הביטו נא בטבלה המצורפת כאן. גם בלי להיכנס יותר מדי לקרביים של החברות הגדולות בעולם בתחום השירותים הפיננסיים, אפשר בקלות להבחין בכמה תופעות ומגמות ברורות.

מבין 10 חברות הפיננסים הגדולות בעולם (לפי שווי שוק), 5 הינם בנקים מסורתיים: JP מורגן, בנק אוף אמריקה, סיטיגרופ, וולס פארגו, ו-HSBC (הממוקד יותר באירופה). מניותיהן של כל החמש ספגו השנה מכה קשה. הן נפלו בשיעורים שנעים בין 30% ל-55%.

חברות הפיננסים בעלות שווי השוק הגדול ביותר

* המכפיל של וולס פארגו מחושב לפי הרוח הצפוי ל-2021.

זו נפילה משמעותית. היא גם די מובנת לאור המשבר הכלכלי המתפתח בעולם עקב מגיפת הקורונה.

בנקים מסורתיים חשופים בצורה ניכרת למשברים כלכליים רוחביים. אין להם כל כך יכולת להימנע מכך. תקופות שכאלו מתאפיינות בהתכווצות ניכרת של הפעילות הכלכלית. עסקים רבים מגיעים לחדלות פרעון, לקוחות פרטיים מתקשים להחזיר חובות, ומתחילים לפגר בהחזרי המשכנתא. התוצאה היא הפסדים כואבים לבנקים שיכולים לערער את יציבותם. זו הסיבה שהמניות שלהם נפגעות.

נכון לעכשיו, אחרי כמעט 8 חודשים שבהם מגיפת הקורונה פוגעת קשה בכלכלת העולם כולו, המשבר הכלכלי שמתהווה מסתמן כמשבר מערכתי רוחבי. הוא פוגע כמעט בכל חלקי המשק.

• חובות של 800 מיליון אירו והפסדי ענק: האם אינטר בדרך לפשיטת רגל?
• אינטר מזנקת ב-24% אחרי שהודיעה שתגייס 38 מיליון שקל
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

המשבר הנוכחי שונה למשל מהמשבר שאירע אחרי בועת הדוט.קום בשנים 2000-2003. באותן שנים הבנקים כמעט ולא נפגעו. זאת משום שמרבית חברות הטכנולוגיה ממעטות לצרוך חוב. להיפך, בשנים שלאחר פיצוץ בועת הדוט.קום הבנקים הגדולים דווקא שגשגו (יחסית) עקב הצמיחה המהירה של שוק הנדל"ן למגורים בארה"ב. את עיקר הפגיעה הם ספגו מאוחר יותר, במשבר של 2008, שהיה יותר מהכל משבר פיננסי. המשבר של 2008 פגע בבנקים ישירות בבטן הרכה מאחר והוא נבע מפיצוץ בועת החוב העצומה ששררה בשוק הנדל"ן העולמי בכלל, ובשוק הנדל"ן האמריקאי בפרט.

המשבר הנוכחי כאמור מסתמן כמשבר מערכתי. כל חלקי המשק נפגעים, גם אם לא באותה מידה. מכיוון שהבנקים עצמם הם עסקים ממונפים (הם מגייסים חוב לצורך פעילות מתן ההלוואות), הרי שהפגיעה בהם היא קשה יותר. מספיק שהתוצר יתכווץ אך במעט כדי לאפס את רווחי הבנקים ואולי אף להעביר אותם להפסד. חלק ניכר מההפסד נגרם מגידול בהפרשה לחובות מסופקים ואבודים.

נניח למשל בנק גדול שלו תיק אשראי של 500 מיליארד דולר. גידול בהפרשה לחובות מסופקים מ-1% ל-2% משמעותו הפסד נוסף של 10 מיליארד דולר לבנק. הפסד כזה מחייב את הבנק להדק חגורה באופן מיידי. הוא לקצץ בהוצאות, לפטר עובדים, לבטל או להקטין מאוד את הדיווידנד, ולקוות שדירוג האשראי שלא לא ייפגע. הפחתת דירוג שכזו עלולה לסגור לו את ברז האשראי מהציבור ולהעמיק עוד יותר את הפגיעה בו.

• "זה העולם של אנבידיה, כל השאר משלמים שכר דירה"
• תרומה של 1.1 מיליארד דולר בעיקר למחקר מדעי - מאחד מהאנשים העשירים בעולם
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• עובדי Wix הפסידו 400 מיליון דולר; כל עובד איבד 110 אלף דולר

בקיצור – הנפילה הקשה של מניות הבנקים בעשרות אחוזים בתחילת 2020 מובנת.

עולם האגדות של ויזה ומאסטרכארד

מה שפחות מובן הוא מדוע מניותיהן של כל שאר חברות לשירותים פיננסיים משגשגות כל כך. ניקח לדוגמא את ויזה – חברת הפיננסים הגדולה בעולם (שווי שוק – 430 מיליארד דולר, ). ויזה צומחת ונהנית כמובן מהגידול העקבי בקניות באמצעות כרטיסי אשראי, ובפרט היא נשכרת מהקניות באינטרנט.

אבל כמה עוד היא יכולה לצמוח? פוטנציאל הצמיחה שלה אינו אינסופי. ראשית, משום שתמיד קיימת תחרות. ויזה לא לבד במשחק. ישנן מאסטרכארד, דיינרס, אמריקן אקספרס, ועוד כמה עשרות חברות כרטיסי אשראי מקומיות ובינלאומיות. גם הן צומחות כמובן כי הגאות מרימה את כולן.

שנית – איך מתמחרים אצלה את הסיכון? כאשר משקי הבית יתקשו לשלם משכנתא הם יצמצמו גם רכישות אחרות בכרטיסי אשראי. ייתכן אף שיתקשו להחזיר חובות לחברות כרטיסי האשראי. תרחישים כאלו אינם דמיוניים כל כך. בתקופה של משבר מערכתי עולמי הם הופכים למאוד מוחשיים.

אני מתקשה מאוד להבין מדוע מניית ויזה צריכה להיסחר כיום לפי מכפיל רווח של 40. על מה ולמה? בפעילות שלה אין שום סיכון? שום מינוף? שום סכנה לקריסה של לקוחות שצורכים אשראי?

מאותה סיבה קשה לי גם לקבל את המחיר של מאסטרכארד שנסחרת לפי מכפיל רווח של 50. פספוס קטן בתוצאות העיסקיות והמניות של ויזה ומאסטרכארד יכולות לצנוח בעשרות אחוזים. וגם אחרי שירדו ב-30%-40% הן לא יהיו זולות במיוחד.

אותו דבר אפשר גם לומר על פידליטי ובלקרוק, חברות שמתמחות בניהול השקעות. עיקר הרווח שלהן נובע מדמי ניהול. כאשר שוקי המניות והאג"ח עולים בהתמדה – כפי שקרה בכל השנים האחרונות - דמי הניהול נערמים, והרווחים צומחים. אבל כאשר שוק המניות נסוג (וברובו הגדול הוא נסוג השנה), דמי הניהול מתכווצים ואיתם ההכנסות והרווחים. אני לא מצליח להבין מדוע חברות כאלו שבעבר נסחרו במכפילי רווח טיפוסיים סולידיים של 8-12 נסחרות כיום במכפילי רווח של 20-27. מה כבר השתנה בשוק שכל כך מיטיב עם רווחיהן? 

וישנה פייפאל כמובן. הכוכבת בה' הידיעה של שוק הפיננסים. פייפאל כבר לא חברה צעירה כל כך. היא בת 22. בעבר היא שכנה בתוך חברת איביי שביקשה להפוך אותה לסטנדרד התשלומים באינטרנט. לאחר כמה שנים החליטה איביי לוותר עליה. היא פיצלה אותה החוצה והנפיקה אותה לציבור.

בשנה האחרונה פייפאל תפסה כנפיים. מתחילת 2020 שווי השוק שלה נסק ב-83%, וכעת היא נסחרת בשווי מפלצתי של 230 מיליארד דולר. איביי עצמה, אגב, שהיא מחלוצות המסחר באינטרנט, נסחרת בשווי של 38 מיליארד דולר בלבד, ולפי מכפיל רווח של 15.

מעניין להשוות בין השתיים. איביי ייצרה בשנה האחרונה הכנסות של 11.2 מיליארד דולר ורווח נקי של 5 מיליארד דולר. פייפאל רשמה הכנסות של 19 מיליארד דולר ורווח של 2.5 מיליארד דולר. איביי הרבה יותר רווחית לכל דולר הכנסה, והרווח שלה כפול משל פייפאל. ואגב - היא גם צומחת. ב-2020 אמור הרווח שלה למניה לגדול ב-26%. למרות זאת השווי של פייפאל גבוה פי 6 (!!) מהשווי של איביי.

מה מסביר זאת? האם הצמיחה של פייפאל תהיה כה חזקה ועקבית כדי להצדיק מכפיל רווח של 90? או שהמניה שלה פשוט מרחפת על כנפיים לא נראות של עליצות בלתי רציונלית בשוק, וחיבה חזקה כלפי סוג מסויים של חברות?

לי התשובה די ברורה. כל עוד זה המצב – אני לא הייתי מתקרב למניות שמתומחרות כאילו אין סיכונים בעולם.

הכותב שימש בעבר כעורך שוק ההון של TheMarker. כיום הוא כותב את הספר "הצפת ערך – הלקסיקון של שוק ההון". ניתן לרכוש את הספר בהד סטארט 

הכותב עשוי להחזיק פוזיציות בניירות הערך המוזכרים במאמר. אין לראות בכתוב משום המלצה כלשהי לקניה או מכירה של ניירות ערך כלשהם.