא לתהות מה הם יודעים שאנחנו (והשווקים) לא? האם רק בגלל שהאינפלציה עדיין קצת נמוכה (נזכיר שבארה"ב היא ביעד) פאוול, דראגי ואחרים מאותתים על חזרה למלכודת הנזילות, ויתור על תחמושת מוניטארית יקרה ו/או על הרחבה כמותית נוספת?

למעשה, גם אם נמנע מהמחוזות הקונספירטיביים, נדמה שיש עדיין לא מעט סיכונים שיכולים להפוך את תרחיש ב' ממכה קלה בכנף למיתון.

החרפה משמעותית במלחמת הסחר, שוק האשראי העסקי בעולם, הפוליטיקה באירופה ועוד מהווים כולם סיכונים שנדמה שלא יתממשו אבל לעולם לא כדאי לומר לעולם לא.

מהצד השני, מפת הסיכויים לא ממש עמוסה. הפוליטיקה בארה"ב ובאירופה גורמת לכך שהרחבות פיסקאליות אפשריות כרגע רק בסין. הפחתות הריבית בארה"ב, ככל שימשיכו, יביאו את מדיניות הפד לטריטוריה מרחיבה רק בעוד 3-2 רבעונים ולכן ההשפעה החיובית על הכלכלה לא תורגש לפני סוף 2020 ומחיר הנפט לא נמצא ברמה שהתועלת מירידה חדה שלו תגבר בהכרח על העלות.

בשורה התחתונה, בתרחיש כזה, ארה"ב ואירופה במיתון, הפד מפחית את הריבית חזרה ל-0% וה-ECB מוציא לדרך הרחבה כמותית, תשואות האג"ח הארוכות נשארות נמוכות ואף יורדות אבל גם שוק המניות יורד בחדות.