קוצרים את הפירות - קבוצת נטו אחזקות -0.04% הינה בין יצרניות המזון המובילות בישראל, המציעה סל כולל של מוצרים, בסיסי ברובו. כמו כן, בעלת מערך שיווק והפצה ארצי ומאופיינת בגמישות גבוהה ויכולת להתאים את קשת מוצריה למגמות הצרכניות השונות. חברת הבת נטו מלינדה מהווה את זרוע השיווק וההפצה העיקרית של החברה. נציין כי הסביבה העסקית הנוחה והתמתנות ברמת התחרות בגזרת רשתות שיווק המזון תומכת גם בפעילות חברת נטו.

אומנם מדובר בחברה ותיקה ויציבה, אך הסכם שיווק והפצה חדש ומשמעותי בשוק המקומי לצד שיפור במוצרי החברה במפעלים צפויים לתמוך בתוצאות בהמשך. בשנים האחרונות נטו השכילה לבצע מספר מהלכים אסטרטגיים דוגמת המשך פיתוח תחום הכשרויות המהודרות והרחבת פעילות הייבוא הרווחיות. כמו כן, ראוי לציין את פעילות שיווק הפירות והירקות תחת חברת ביכורי השדה דרום אשר צומחת באופן ניכר בעקבות חידוש האספקה ליינות ביתן וצירוף סניפי מגה.

נציין כי בתחילת ספטמבר נטו אחזקות השלימה מכירה של כ-22% מהחזקתה בנטו מלינדה, מהלך אשר צפוי לתמוך במחזורי המסחר של חברת הבת. בהמשך, השלימה משפחת עזרא מכירה של כ-6% מנטו אחזקות. מהלכים אלו עולים בקנה אחד עם הקולות שנשמעו לאחרונה בנוגע לרצון למכירתה של חברת ההחזקות.

נטו מלינדה: מחיר יעד של 71 שקל למניה, המלצת תשואת יתר- מודל הערכת השווי החדש של נטו מלינדה לוקח בחשבון שיעור היוון של 9% לצד רווחיות תפעולית של 4.7% לכלל הפעילות בשנה המייצגת ומוביל אותנו למחיר יעד של 71 שקל למניה, המגלם אפסייד של כ-45% על מחיר השוק הנוכחי. נדגיש כי גם ללא הסכם שיווק העופות החדש, מדובר על אפסייד משמעותי (מעל 30%). כראוי לחברה בוגרת, מודל הערכת השווי שלנו אינו כולל שיפור עתידי בשולי הרווחיות. חברת נטו מלינדה נסחרת במכפיל רווח של 11.8 לצד מכפיל EV/EBITDA של 6.1 על הערכתנו לשנת 2020.

• IBI: ההכנסות טיפסו ל-378 מיליון שקל וה-EBITDA הסתכם ב-122 מיליון שקל
• "המשקיעים אופטימיים מדי לגבי תוואי הריבית"
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

נטו אחזקות: מחיר יעד של 343 שקל למניה, המלצת תשואת יתר - להערכתנו, מכירת ביכורי השדה לצד פוטנציאל למימוש קרקעות החברה בת"א עולים בקנה אחד עם הסבירות לשינוי מבני בקבוצת נטו, הכולל מיזוג אפשרי בין החברות נטו אחזקות לנטו מלינדה בהמשך.

מודל NAV מעודכן להשלמת הרכישה מגלם מחיר יעד של 343 שקל למניית נטו אחזקות, ממליצים בהמלצת תשואת יתר.

תיאור החברה

קבוצת נטו נכללת בין יצרניות המזון הגדולות בישראל. לפי נתוני סטורנקסט הקבוצה היא בעלת נתח של כ-3% משוק מוצרי הצריכה, לא כולל הפעילות בתחום הבשר והדגים הטריים וביכורי השדה דרום. נטו אחזקות עוסקת בייצור, ייבוא, רכישה של תוצרת מקומית, שיווק והפצת קשת רחבה של מוצרי מזון כשרים דוגמת בשר, דגים ומוצרי מאפה, זאת לצד פעילות ייצור ושיווק של מוצרי צריכה ביתיים. בנוסף, מחזיקה הקבוצה ב-50% בחברת ביכורי השדה דרום, העוסקת ברכישה, ייבוא, שיווק והפצת תוצרת חקלאית טרייה ובכ-23% בחברת גרין ארק, העוסקת בתחום האשראי החוץ בנקאי.

על לקוחות החברה נמנות בעיקר רשתות שיווק המזון הגדולות (כ-52% מהמכירות כולל מכירות למותג הפרטי), השוק הפרטי (כ-29% מהמכירות) והשוק המוסדי (כ-19% מהמכירות) דוגמת מסעדות ובתי מלון. נציין כי הלקוחה הגדולה ביותר של החברה, אשר מהווה כ-23% מהכנסותיה, היא רשת שופרסל, המובילה את ענף קמעונאות המזון בישראל.

• שתי זריחות בטיסה אחת: הפרויקט השאפתני של קוואנטס האוסטרלית
• נחיתת חירום באיירבוס היתה הסימן לתקלה מערכתית - הסכנה עדיין באוויר
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• מניות קטנות - הזדמנויות גדולות

סביבת הפעילות

רגע לפני שנצלול לתוך תיאור מגוון תחומי הפעילות של החברה, נבחן את הסביבה בה היא פועלת. לפי נתוני סטורנקסט, בשלוש השנים האחרונות נרשמה צמיחה ממוצעת של כ-2% בשוק מוצרי הצריכה בישראל. ב-9 החודשים הראשונים של השנה שיעור הצמיחה הסתכם ב-2.7%, כאשר עלייה של 1.3% נבעה הודות לעליות מחירים. בנטרול עליות המחירים, תחום המזון, בו מתרכזת עיקר הפעילות של החברה, צמח בשיעור של 2.8% בשנת 2018, בעוד שב-9 החודשים הראשונים של השנה מדובר בצמיחה של 1.6%.

אומנם בשנת 2017 המחירים בשוק מוצרי הצריכה החלו לזחול כלפי מעלה, אך בשנת 2018 עליות המחירים היוו רבע משיעור הצמיחה בשנה זו והמגמה המשיכה ללוות את הענף גם לתוך שנת 2019. להערכתנו, עליות המחירים נובעות בין היתר על רקע סביבה מאקרו-כלכלית תומכת (שכר שעולה, אבטלה בשפל), עלייה בהוצאות התפעול שבראשן שכר המינימום, אך בעיקר הודות להתמתנות בסביבה התחרותית בענף.

בעוד שיינות ביתן עדיין לא עיכלה באופן מלא את רכישת מגה רשתות השיווק המתחרות נהנות מסביבה תחרותית נוחה יחסית. לאחרונה קבוצת יינות ביתן החלה לנקוט במהלכים של מכירת סניפים, זאת בכדי לתמוך בהחזר החוב בגין רכישת מגה. אנו מעריכים כי בנקודת הזמן הנוכחית מהלכים אלו מסייעים הן לייצוב הרשת באופן ספציפי והן לייצוב הרמה התחרותית בכלל השוק.

שנים רבות חלפו מאז ימי המחאה החברתית של 2011, אך רק במהלך שנת 2018 נשמעו קולות משמעותיים של שינוי, כאשר יצרנית מזון אחת אחרי השנייה הודיעה על העלאות מחירים. נציין כי חברת נטו מספקת סל מוצרים בסיסי שברובו אינו ממותג, כך שהיא בעלת חשיפה נמוכה יותר למחאות צרכניות מסוג זה. רשתות השיווק מתמודדות היום מול צרכן מודע יותר למחירים, אך בעל יכולת כלכלית גבוהה מאשר בעבר. אנו סבורים כי המומנטום החיובי בענף הפעילות של החברה מקורו בהתמתנות ברמת התחרות בגזרת רשתות השיווק.

מגמה נוספת שראויה לציון היא עלייה בנתח המותג הפרטי. לפי נתוני סטורנקסט, נתח המותג הפרטי בחודשים ינואר-ספטמבר הסתכם ב-6.9% (לעומת 6.7% בתקופה המקבילה). להערכתנו, עלייה זו מיוחסת בין היתר לאסטרטגיית ההתרחבות בתחום של רשתות שיווק דוגמת שופרסל ורמי לוי. על פניו, המותג הפרטי מהווה מקור תחרות למוצרי החברה, אך ההשפעה שלו אינה מהותית על רקע העובדה שחלק מהמוצרים הנמכרים תחת קטגוריה זו מיוצרים או מיובאים באמצעות החברה, דוגמת ייבוא מוצרי אטריות ופסטה הנמכרים תחת המותג הפרטי של שופרסל.

אז מה חדש בנטו?

ביכורי השדה דרום: אתמול דיווחה החברה על מכירת חלקה בביכורי השדה דרום (50%) ובגרין ארק (כ-23%) לביכורי השדה אחזקות. חברת ביכורי השדה דרום עוסקת ברכישה, ייבוא, שיווק והפצת תוצרת חקלאים טרייה בעוד שחברת גרין ארק עוסקת בתחום האשראי החוץ בנקאי.

תמורת המכירה מסתכמת בכ-300 מיליון שקל ובדומה להערכת השווי שלנו, כאשר כוללת 100 מיליון שקל במזומן עם השלמת העסקה, סכום של 50 מיליון שקל לאחר שנה וסך של 150 מיליון שקל תמורת מניות ביכורי השדה אחזקות.

נדגיש כי המהלך יושלם בכפוף להנפקת ביכורי השדה אחזקות עד לסוף חודש מרץ 2020 ואישור הממונה על התחרות.

הערך בספרים של הפעילויות הנמכרות (לפי חלק נטו) עומד על כ-123 מיליון שקל בלבד נכון לסוף 2018, כך שאם וכאשר העסקה תושלם, צפויה חברת נטו אחזקות לרשום רווח הון מוערך של כ-160 מיליון שקל.

במהלך הרבעון הראשון של 2019, ביכורי השדה דרום החלה לשווק תוצרת חקלאית טרייה מהמרלו"ג בתימורים לכל סניפי מגה, זאת בנוסף לאספקה לסניפי יינות ביתן, ובכך נרשמה צמיחה של כ-45% בהכנסות במחצית הראשונה של השנה. להערכתנו, בשנת 2019 צפויה הפעילות לרשום רווח נקי של כ-45 מיליון שקל (ל-100% מהפעילות) לעומת 34 מיליון שקל בשנת 2018 ותחצה את רף המיליארד שקל מכירות. נטו אחזקות בעלת 50% בביכורי השדה דרום, כך שתוצאותיה מתבטאות בדוחות הכספיים תחת רווחי אקוויטי.

הסכם חדש לשיווק עופות: במהלך חודש ספטמבר חתמה חברת נטו מלינדה על הסכם לשיווק והפצה של עופות כשרים, כאשר הנהלת החברה מעריכה כי ההכנסות מהסכם זה יכולות להגיע לכ-800 מיליון שקל בשנה, כשליש ממחזור ההכנסות השנתי של נטו מלינדה ב-2018. תרומת ההסכם תבוא לידי ביטוי ברבעון הרביעי וצפויה להערכתנו לתמוך באופן ניכר בשורה העליונה בשנת 2020. נדגיש כי מדובר בהסכם משמעותי לחברה, שהיא בעלת ניסיון רב בתחום תחת המיזם המשותף עם חברת מילמט, העוסק בין היתר בשיווק עופות בהכשרים מהודרים הנרכשים ממשחטות מקומיות, שיוביל בהמשך גם לקפיצת מדרגה בשורת הרווח.

נטו מלינדה: עיקרי מודל הערכת השווי

הערכנו את שווי החברה לפי מודל DCF, אשר מניח צמיחה גבוהה מהשוק בשנים 2019-2020 בעיקר בעקבות ההסכם החדש לשיווק עופות, בשנים לאחר מכן הצמיחה צפויה לחזור בהדרגה למקובל בענף. מטעמי שמרנות הנחנו תרומה של כמחצית ממחזור ההכנסות המקסימאלי המוערך ע"י ההנהלה מההסכם החדש. נציין כי גם ללא תרומת הסכם זה, מדובר באפסייד נאה על מחיר המניה הנוכחי בשוק. בשנת 2018 הרווחיות הגולמית עמדה על 14.1%, כאשר אנו מעריכים ירידה מתונה בפרמטר זה לשיעור של 13.7% בשנה המייצגת, בדומה למחצית הראשונה של 2019 ובהתאם לשחיקה טבעית של המרווחים בשוק תחרותי.

על רקע העובדה שנטו מלינדה הינה חברה ותיקה ובוגרת, לא לקחנו בחשבון שיפור ברמות הרווחיות התפעולית ואנו סבורים כי רמת הרווחיות הנוכחית הינה מייצגת. שיעור ההיוון שנקבע לחברה עומד על 9% ומשקף להערכתנו את הסיכון הגלום בהשקעה בחברה ואת פרמיית הנזילות לחברה עם סחירות שאינה גבוהה. שיעור הצמיחה הפרמננטי נקבע על 1.5%.

לסיכום, חברת נטו מלינדה בעלת מערך שיווק והפצה ארצי ומאופיינת בגמישות גבוהה ויכולת להתאים את מגוון מוצריה למגמות הצרכניות השונות. בשנים האחרונות השכילה החברה לבצע מספר מהלכים אסטרטגיים דוגמת המשך פיתוח תחום הכשרויות המהודרות והרחבת פעילות הייבוא הרווחיות, זאת לצד ההסכם החדש לשיווק עופות בשוק המקומי, אשר צפויים לתמוך בתוצאות בהמשך.

נטו אחזקות: עיקרי מודל הערכת השווי

בחרנו להעריך את חברת נטו אחזקות באמצעות מודל NAV, אשר מתבסס על הערכת השווי שלנו לחברת נטו מלינדה לפי מודל (DCF) ומכפיל 13 על הרווח הנקי הצפוי של חברת ביכורי השדה דרום לשנת 2020, כאשר ההחזקות בחברות גרין ארק, פאלאס, דלידג ושלושת האופים נלקחו לפי שוויין בספרים.

נטו אחזקות או נטו מלינדה?

במבט חטוף נראה כי בשתי המניות קיים אפסייד אשר מצדיק השקעה. עם זאת מהניתוח עולה כי עיקר האפסייד בנטו אחזקות נובע מהחזקה של כ-58% בחברת נטו מלינדה. לאחר מכירה של כ-22% מההחזקה בנטו מלינדה בחודש ספטמבר האחרון אנו סבורים כי בבחירה בין השתיים בנקודת הזמן הנוכחית עדיפה החשיפה באופן ישיר למניית נטו מלינדה, כאשר מחיר היעד שלנו מגלם אפסייד גבוה יותר.

הכותבת הינה שירה אחיעז, אנליסטית קמעונאות של אי. בי. אי. בית השקעות.