כבר חודשים רבים שאנליסטים, כלכלנים ומשקיעים מספידים את שוק האג"ח, ומאמינים כי התשואות היום לא אטרקטיביות והערך יקר מידי. נכון לשלב זה, מדד תל בונד 40 עלה 2.15% מתחילת השנה, תל בונד 60 עלה 2.28% ומדד תל בונד 20 הוסיף 2.41% לערכו, ואנחנו רק בשליש הראשון של השנה. אז אולי כולם מספידים מהר מידי?

Bizportal שוחח עם שחר רג'ואן , ראש תחום אג'"ח קונצרני בבית ההשקעות אנליסט ועם אלון אגושביץ , מנכ"ל אנליסט קרנות נאמנות על שוק האג"ח.

האם לדעתכם נשאר עוד בשר בשוק האג"ח?

רג'ואן: "אמנם השוק היום הוא יקר, זה ברור למי שקונה דירה וזה ברור למי שקונה מניה, אבל גם בשנה שעברה אמרו את זה וקרנות האג"ח השיגו תשואה של 10%. היום לא הייתי מהמר על תשואה כזו, צריך לדעת לשמור על עצמנו, אבל אני מאמין שיש לאן לעלות. בגדול, הכל ייגזר מהריבית בשוק האמריקני. מה שמניע את כל השווקים בעולם היום זו הריבית הנמוכה בארה"ב, והיא פה להישאר. יש חזאים שאומרים שיתחילו לעלות את הריבית בתחילת 2015 או אמצע אותה השנה, ואפילו 2016. אפילו אם היא תעלה, היא תעלה באופן מאוד הדרגתי ואיטי ומה שהעולם מתחיל להבין היום זה תשואות נמוכות לאורך זמן".

רג'ואן ממשיך ואומר כי "המצב היום בשוק הוא תאימות. יש קורילציה בין השוק הריאלי לשוק ההון. לדוגמא, המכירות היום של מכתשים אגן ותנובה - המחירים שלהן הרקיעו שחקים בעקבות הגאות הזו בשוק ההון ובשוק הריאלי. מחירי הנדל"ן עלו, וסיבה אחת מרכזית היא הריבית הנמוכה. בעולם הפיננסי ראינו גאות בשווקים. המשקיעים עברו מאפיקים סולדיים של אג"ח ממשלתיות ולאג"ח קונצרני ולבסוף למניות בחיפוש אחר תשואה".

איך סביבת הריבית משפיעה על שוק האג"ח הקונצרניות?

רג'ואן: "חשוב לנסות ולהבין מה יקרה במקרה של העלאת ריבית. כשמעלים ריבית, האג"ח הממשלתיות עולות ומשפיעות על הקונצרניות. אבל, לא כל הקונצרניות מתומחרות אותו הדבר. אנחנו מודדים את המרווח בין תשואת האג"ח לבין התשואה הממשלתית. הקונצרניות שקרובות לממשלתיות - למשל בנקים - יושפעו יותר מאלה שהעקום שלהן רחוק מהממשלתי - כמו טאואר ואפריקה, שהמרווח שלהן מאפשר לספוג את העליות בממשלתיות.

לעבור למח"מ ארוך יותר?

רג'ואן: "כרגע, מצב השוק דוחף אותנו למח"מ יותר ארוך והשוק פחות מפחד מהמח"מים הארוכים בעולם כי הריבית נמוכה, אבל גם ככה בישראל זה בעייתי. הרי יש רק שתי סדרות אגרות חוב עם מח"מ של 10 שנים - גזית גלוב ומכתשים אגן. בתיקים קונצרניים בארץ תראה שהמח"מ הממוצע עומד על סביבות 3 שנים. אם תרצה להאריך מח"מ, אז תעבוד מאוד קשה ואולי תצליח להעלות את המח"מ הממוצע בתיק ל-3.3 שנים, כך שאין ממש מה לחפש מח"מ ארוך".

מבין הקרנות הגדולות שמשקיעות באג"ח, בולטת אנליסט (!) אג"ח, שהשיגה תשואה של 5.13% מתחילת השנה ומנהלת כ-197 מיליון שקלים. הקרן של אנליסט מדורגת חמישית בדירוג הכללי וראשונה מבין הקרנות הגדולות. לרצים למרחקים ארוכים, בחמש השנים האחרונות השיגה הקרן תשואה של 99.5%, שניה רק לפסגות פרימיום שהשיגה תשואה של 130.16% ומנהלת נכסים בהיקף של 207 מיליון שקלים.

מה אתם מחפשים כשאתם בוחנים את אג"ח החברות?

רג'ואן: "לעיתים נדירות יש מצב של חוסר תאימות בשווקים. כלומר, אג"ח ממשלתי יקר ואג"ח קונצרני זול. זה קרה כאשר אידיבי קרסה בשוק ההון והמשקיעים ברחו מהאג"ח הקונצרני לאג"ח הממשלתי. זיהינו את חוסר התאימות והגדלנו חשיפה לקונצרניות. מצד שני, לפעמים האג"ח הקונצרני גבוה והמניות נמוכות, וברור שהמניות ידביקו בשלב מסוים את הפער כי המצב הטבעי של שוק ההון הוא תאימות. מי שמזהה את האירועים האלה ירוויח".

אני מניח שהזדמנויות כאלה קשה למצוא, הרי יש מאות מניות ואג"ח

אגושביץ: "אנחנו חושבים שבשוק של היום, ובמיוחד בשוק האג"ח, חשוב לנהל את ההשקעות דרך קרן, איפה שלא יהיה, שיכולה לספק פיזור רחב. אין מה לעשות, לקרנות יש כוח אדם מקצועי שסוקר את השוק יום יום, שעה שעה, עם בקרת סיכונים מסודרת וסיכוי גבוה לזהות שינויים קטנים, לטוב ולרע, לרוחב השוק ולהגיב בהתאם".

אגושביץ מוסיף כי זה אף יכול להיות מסוכן למשקיע להיכנס להחזקות של קרנות נאמנות דרך האינטרנט, לראות את ההחזקות הגדולות ביותר ולהיכנס אחריהן לשוק. "דבר ראשון, הנתונים לא מעודכנים לאותו היום. דבר שני, אם זיהיתי משהו ופעלתי מיד לצמצום ההחזקה, המשקיע בבית לא יראה את זה אלא באיחור ניכר - או שיפגע ויפסיד או שיפספס הזדמנות".

למה אתם קוראים הזדמנות בשוק האג"ח?

רג'ואן: "בזמן המשבר של 2008 ראינו את האג"ח של טאואר בשפל של 6 אגורות וכולם המשיכו לנטוש את האג"ח. לא נבהלנו, קנינו את האג"ח במחיר הזה והוא היום ב-120 אגורות. האג"ח היה אז ב-17% תשואה - סיכון גבוה, והיום הוא ב-6%. להיכנס לאג"ח עם תשואה כל-כך גבוהה זה מסוכן במבט ראשון, אבל כאשר בוחנים מה ה'ריקברי' של האג"ח, רואים למעשה שכמעט ולא ניתן להפסיד פה, וזה מה שמשקיעים רבים מפספסים - הערכת שווי הנכסים וקופת המזומנים, מחיר האג"ח וההשוואה למחיר המניה בשוק".

אגושביץ: "בבדיקה שערכנו, חברות שמגיעות לפשיטת רגל מחזירות בממוצע 30 סנט על הדולר. בישראל זה אפילו קצת יותר. כלומר, כשאתה רואה אג"ח שמתומחר כמו טאואר בזמנו, ומעריך שהיקף הנכסים עולה על שווי האג"ח, אז גם במצב של הסדר, שזה המצב הגרוע ביותר מבחינת הערכת מצב, אתה צפוי לעשות רווח. ה'ריקברי' הוא ניתוח נכסי החברה בתרחיש לחץ, ובהערכה נכונה אין פה כמעט סיכון מבחינתינו".

רג'ואן: "הרי דירוג האג"ח של חברות הדירוג למעשה מעריך מה הסיכוי שהחברה לא תעמוד בפרעון האג"ח. מה הסיכוי שביום פקודה החברה תבקש דחייה של חודש או לא תוכל לעמוד בתשלומים בכלל. הייתה חברה שהבעלים ביקש דחייה של חודש וחברות הדירוג מייד הורידו את הדירוג ל-D (חדלות פירעון). אבל היקף הנכסים של החברה עלה בהרבה על היקף ההתחייבויות וזה מה שמעניין אותנו - זה מה שצריך לחפש. המשקיע הממוצע יראה דירוג D ולא יתקרב, למרות שבבחינה מדוקדקת רואים שהסיכון נמוך בהרבה".

איך מכים את המדד בשוק רווי?

רג'ואן: "צריך למצוא מספר 'כוכבים' שאתה באמת מאמין בהם והולך איתם לאורך זמן. כמובן, אתה חייב להכיר את החברות האלה מלפני ולפנים. אתה לא באמת מכיר חברה עד שלא בנית לה בעצמך תחזית תזרים מזומנים. מבחינתינו אין לזה תחליף. צריך למצוא כמה שיותר כאלה כדי שיהיה פיזור נכון. אפשר למצוא אחת ולעשות בוננזה בשנה, אבל לטווח ארוך זו עבודת רגליים - לחפור בדוחות ולהיות מעודכן. ככל שהמחירים בשוק עולים, הנטייה היא להיצמד יותר לחברות שאנחנו מכירים וסומכים עליהן".

אז סמן לי שלושה 'כוכבים' כאלה, ולמה

רגואן: "דסק"ש היא הראשונה. דבר ראשון, אני מכיר אותה טוב ודירגתי אותה. צריך להכיר חברה מאוד טוב כמה שנים כדי ללכת איתה אגרסיבי. דסק"ש, בסופו של דבר, היא תיק השקעות ומול תיק ההשקעות הזה יש חוב. אנחנו כל הזמן בודקים את שווי הנכסים הסחירים שלה מול החוב, ורוב הנכסים שלה סחירים, ולכן יש לנו תמונה עדכנית של רמת המינוף שלה. החברה היום נמצאת במינוף של 55% - סביר לחברת החזקה, ובטח כזו עם נכסים מעולים כמו כור, אדמה, שופרסל וסלקום שלהן גם נכסים בנדל"ן. שווי הנכסים האמיתי של דסק"ש הוא בערך 8-9 מיליארד שקלים וחוב של כ-5.5 מיליארד שקלים".

"דסק"ש, למרות שעלתה, במבט קדימה יש עוד בשר. אולי יהיה משבר קטן עם הדיבידנד שהיא אמורה לחלק בעוד חצי שנה אבל אני לא מאמין שתהיה רעידת אדמה. אני לא מכיר את הבעלים החדשים של החברה, מה הפילוסופיה שלו ומה הנזילות שלו אבל אני יודע שאידיבי מאוד ממונפת והיא צריכה את הכסף. אם לא מוכרים את אידיבי פיתוח, אידיבי צריכה למצוא פיתרון אחר. והסיכון היחיד שאנחנו רואים בגסק"ש זה אם יחלבו את החברה. חשוב לזכור שבפרק הזמן הזה צפויה הנפקה של אדמה, מה שיכול להוריד מהלחץ על דסק"ש. התשואה של 4.2% באג"ח, כשהמח"מ הממשלתי המקביל עומד על כמעט 0%, מפצה על הסיכון.

והשתיים הבאות?

רגו'אן: "האג"ח השנייה שייכת לחברת מירלנד שבבעלות פישמן. פישמן מחזיק בחברה כלכלית לירושלים, שמחזיקה במבני תעשייה ודרבן, וכולן ביחד מחזיקות במירלנד. עקרונית, כל הקבוצה מדורגת סביב A ורק מירלנד מדורגת BBB+, וזה בגלל שהיא חברת ייזום נדל"ן ברוסיה. אנחנו מכירים את מירלנד לא מהיום, והדירוג מצביע על הסיכוי לדחיית תשלום האג"ח. אבל מה שמעניין במירלנד הוא ה'ריקברי' שלה. מירלנד גייסה בזמנו 330 מיליון דולר בלונדון והשקיעה אותו בנדל"ן ברוסיה. את הכסף הזה השקיעו בנכסים מניבים איכותיים וטובים ששווים כ-400 מיליון דולר ונהנים מתפוסה כמעט מלאה מהיום הראשון".

"היום ההון העצמי של מרילנד עומד על 300 מיליון דולר, אבל הנכס המרכזי שאנחנו מזהים הוא פרוייקט מגורים אדיר שנבנה בסנט פטרסבורג - 9,000 יחידות דיור. לפי פישמן, הוא צפוי להרוויח מהפרויקט חצי מיליארד דולר. 1,000 יחידות כבר ניבנו והם מוכרים בערך 60 דירות בחודש. אני לא חושב שהוא ירוויח שם חצי מיליארד דולר, אבל במקרה הגרוע ביותר הנכס שווה 150 מיליון דולר שלא מופיעים עדיין בדוחות. כלומר השווי הוא לפחות 450 מיליון דולר, כאשר את מירלנד רוצים להנפיק בארץ לפי שווי של 400 מיליון דולר. מבחינת 'ריקברי', יש פה הון עצמי ששומר על האג"ח וזה כנראה הולך לגדול. במקרה הזה נראה שהדירוג פספס מעט את השווי וב'ריקברי' כזה קשה מאוד להפסיד כסף.