בן זאב על אפריקה: "ניגודי האינטרסים בין בעלי האג"ח יקשו על מציאת פתרון"

ביום ראשון השבוע, כזכור, התקיימה אסיפה סוערת של בעלי אגרות החוב של אפריקה ישראל. בעקבות האסיפה מפרסם היום יובל בן זאב, מנהל מחלקת המחקר בכלל פיננסים, עדכון לסקירתו על החברה והמניה.

בין זאב מדגיש כבר בהתחלה כי "החלטת ההשקעה כרוכה בסיכונים גבוהים. בחרנו להתחיל באמירה זו לקוראינו, כיוון שאסיפה זו מהווה צעד התחלתי בלבד בדרך להסדר אפשרי עם בעלי אגרות החוב הרי שבהכרח החלטת ההשקעה כרוכה בסיכון גבוה".

"ניגודי האינטרסים בין בעלי האג"ח יקשו על הדרך לפתרון. החברה בבעיה קשה. להערכתנו, האינטרסים השונים של בעלי האג"ח (ופרט של אג"ח סדרה ט') מקשים על היכולת להגיע להסדר ללא התערבות של בית המשפט. לחברה אין די מקורות לשלם את מלוא התחייבויותיה. סך הערך המתואם של אגרות החוב עומד על כ- 7.5 מיליארד שקל ולכך יש להוסיף כ- 500 מיליון שקל חוב בנקאי".

שווי השוק של ההחזקות הסחירות עומד על כ- 4.2 מיליארד שקל. "להערכתנו, אם נוסיף את שווי ההחזקות הפרטיות נקבל נכסים בשווי של כ-5.5 מיליארד שקל, נמוך משמעותית מסך ההתחייבויות".

אבל, אומר בן זאב, שווי הנכסים גבוה משווי השוק של החוב. אגרות החוב נסחרות הבוקר במחיר ממוצע של כ- 38% מערכן המתואם, שיעור המבטא שווי שוק של כ- 2.9 מיליארד שקל לסך אגרות החוב. המשמעות: "נראה כי במהלך מסודר ואחראי למימוש נכסים, החברה תוכל להחזיר לבעלי האג"ח סכום הגבוה מערך השוק הנוכחי של אגרות החוב, הצפוי לעמוד על כ- 60% לפחות מערכן המתואם".

לכן, מבין סדרות האג"ח השונות, סבור בן זאב כי פוטנציאל הרווח העיקרי קיים באג"ח הנסחרות בשערים של כ- 40 (בעיקר בסדרות לטווח בינוני כמו 12-16).

"בהתבסס על רוח הדברים באסיפה הכללית, נראה כי החברה לא תעניק יתרון לסדרות האג"ח הקצרות מחשש לטענות בדבר העדפות נושים. במצב כזה, מועד הפרעון המקורי של סדרות אגרות החוב מאבד כמעט לחלוטין את חשיבותו. התוצאה ? אין עדיפות לשאלת המח"מ והתשואה התאורטית שאנו רואים לנגד עינינו נשארת תאורטית. לפיכך, יש לתת את מרב הדגש למחיר אגרת החוב ביחס לערכה המתואם ולא למח"מ או לתשואה".

לגבי המניות מציין בן זאב כי לכאורה, כאשר חברה לא עומדת בתשלום חובותיה, מאבדים בעלי המניות את החזקותיהם לטובת בעלי החוב. גם אם יושג הסדר ובעלי המניות (כולל בעל השליטה) יישארו עם חלק מהמניות, סביר להניח שנהיה עדים לדילול של עשרות אחוזים בהחזקת בעלי המניות הקיימים.

לפיכך, "אין כל סיבה להחזיק במניות החברה. להערכתנו, בעלי האג"ח יהפכו במהרה גם לבעלי המניות העיקריים בחברה ודרך ההשקעה באג"ח אפשר להגדיל את הסיכוי ולהקטין את הסיכון".

בשורה התחתונה חוזר בן זאב גם היום על המלצת המכירה למניות. "באופן כללי, אנו סבורים כי משוואת סיכוי-סיכון באג"ח עשויה להיות אטרקטיבית תוך התמקדות במחיר האגרת ולא במח"מ".