אסטרטגיה מס' 2: קניית נכס הבסיס דרך אופ' CALL

זיו פניני, מנהל חדר המסחר במגדל שוקי הון, מנתח ומפרט את אסטרטגיות המסחר בנגזרים המשמשים הן את הלקוחות המגדרים והן את אלה המתוחכמים

האסטרטגיות מלוות בגרפים ודוגמאות מהפשוטות ביותר אל המורכבות ביותר.

בכל שבוע יפורסמו שתי אסטרטגיות מסחר. תחילה, יוצגו שתי אסטרטגיות פשוטות שתכליתן להוות בסיס חיוני להבנת האסטרטגיות האחרות. לאחר מכן, אסטרטגיה אחת פשוטה לסוחרים חדשים ואסטרטגיה מורכבת למנוסים יותר. בבואנו לקנות את נכס הבסיס דרך אופציות ה-CALL עלינו לאפיין מספר אלמנטים לפני ביצוע האסטרטגיה.

א. תנודתיות הנכס המוביל

ככל שנכסי הבסיס בתקופות אי ודאות גבוהה יותר, ובמקביל נסחרות אופציות המעו"ף בסטיות תקן נמוכות (יחסית) יותר, יש העדפה ברורה לקנות נכסים על ידי אופ CALL + הפקדת שאר הכסף בריבית בסיסית חסרת סיכון, וכן על ידי קניית הנכס התנודתי וקניית אופ' PUT מקבילה (ראה הרחבה בהמשך). בחלופה זו מגדר עצמו המשקיע ויודע מראש את מקסימום ההפסד במקרה שהנכס המוביל יורד בחוזקה.

אם הנכס המוביל מקטין את תנודתיותו ובמקביל נסחרות האופציות (גם CALL וגם PUT) בסטיות תקן גלומות גבוהות, כדאי למשקיע לקנות את הנכס עצמו ובמקרים קיצוניים אף לכתוב אופ' CALL ולנצל את המחיר היקר יחסית לפרמיית ה-CALL.

לכן חשוב למשקיע לחשב את סטיית התקן ההיסטורית (הן קצרת הטווח והן ארוכת הטווח), להעריך את סטיית התקן העתידית, ולחשב את סטיית התקן הגלומה באופ לפני שהוא קונה חשיפה לנכס מוביל כלשהוא דרך אופ' CALL. יש לזכור כי השווי האמיתי של האופציה אינו ידוע כיוון שהוא למעשה הסטייה העתידית של נכס בסיס ואותו אין אנו יודעים שכן אנו יודעים את סטייתו הממוצעת באוכלוסייה (שנה אחורה) ובמדגם לא מייצג (20 יום אחורה).

ב. באיזו עוצמה אנו רוצים לקבל חשיפה לנכס התנודתי?

ככל שנקנה אופציה עמוקה יותר בכסף, כך נקבל תיק הקרוב יותר לקניית הנכס עצמו - הן במונחי פקיעה והן בטווח הקצר כלומר במונחי דלתא. החשיפה הגבוהה ביותר מתקבלת על ידי קניית FUTURE כלומר CALL עמוק עמוק בכסף המתומחר על ידי הריבית על מחיר הSPOT. הדלתא היא 100 - כלומר התיק שלנו (FUTURE + הפקדת ההון במכשיר חסר סיכון קצר) והתיק המסוכן (קניית הנכס התנודתי), ינועו בצורה דומה בטווח הקצר.

משקיע המחפש הורדת הסיכון במקרה של נכס יורד, וכן הקטנת סטיית התקן של התיק המנוהל (המקביל להורדת הסיכון), יקנה אופ' CALL עמוקה בכסף (כאשר הדלתא היא כ-80%). במקרה זה הרווח בשוק עולה (במונחי פקיעה) קטן במקצת מהרווח בנכס המסוכן, אך ההפסד בתרחיש של נכס יורד יהיה מוגבל.

גם התנודה קטנה יותר כיוון שהתנודה היא רק 80% מתנודת הנכס המוביל (בהנחת IV קבוע) כלומר, אם הנכס יעלה באחוז הרי התיק המשולב יעלה רק ב 0.8% ואם הנכס יורד באחוז הרי שהתיק המשולב ירד רק ב-0.8%.

אם המשקיע ירצה להוריד עוד יותר את הסיכון והתנודתיות של תיק ההשקעות שלו עליו לקנות אופציה באיזור הכסף בעלת דלתא 50%. את פונקציית הרווחים במונחי פקיעה ואת הרווחים בטווח הקצר ניתן לראות בגרף.

אם יקנה המשקיע את אופציה ה-CALL מחוץ לכסף כאשר הדלתא היא רק 5%-25% הרי שסיכונו בתרחיש של נכס יורד קטן. יחד עם זאת, המשקיע משלם על כך בהפרש גבוה בין התיק המשולב לבין הנכס התנודתי במידה והנכס אכן יעלה.

ג. מהם אחוזי ההצמדה שאנו רוצים לקבל במונחי נכס הבסיס?

אנחנו יכולים לקנות חשיפה של 100% לנכס הבסיס בקנותנו אופציה אחת מול יחידת מדד אחת (גרף 4), או 50% חשיפה (גרף מס 5) וכו' (כמובן שניתן לבצע כל אחוז הצמדה שבוחרים בו). ככל שאחוז ההצמדה / חשיפה יהיה גדול יותר כך יגדל הסיכון בתרחיש נכס יורד, אך הרווחיות בתרחיש נכס עולה תגדל, ולהפך.

הערות:

1. ניתן לשלב בין סעיף ב' לבין סעיף ג', כלומר לקנות 90% חשיפה באופציה באזור הכסף (דלתא 50%), וכו'. במקרה זה השינוי של התיק בטווח הקצר יהיה 50% (הדלתא) * 90% (החשיפה) = 45%. כלומר התיק המשולב ישתנה בטווח הקצר ב-45% מהשינוי בנכס המסוכן.

2. ניתן לקנות חשיפה של יותר מ-100% מהנכס המסוכן כלומר יותר מאופ' אחת מול כל יחידת נכס בסיס (גרף מס 6).

באלטרנטיבה זו המשקיע הינו משקיע אגרסיבי המנצל את גורם המנוף להגדלת החשיפה במונחי נכס הבסיס מעבר לתנודה בנכס עצמו (ראה פרוט באסטרטגיה LONG CALL).

3. ניתן גם לבצע גידור דלתא דינמי ורציף - על כך בהמשך - אסטרטגיות דינמיות.

אפקט הגאמא

גם המשקיע שישתמש באופ' ה-CALL כמנוף סולידי מול הנכס המסוכן (קנייה ממונפת והפקדת ההון במכשירים קצרים חסרי סיכון), וגם הספקולנט שישתמש באופ ה-CALL כהגדלת החשיפה לנכס המסוכן מעבר להון העצמי, ייהנו מ"אפקט הגאמא". האפקט הזה יגדיל את החשיפה במונחי נכס הבסיס ככל שיעלה נכס הבסיס וכך יכניס את המשקיעים "אוטומטית" לתוך הנכס (יגדיל את הדלתא), ואילו יוציא את המשקיעים החוצה במונחי נכס הבסיס (יקטין את הדלתא) ככל שיורד מחיר הנכס (וכל זאת ללא עמלות ובצורה רציפה).

ד. מוביליות בין החזקות אופ' ה-CALL

המשקיע יכול וצריך לעבור בין החזקת CALL עמוק בכסף לביו CALL בכסף או מחוצה לו וזאת כשדעתו משתנה הן לגבי כיוון הנכס המוביל והן לגבי תנודתיותו העתידית או מחיר הנכס זז אגרסיבית. בצורה זו ממשיך המשקיע להחזיק בנכס התנודתי בדרך סולידית יותר כשבניהול דינמי הוא מחליט מתי הוא מגדיל את החשיפה לנכס ומתי הוא מקטינה. בדרך זו יקבל המשקיע תיק של הנכס התנודתי בעל סטיית תקן (סיכון) נמוכה יותר. השינויים יערכו בשינוי לדעתו על השוק או שינוי בסטיות התקן הגלומות באופ או שינוי על עקום הסטיות - סקיו. על כך בהמשך.

אפקט הווגא:

על המשקיע שישתמש באסטרטגיה זו לדעת כי ככל שתעלה התנודתיות של נכס הבסיס/המוביל בטווח הקצר כך ירוויח יותר מאשר ציפה (דלתא מנוכה טטה), כיוון שהדלתא תעלה ככול שתגדל הסטייה הגלומה באופציה שקנה. לעומת זאת, במקרה שתנודתיות הנכס יורדת, יכול המשקיע להיפגע כאשר האופציות יתומחרו בסטיות תקן נמוכות יותר ובהתאמה בפרמיות נמוכות יותר.

אפקט הטטה:

גורם המנוף, האשראי הגלום באופציה ומגיע ברמת הפרמיה, גורמת לאופציה לאבד מערכה ככול שמתקצר זמן המימוש. לכן על המשקיע לצפות לעלייה בטווח קצר ביותר במחיר הנכס המוביל, או לחילופין ישאף שלאופציה יישאר זמן רב ככל האפשר למימוש.

ריבית:

ככל שתעלה הריבית חסרת הסיכון לטווח קצר כך ישתפר מצבו של המשקיע, שכן הוא ישלם סכום עתידי שהערך הנוכחי שלו יירד ככל שתעלה הריבית ולכן ייהנה מרווח נוסף על רווחיו המצופים, ולהפך במקרה של ירידת הריבית (בנקודה זו יש פרדוקס שכן המשקיע ייהנה בד"כ מירידת הריבית, בעליית הנכס המסוכן = רווח דלתא).

בנקודה זו עלינו להיזכר במשפט ה-CALL/PUT PERITY האומר כי במקום לקנות את אופציית ה-CALL במחיר מימוש X (על פי הכללים שהוזכרו לעיל) ולהפקיד כספנו בריבית חסרת סיכון, אנו יכולים לקנות את הנכס המוביל עצמו + אופציית PUT במחיר מימוש X ולקבל בדיוק את אותה פונקציית רווחיות. אם כן על פי אותם הכללים שהוזכרו לעייל אנו יכולים לקנות את הנכס המוביל ולקנות אופ' הגנה, כלומר אופ' PUT.

איך נחליט באיזו אלטרנטיבה להשקיע?

א. כל עוד אין לנו סיבה המפורטת בסעיפים הבאים אזי אין הבדל באיזה אסטרטגיה ננקוט.

ב. בידינו תיק מניות (או כל נכס אחר) שאינו מוגן ואנו רוצים להגן עליו באופציה ולא למכור את כולו (עמלות, עמלות), ולכן נעדיף את שילוב אופ' PUT.

ג. אנו רוצים לקנות מניות ספציפיות מומלצות (שלדעתנו יניבו תשואה עודפת על פני המדד - האלפא ), ואין להם אופציות ספציפיות אזי נעדיף את שילוב אופציית ה-PUT על המדד כולו.

ד. אנו מחזיקים נכסים עם בטא אגרסיבית ללא אופציות ואנו מאמינים בשוק עולה - אך אנו רוצים לנטרל את הסיכון השיטתי ולכן נעדיף את שילוב אופ' ה-PUT.

ה. אנו רוצים לקבל חשיפה לנכס מוביל אך איננו רוצים או לא יכולים (נזילות, נזילות) להפעיל את כול כובד משקל התיק, במקרה זה נעדיף את אופציית ה-CALL.

ו. במקרה של כשל שוק יעדיף המשקיע לקנות את האלטרנטיבה הזולה יותר, (במקרה זה יעדיף המשקיע אף למכור בחסר את האלטרנטיבה היקרה יותר ויצור רווח ארבטרז' - ראה הרחבה באסטרטגיית BOX).

אפשרויות ארביטרז':

S+PX=CX+BRF

מקרא:

C=CALL

P=PUT

F=FUTURE

S=מניה

RS= ריבית

טיפ:

ככל שעקום סטיות התקן יהיה מתון יותר יעדיף לבצע את הקניה עמוק יותר בסף ולהפך. ככל שתעבור תקופה ארוכה יותר בה השוק נע בתנודתיות נמוכה מההיסטורית וסטיית התקן הגלומה נמוכה יותר מהממוצעת יעדיף את אסטרטגיה זו.

תגובות לכתבה(1):

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
  • 1.
    אחלה פניני טוב אבל להתקדם ...קדימה. (ל"ת)
    יניב 29/11/2012 12:31
    הגב לתגובה זו

אסטרטגיה מס' 36: מכירת דלתא בסטיה אפס

זיו פניני, מנהל חדר המסחר במגדל שוקי הון, מנתח ומפרט את אסטרטגיות המסחר בנגזרים המשמשים הן את הלקוחות המגדרים והן את אלה המתוחכמים

האסטרטגיות מלוות בגרפים ודוגמאות מהפשוטות ביותר אל המורכבות ביותר. בכל שבוע יפורסמו שתי אסטרטגיות מסחר. תחילה יוצגו אסטרטגיות פשוטות שתכליתן להוות בסיס חיוני להבנת האסטרטגיות האחרות. לאחר מכן, אסטרטגיה אחת פשוטה לסוחרים חדשים ואסטרטגיה מורכבת למנוסים יותר. בגרפים המצורפים המדד נמצא ב-1000 נקודות, ריבית 5% סטיות התקן 20% והימים לפדיון לפי הכתוב במקרא של כל גרף וגרף. כיצד ליצור את הפוזיציה? 1. מכירת חוזה FUTURE. 2. מכירת הנכס המוביל בחסר (שורט) והפקדת ההון בריבית חסרת סיכון. 3. מכירת 1C בשורט והפקדת ההון בריבית חסרת סיכון. 4. כתיבת אופ' CALL במחיר מימוש X וקניית אופ PUT במחיר מימוש X (סינתטי). **הערה: יש להתחשב בעלות הסינטטי כאשר מחיר האופציות אינו זהה (ברוב המיקרים). סוג המשקיע: - משקיע ראשון הצופה לירידה חזקה בנכס המוביל תוך רצון לנטרל את השפעת סטיות התקן (אין דעה לגבי השינוי בתנודתיות הצפויה) ורצון נוסף לנטרל את פרמיית הזמן שבאופציה. - משקיע שני הרוצה לבצע שורט מניה ללא היכולת לקבל השאלה או הרוצה לבצע שורט באינדקס מניות בצורה מהירה יעילה וזולה. - משקיע שלישי פועל באסטרטגיה טכנית קצרת טווח (ידנית או ממוחשבת), ורוצה לקנות / למכור את המדד בצורה היעילה ביותר, ללא זליגה, מהירה, נזילה והזולה יותר. - משקיע רביעי הרוצה לנטרל חשיפה לירידה במחיר הנכס ללא ניהול דינמי. (ראה הרחבה בפרק נטרול סיכונים). - משקיע חמישי מעוניין לבצע שורט לטווח ארוך על מדד מניות. - המשקיע המחפש מכשיר המשנה את משקולות המדד בצורה אוטומטית. אין בו דמי ניהול, העמלה הזליגה והספרד הנמוכים ביותר בנמצא. גרף מס' 1 מראה את פונקציית הרווח מול המניה עצמה ותיק חסר סיכון תקופתית ושנתית. נגזרים: דלתא: שלילית , ווגא: אפס, גאמא: אפס, טטה: חיובית. אפיון פונקצית הרווחים וההפסדים: - ככל שמחיר הנכס המוביל ירד כך תעלה רווחיות האסטרטגיה. - ככל שיעלה מחיר הנכס המוביל כך יגדל ההפסד של האסטרטגיה. - הרווחים וההפסדים - תיאורטית אין סופיים. - נקודת איזון במחיר החוזה. דיון: מכירת החוזה נידונה למעשה כבר בפרקים קודמים, ומאפשרת ביצוע שורט במחיר הנכס ללא השאלה, ללא קשיים בירוקרטים (UPTIC DOWNTIC RULE) בקלות (במקרה של אינדקס מטבע או סחורה). האסטרטגיה מאפשרת קבלת חשיפה בדלתא מבוקשת ללא שימוש בהון עצמי, ללא תלות בשינויים של תנודתיות מחיר הנכס המוביל ושינויים בסטיות התקן הגלומות באופציות הנסחרות בשוק העתידי הסחיר. יתרון נוסף, שהאסטרטגיה אינה דורשת ניהול דינמי, שכן המשקיע שנחשף (בשורט) אל מחיר נכס בסיס יישאר בחשיפתו זו עד שיסגור / ישנה את האסטרטגיה הנוכחית. במכשיר זה השורט יעיל, שכן אין עלות השאלה, והריבית המתקבלת גבוהה במיוחד וקרובה לריבית הבנק המרכזי או אף יותר מכך. הגאמא של האסטרטגיה אפס, וכן גם אפקט הווגא לא קיים באסטרטגיה זו. משקיעים המבקשים להיחשף לתנודה של הנכס לטווח קצר, בינוני או ארוך, ישתמשו בפוזיציה זו ויוכלו להאריכה ככל שירצו ללא עלות נוספת (אפילו תקבול), כאשר המחיר העתידי הינו הפרש מחיר הריבית כפונקציה של הזמן. המכשיר פועל בשוק העתידי בו הספרד של ספר הפקודות, נזילות ועמלה יעילים ומאפשרים חיכוך נמוך מאוד בכניסה ויציאה מהירה אל הנכס - לכן מתאימים לסוחרים לטווח קצר. אולם חוסר דמי הניהול, שינוי ני"ע, משקולות אוטומטיות וגלגול קל ופשוט, הופכים מכשיר זה נוח גם למגדרי מדדים לטווחים בינוני וארוך מול החזקת לונג בחלק מהמניות עצמם. האסטרטגיה משמשת למכירת שורט בנכס בסיס כגידור על כתיבת אופציות סחירות או שאינן סחירות לצד שלישי. בנוסף, באה לידי שימוש עבור בניית תיקים מגודרים או פיקדונות מובנים - לפירוט ראה אסטרטגיית התכסות מול התחייבות קניה/ מכירה. לפירוט נוסף ראה אסטרטגיית מכירת חוזה FUTUREואסטרטגיית מכירת צילינדר. גרף מס' 2 מראה את התפלגות רווחי האסטרטגיה כפונקציה של המדד והזמן. דלתא: הדלתא של האסטרטגיה נותנת למשקיע את האפשרות לדעת את חשיפתו במונחי נכס הבסיס, כל יחידת אסטרטגיה זו הינה בדלתא 100 - ושווה ל-100% תזוזה במחיר נכס הבסיס / המוביל בשורט, כלומר כל תזוזה במחיר נכס הבסיס יתורגם לתזוזת מראה במחיר החוזה. כמו כן, הדלתא נותנת את האפשרות להשוות בין אסטרטגיה זו לאסטרטגיות אחרות המורכבות מאופציות, כדי לגדר את חשיפת תזוזת השוק. הדלתא נותנות את חשיפת שורט למחיר נכס הבסיס. אפקט הגאמא: אין אפקט גאמא באסטרטגיה זו. (הדלתא לא תשתנה משינוי במחיר הנכס). אפקט הווגא: אין אפקט ווגא באסטרטגיה זו. (סטיות התקן והתנודתיות של הנכס לא משפיעות על הרווחיות). טטה: ככל שיתקצר הזמן לפדיון, כך ירד מחירו של החוזה לפי מחיר הריבית יחסית לתקופה (ערכו העתידי של מחיר הספוט). גרף מס' 3 מראה את הרווחיות כפונקציה של הזמן עוד יום, יומיים, ו-5 ימים. ריבית: ככל שמחיר הכסף (=עלות המימון =מחיר הריבית הבסיסית) יעלה - כך יעלה מחירו של החוזה ולהפך. כלומר מחזיק האסטרטגיה ירוויח רווח נוסף כאשר תרד הריבית חסרת הסיכון. גרף מס' 4 מראה את ההבדל בין מכירת הנכס בחסר וקבלת ריבית לבין מכירתו ע"י אופ' PUT וההתחייבות למוכרו ע"י אופ' call. בנוסף, ניתן לראות את ההבדל בין מכירת החוזה למכירת הצילינדר. גרף מס' 5 מראה את אותם ההבדלים כתשואה ל-30 יום, בכדי להבין את השפעתה של הפרמיה על התמחור. גרף מס' 6 מראה את אפשרויות המשחק של המשקיע, כאשר הוא מאיץ את החוזה או את הצילינדר מול נכס בסיס סטנדרטי (בתשואה לפדיון כשיישנם 30 יום לפקיעת המכשירים). אפשרויות ארבטרז': F-=CX -PX=RS+ 1C-=-S+RS מקרא: 1C= 001 CALL F=FUTURE S=מניה RS=ריבית חסרת סיכון CALL=CX במחיר מימוש X PUT=PX במחיר מימוש X טיפ: האסטרטגיה מתאימה לנכסים בהם הגלגול בפרמיה בגין הפרש ריבית זכות / חובה גבוה במיוחד או בעיות נזילות ואשראי. בנוסף, מתאימה לסוחרים בעלי אסטרטגיית השקעה ממוחשבת רבת פעילות, בעלת תוחלת רווח חיובית. היא מתאימה לגופים גדולים המחפשים למכור את נכס הבסיס בעלות ובזליגה נמוכה כאשר החיכוך הכולל הוא נמוך ביותר. גופים אלה תמיד יכולים להמיר את המכירה של החוזה אל נכס הבסיס ביום הפקיעה עצמו. *כל הזכויות שמורות **לרשימת כל האסטרטגיות ***לזירה של פניני במגזין מגדל