החלפת אג"ח של דלק קבוצה -0.26% במניות אית'קה היא משוואה אחת בשני נעלמים. להערכתנו, ככל שההנפקה תתבצע וגם אם לא תהיה היענות להחלפה, מחזיקי אגרות החוב ייהנו מהצפת ערך באית'קה

בשבוע שעבר פרסמה קבוצת דלק את כוונתה להציע למחזיקי אגרות החוב של החברה להחליף את החוב במניות של חברת אית'קה (עד 25% מההון) וזאת במסגרת ההנפקה לציבור המתוכננת של החברה. בשלב זה לא נמסרו פרטים אודות השווי אליו מכוונים בהנפקה ולא על יחס ההחלפה הצפוי וההערכה היא שאלו יהיו חלק מהפרמטרים שיקבעו במכרז שצפוי להתקיים בחודש מרץ.

שיטת המכרז אמנם מעלה המון שאלות לגבי ההיענות להחלפה אך טכנית הוא די פשוט. אנו מעריכים כי כל אגרת חוב תקבל שווי (שיעור מסויים מהפארי) ובנוסף יקבע שווי מינימאלי לאית'קה בהנפקה. מחזיקי אגרות החוב יוכלו להשתתף במכרז על המחיר והתמורה בגין המניות תשולם באמצעות אגרות חוב. במשתתפים במכרז שאינם בקרב בעלי אגרות החוב ישלמו את התמורה במזומן.

מעלות מעלה את דירוג האג"ח של דלק

• למרות הירידה באיתקה, דלק נסחרת בדיסקאונט משמעותי על השווי הנכסי
• קרב ההמלצות על איתקה - וההשפעה על דלק
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

בשלב זה רב הנסתר על הגלוי ועל כן ננסה לקבוע את גבולות הגזרה שילקחו בחשבון בקבלת ההחלטה:

הנחת בסיס – אגרות החוב הקצרות (י"ג ו-כ"ב) ככל הנראה יהיו מחוץ למשוואה שכן על פי תרחיש הבסיס הנוכחי ובהינתן שלא תהיה הרעה משמעותית בפעילות של קבוצת דלק, הן יפרעו במלואן עד לסוף שנת 2021.

מה צריכה להיות התמורה בגינה משתלם למחזיקי האג"ח להחליף  - זו אולי השאלה הגדולה ביותר וגם זו שהכי קשה לענות עליה. ברור שאם אגרות החוב נסחרות ב-75% על הפארי יחס ההחלפה צריך לגלם שווי גבוה יותר ועל מנת לשקף את התנודתיות הצפויה במניית אית'קה ניתן להניח שיחס ההחלפה יגלם מחיר שקרוב יותר לפארי. במשוואה הזו קיים גם נעלם נוסף שהוא שווי אית'קה בהנפקה שיגזור במידה מסויימת את פוטנציאל האפסייד הנוסף שמעבר לתשואות הגבוהות באג"ח.

מה התמחור הנוכחי של אגרות החוב גוזר לגבי השווי של אית'קה – אגרות החוב הארוכות של קבוצת דלק נסחרות ברמות של 70%-75% על הפארי. אם נניח שהנכסים האחרים של דלק שאינם אית'קה נסחרים בשווי שוק (דלק"ד) ובשווי העסקאות האחרונות שבוצעו (דלק ישראל) נקבל כי על מנת להגיע לריקאברי של 75% נדרש להציב במודל ה-NAV שווי של כ-200 מיליון דולר לאית'קה. נרחיב את התיזה ונניח גם שמי שמחזיק באגרות החוב רואה בהן פוטנציאל רווחי הון ועל כן הוא מניח ששוויה של אית'קה גבוה מאותם 200 מיליון שגוזר המודל.

• פלסאנמור בדרך לרישום בנאסד"ק; מאחדת הון ביחס של 1 ל-8
• תשואה סולידית של 8% בחצי שנה על הנייר: בי קומיוניקיישנס בדרך לפירוק אחרי מכירת בזק
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• מיליארד שקל בייבי - עמירם לוין בתשואה חלומית

שווי אית'קה בהנפקה – לא ננסה במסמך זה להעריך את שוויה של אית'קה אבל ניתן לומר בהסתברות גבוהה מאוד שקבוצת דלק תשאף לשווי שיותר קרוב לשווי שבספריה קרי 1.2 מיליארד דולר. המינוס הגדול בעסקה לפי שווי גבוה הוא שבתשואות הנוכחיות של אגרות החוב לא בטוח שלמחזיקי אגרות החוב יהיה תמריץ להמיר שכן מצד אחד הם יקבלו שווי שקרוב לפארי או אפילו פארי אך מנגד חלק גדול מהאפסייד בהחלפה יגולם כבר במחיר המניה ובמידה וההנפקה תצא בשווי גבוה בלי החלפה אז שווי של אית'קה יקבל ביטוי במודל ה-NAV ותשואות האג"ח יתכווצו. מהצד השני, במחיר נמוך מאוד (שיהיה אטרקטיבי למחזיקי אגרות החוב) לא בטוח שקבוצת דלק תצא להנפקה במועד הזה.

המסקנה – ניתן להניח גבולות גזרה רחבים לכדאיות ההחלפה. שווי אית'קה בעסקה שנע בטווח גס של בין 800 מיליון דולר לבין השווי בספרים לא יספק אינסנטיב להחלפה. שווי נמוך מידי למשל 600 מיליון דולר ומטה עלול להביא את קבוצת דלק לחשוב מחדש על כדאיות העסקה (נזכיר כי בתזרים החזוי שפורסם בחודש נובמבר ישנה הנחה של הכנסת שותף או הנפקה לפי שווי של כ-1.3 מיליארד דולר). כלומר שווי בעסקה שיהיה בטווח שבין 600 ל-800 מיליון דולר לאית'קה יכול להוות טווח סביר בו תישקל ההחלפה. כמובן שהחלטה זו לא עומדת לבדה ותהיה תלויה במידה רבה ביחס ההחלפה כשהמטרה של מחזיקי אגרות החוב תהיה להשיג יחס החלפה גבוה ככל שניתן ושווי אית'קה נמוך והשילוב של השניים יהווה תמריץ להחלפה ופוטנציאל תשואה גבוה מזו הגלומה נכון להיום באגרות החוב.

ולסיום, ומה אם לא תהיה היענות להחלפה? – עסקה (הנפקה או הכנסת שותף)  באית'קה היא הבסיס עליו בנוי כל מודל החזר החוב של קבוצת דלק לשנת 2021 שכן כבר ברבעון הראשון של שנת 2022 נדרשת הקבוצה לפרוע קרנות בהיקף של כ-1.5 מיליארד שקל.

כך או כך אנו סבורים כי ככל שההנפקה תתבצע וגם אם לא תהיה היענות להחלפה מחזיקי אגרות החוב יהנו מהצפת ערך באית'קה ומעליה בשווי הנכסים הגלום ב-NAV של הקבוצה. הבעיה תהיה במידה ולא יתקבלו השווים הרצויים בהנפקה שכן אז תצטרך קבוצת דלק למצוא פתרונות יצירתיים או לחילופין לוותר על נתח גדול יותר מאחזקתה באית'קה.

לירן לובלין, מנהל מחלקת המחקר, IBI  בית השקעות