הירשמו
  1. ראשי
  2. שוק ההון
ארז בלשה מנכל גנריישן קפיטל
צילום: ביזפורטל
ראיוןTV

מניית ג'נריישן קפיטל נראית אטרקטיבית; מה התשואה הצפויה ומה הסיכונים?

קרן התשתיות נסחרת ב-0.4 על ההון העצמי, זה תמחור נוח; בשיחה פתוחה ונוקבת עם ארז בלשה, מנכ"ל הקרן הוא מסביר למה הנכסים המוחזקים מעניינים, מה התשואה שהוא צופה להמשך, אך הוא יחזיר את אמון המשקיעים; האם זו הזדמנות, וגם - על הסיכונים
אבישי עובדיה | (17)
נושאים בכתבה ארז בלשה ג'נריישן קפיטל

היא נסחרת מתחת ל-0.4 על ההון, היא מרוויחה מאז שגייסה בבורסה ומשיגה תשואה להון של 15% בממוצע. המנכ"ל שלה מסתכל למצלמה ואומר לכם באופן מפורש - "נייצר תשואה של 15%-20% בשנה בכל אחת מהשנים הבאות". בואו נניח שהוא מגזים, זה טיבם של מנכ"לים,  בואו נניח שיהיו תקלות בדרך והוא יצליח לייצר "רק" 10% תשואה.

תשואה על ההון של 10% מתבטאת בתשואה על השווי של 25% (מכפיל הון כ-0.4), ובהדגמה - נניח שחברה מרוויחה 1 מיליון שקל וההון שלה 10 מיליון שקל - המשמעות שהיא מייצרת תשואה על ההון של 10%. אם השווי שלה הוא 4 מיליון שקל - 0.4 על ההון, הרי שהתשואה על השווי היא 25%. זו התיאוריה, בפרקטיקה יש סיבוכים - מי אמר שהשווי צריך להיות ההון? וגם - במקרה שלפנינו, ג'נריישן קפיטל בדומה לכל קרנות התשתיות היא מכשיר עם ניגוד עניינים מובנה בין המנהלים לבין בעלי המניות.

בראיוןTV מנסה ארז בלשה להמעיט בעניין המבנה הבעייתי ומסביר שהם נערכים לשינוי מנגנון דמי הניהול שיצור יותר הגיון ושיתוף אינטרסים עם בעלי המניות. כך או אחרת, לא בגלל דמי הניהול עוזבים המשקיעים את המניה, אלא בגלל חשש מדילולים בהמשך ובשל חוסר אמון.

דילולים בהמשך גורמים לכך שהאפסייד שמתבטא בהנחה הקיימת במחיר המניה לעומת השווי הכלכלי, מתחלק גם למשקיעים חדשים ובעצם "לוקחים" לבעלי המניות הקיימים את "העוגה". בלשה אומר שאם יהיו גיוסים הם יהיו פחות משמעותיים והכוונה להכניס משקיעים לחברות המוחזקות וכן לקבל דיבידנדים.

יש עוד סיכונים בעיקר תפעוליים. ג'נריישן נפלה בגדול בהשקעה בסולגרין שהשקיעה בפעילות בארה"ב שהתברר מהר מאוד שהיא בור של הפסדי עתק. אז איך נמנעים מפשלות כאלו בהמשך? ולמה משקיעים צריכים להאמין לו? בלשה מסביר בשיחה.

אנסה כאן, אבל בעיקר הסרטון המצורף, לנתח את מצבה של ג'נריישן בלי "דעות קדומות" - בעבר ביקרנו הרבה את המנגנון של קרן התשתיות ובפרט את ג'נריישן קפיטל, נעשו בקרן טעויות גדולות, דילולים, ואיבוד ערך אדיר. אבל משקיעים צריכים לדעת להסתכל מכאן ואילך. מכאן ואילך, ג'נריישן שפועלת בתחמי האנרגיה המתחדשת, טיפול באשפה ופסולת, תחנות כח, תחברוה ציבורית, היא קרן עם השקעות מעניינות, יחסית יציבות בתקופה כזו (עד כמה שאפשר). המניה של הקרן נסחרת בתמחור שנראה אטרקטיבי - שווי של 700 מיליון שקל על הון של 1.8 מיליארד שקל כשהתשואה להון היא להערכת העומד בראש החברה 15%-20%, זו מציאה, בהינתן שהתחזית תתגשם. זה תמחור טוב, גם אם התחזית תתממש באופן חלקי.

הבעיות עלולות להיות בדילולים, אבל תראו את הווידאו ותשמעו את בלשה בעניין, הבעיות יכולות להיות בדמי הניהול, אבל זה כבר גלום במחיר ומעבר לכך בלשה מדבר על מנגנון שיהיה נוח יותר לגופים המוסדיים והמשקיעים בכלל.

קיראו עוד ב"שוק ההון"

בעיות נוספות יכולות להיות - דיסקאונט שיימשך. אחרי הכל, קרן תשתית היא סוג של חברת החזקות בתשתיות ואם כך, למה שלא יהיה דיסקאונט מובנה. אבל, גם אם כן, זה לא אמור להיות דיסקאונט של 60% על ההון. בעיה נוספת היא מיחזור חוב בקרן עצמה ובחברות המוחזקות. יש לג'נרשיין חוב שנלקח בשנים האחרונות, השאלה איך היא תמחזר אותו ובאיזו ריבית. יש לזה חשיבות אדירה, אבל בהינתן שלא מתוכנן גיוס משמעותי בשנה הקרובה, בהינתן שבלשה מעריך שיהיו דיבידנדים ויהיו גיוסים פרטיים; וגם בהינתן שבנק ישראל והכלכלנים מעריכים שעוד שנה כבר נהיה אחרי שיא הריבית, נראה שבנקודת זמן הזו - המחזור וגיוס הון נוסף, לא מעיקים על הקרן. אבל זו נקודה שמחייבת מעקב.

וגם אם נסתכל קדימה ונחזה מיתון והאטה לצד ריבית גבוהה לתקופה ממושכת יותר משנה, הרי שהכל זה עניין של מחיר. במחיר הנוכחי גלום תרחיש שנראה על פניו מאוד פסימי.  בהינתן משוואת הסיכונים והסיכויים, הבעד והנגד, יש כאן יותר בעד.

בלשה מסביר ומפרט על ההחזקות העיקריות של הקרן לרבות בון תור, רפק אנרגיה, תחום הרכבות, GES, על הפוטנציאל, על הפשלה בסולגרין, על התשואה הפנימית בנכסים, על הנפקות עתידיות, על סינרגיה בין החברות המוחזקות. הוא מדגיש את הפיזור הרחב של הקרן, את היציבות בתשואות בתחום ואת הערך האמיתי שלה להערכתו, צפייה נעימה:

תגובות לכתבה(17):

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
  • 14.
    משה ד 14/09/2024 22:45
    הגב לתגובה זו
    המשכתי לקנות בירידות (כזכור השער עלה לקרוב ל 90 וירד לקרוב ל 35 אגורות.... מאז תחילת 2024 ההנהלה מפליאה עשות. מבחינתי השקעת ערך נפלאה לטווח ארוך עם פוטנציאל לעליה גדולה מאוד בחודשים הקרובים, בשל צפי לגידול תזרים ההכנסות בחברות בת ומהן וצפי לחידוש חלוקת דיבידנדים (אולי גדולים יותר מבעבר) אם תתממש עיסקת פורטרברוק.
  • 13.
    יריב 18/04/2023 00:06
    הגב לתגובה זו
    החשש שהם מסתירים מידע קריטי על ההשקעות שלהם. חשש לניהול חובבני
  • 12.
    הגולש 10/04/2023 12:17
    הגב לתגובה זו
    אחרי הכשלון בארהב, עליו לקח אחריות , וגם להתנהלות סולגריןסולגרין מגיב ב150% , דהינו על כל שקל מחזיקים מתבקשים להוסיף 1.5₪נכשלנו, אבל תנו בנו אמון, הפעם נשקיע כספכם בחוכמהוכמובן דמי הניהול יקפצו , כי הם גובים דמי ניהול מעל שקל מגויסכך לא מחזירים אמון! כך מוצרים אמון לחלוטין!
  • 11.
    יש למי להאמין? 05/04/2023 00:22
    הגב לתגובה זו
    ונכון לרגע זה, ההמלצות לא הוכיחו את עצמן. קורה
  • 10.
    חבר של בלאשה 04/04/2023 22:25
    הגב לתגובה זו
    מדובר בהנהלה יהירה, שביצעה אימפלמנטציה לכסף בכל מחיר. סולגרין זה לא פשלה- זו דרך עבודה. סולגרין רק הציפה את הקשלים - ניפוח תחזיות, השקעות בחול לא מבוססות, יוון - מה קורה שם ???, איטליה, מכרזי רמי במיליארד שקל שתומחרו לא בכיוון עי המנכ״ל הזמני בלשה, ועוד ועוד. ועדין יש לבחור תעוזה להמשיך ולהקצות הון ! גיבור ישראל
  • 9.
    אנונימי 04/04/2023 20:18
    הגב לתגובה זו
    ה"הון העצמי" של החברה הוא תולדה של שערוכים. החברות מוערכת ע"י הערכת שווי בשיעור היוון לבעלים (KE) - ולא שיעור היוון משוקלל (WACC) - של 10%. בתקופה כזו יש אגחים שנותנים את התשואה הזו. ככה שלהניח שזו תשואה על ההון שבעלי מניות ידרשו נראה, בעדינות, קצת מוטה כלפי מטה. בטח תשואה של 11.5% על תחנה פיקרית ברפק. העובדה שהערכות השווי לא מצורפות, או שום נתון תפעולי או כספי מעמיק, לא משדר אמינות מצד ההנהלה. עם כל הכבוד לבלבולי מוח של הברנע והדוח דירקטוריון, כשההנהלה לא שקופה ככה הכל נראה.
  • 8.
    האם הקרן מוגדרת כבר כקרן ריט? (ל"ת)
    אלון 04/04/2023 20:08
    הגב לתגובה זו
  • מכרו את זה (ריט) רק בהנפקה... כבר שכחו מזה (ל"ת)
    שמשון הגיבור 05/04/2023 13:42
    הגב לתגובה זו
  • 7.
    רונן 04/04/2023 18:26
    הגב לתגובה זו
    הפסקתי לצפות תודה
  • 6.
    המשחיל 04/04/2023 18:18
    הגב לתגובה זו
    באו לפרק דמי ניהול, מגייסים כסף מהמוסדי והפנסיה משקיעים במחיר מנופח וגוזרים דמי ניהול לא משנה מרוויח או מפסיד. מישהו חייב לשים סוף לזה, הבחור הזהבכתבה לקח עשרות מיליונים דמי ניהול בזמן שמי שהשקיע אצלו לפני 5 שנים מופסד עשרות אחוזים!
  • ההנלה טוענת אחרת... טוענים שהם מציפים ערך.. השאלה למי? (ל"ת)
    שמשון הגיבור 05/04/2023 13:43
    הגב לתגובה זו
  • 5.
    הנהלת בדיחה (ל"ת)
    אבאל'ה יודע הכי טוב 04/04/2023 18:18
    הגב לתגובה זו
  • 4.
    בועז 04/04/2023 18:11
    הגב לתגובה זו
    הניתוח של אבישי נכון, חשוב להסתכל קדימה למרות האכזבות מהעבר
  • 3.
    ניתוח מצוין, עם סיכונים ועם סיכויים (ל"ת)
    בני גלעד 04/04/2023 17:33
    הגב לתגובה זו
  • 2.
    אנחנו לא טמבלים 04/04/2023 16:00
    הגב לתגובה זו
    ואז תשיקעו אם אתם רוצים השאלה אם יהיה דידדנד
  • 1.
    דוקטור דוליטל 04/04/2023 15:58
    הגב לתגובה זו
    חברה לכאורה עם ניהול חכם ומתוחכם אך מתגלה ניהול חובבני ויהיר בעיקר של שני הבוסים הגדולים. בסופו של דבר כל העניין בהשקעה בחברה (חברת אחזקות לכל דבר עם ד"נ מנופחים) הוא הערכות שווי שצפויות לספוג נפילה כואבת בתחשב בעובדה שהריבית עלתה כמו גם שיעור ההיוון של התזרימים - (ובהקשר זה מספיק עם כיסטוח של הערכות שווי פנימיות או חיצוניות שמהונדסות ע"י החברה). פרייארים לא מתים הם רק מתחלפים. מנגד החוב הכבד בחברה למעלה והחברות למטה ממשיך להתגלגל בריביות גבוהות יותר ששוחק את המרווחים הנמוכים של הקרן בעסקאות עצמן.
  • דוקטור דוליטל 04/04/2023 16:41
    הגב לתגובה זו
    חברים, על איזה הון עצמי מדברים? האם מישהו מאמין לכל חברות הניפוח הערכות שווי להון העצמי שלהם? דבר נוסף, הריביות עלו מאז באופן קיצוני כך שגם החולקים על דבר הערכות השווי, עדיין ההון העצמי של החברה התכווץ. הייתי מצפה מהאתר לדייק קצת יותר בדברים.
טבע תרופות
צילום: סיון פרג'

אופנהיימר: אפסייד של 30% בטבע

בבית ההשקעות אופנהיימר מציינים לחיוב את השיפור בכל חטיבות הפעילות של חברת התרופות, את העלאת התחזיות להכנסות מאוסטדו ויוזדי, והתקדמות בפיתוח מולקולת ה-TL1A; מחיר היעד למניה על 30 דולר עם המלצת "תשואת יתר"

מנדי הניג |
נושאים בכתבה טבע אופנהיימר

אופנהיימר מפרסמים סקירה חיובית על טבע טבע -1.86%   בעקבות דוחות הרבעון השלישי, שבהם הציגה החברה הכנסות של 4.5 מיליארד דולר - עלייה של 3% מהתקופה המקבילה וגבוהה מהצפי שעמד על 4.34 מיליארד דולר. 

כל חטיבות הפעילות - הגנריקה, הביוסימילרס ותרופות המקור - הראו שיפור בתוצאות, וטבע העלתה את התחזיות השנתיות שלה. בבית ההשקעות אופנהיימר משאירים את המלצת ה-Outperform ומחיר היעד על 30 דולר למניה, כשהם מתבססים על מכפיל 6.7 לרווח התפעולי המתואם של 2026.


צמיחה בכל החטיבות

בחטיבת הגנריקה נרשמה צמיחה של 2% בהכנסות, ל-2.58 מיליארד דולר, מעל תחזית השוק שעמדה על 2.41 מיליארד דולר. בארה"ב בלטה עלייה של 7% (במונחי מטבע מקומי), שהובילה להכנסות של 1.18 מיליארד דולר, בעוד שבאירופה נרשמה ירידה של 5% עקב בסיס השוואה גבוה. שאר העולם הציג צמיחה מתונה של 3%. תחת אותה חטיבה משולבות גם תרופות הביוסימילרס, שמהן כבר הושקו 10 תרופות, ועוד שש צפויות עד סוף 2027. אופנהיימר מציין כי השקת התרופות באירופה ב-2027 צפויה להאיץ את קצב הצמיחה בתחום, כאשר התחזית להכנסות נותרת על 800 מיליון דולר.

בחטיבת תרופות המקור הממוסחרות בלטה צמיחה משמעותית באוסטדו (Austedo) - עלייה של 38% ל-618 מיליון דולר. גם יוזדי (Uzedy) הציגה צמיחה של 24% ל-43 מיליון דולר, ואג’ובי (Ajovy) עלתה ב-19% ל-168 מיליון דולר. טבע מאשררת את תחזית ההכנסות לאוסטדו לשנת 2027 - 2.5 מיליארד דולר - וצופה כי לאחר חדירה לשוק האירופי היא תגיע להכנסות שיא של כ-3 מיליארד דולר. בהתאם לכך, החברה העלתה את התחזית השנתית ל-2025 ל-2.05-2.15 מיליארד דולר. גם יוזדי מתקדמת בקצב מהיר מהצפי - עם תחזית מעודכנת של 190-200 מיליון דולר השנה, לעומת 150 מיליון בתחזית הקודמת. שתי התרופות, יחד עם האולנזפין שצפויה להגיע לשוק ב-2026, מוערכות לייצר בשיאן בין 1.5 ל-2 מיליארד דולר.

בצד של הפיתוח, טבע מתכננת להגיש את זריקת האולנזפין (לטיפול בסכיזופרניה) ל-FDA עד סוף 2025, עם צפי למכירות מ-2026 והכנסות של עד 1.5 מיליארד דולר. מולקולת ה-TL1A, שמפותחת יחד עם סנופי, מתקדמת כמתוכנן, והחברה צופה לקבל בגינה תשלום ראשון של 250 מיליון דולר ברבעון הרביעי של השנה ועוד 250 מיליון נוספים ברבעון הראשון של 2026. בטווח הארוך מעריכה טבע כי מדובר בפוטנציאל הכנסות של 2-5 מיליארד דולר, לא כולל אינדיקציות נוספות.

להמשך הכתבה לחץ כאן
חיים כצמן, מייסד ומנכ”ל קבוצת ג’י סיטי צילום:שלומי יוסףחיים כצמן, מייסד ומנכ”ל קבוצת ג’י סיטי צילום:שלומי יוסף

ג'י סיטי ממשיכה לצנוח, האג"ח בתשואה של 10%

ג’י סיטי הגדילה את אחזקתה בחברת הבת סיטיקון למעל 50% ותידרש כעת להגיש הצעת רכש מלאה למניות המיעוט, מהלך שעשוי להגיע להיקף של 1.4 מיליארד שקל; במעלות מזהירים כי המינוף עלול לטפס מה שמעורר חשש שהמהלך יכביד על התזרים, והתגובה מורגשת במניה ובאגרות החוב של החברה

תמיר חכמוף |
נושאים בכתבה חיים כצמן ג'י סיטי סיטיקון

ג’י סיטי ג'י סיטי -9.51%  , חברת הנדל״ן המניב בשליטת חיים כצמן, הפתיעה את השוק בשבוע שעבר. החברה רכשה 7.7% נוספים ממניות סיטיקון בעסקה מחוץ לבורסה במחיר של 4 אירו למניה,  פרמיה של כ-36% על מחיר השוק (כ-2.95 אירו ערב ההודעה), שפל אליו הגיעה סיטיקון לאחר פרסום הדוחות האחרונים. בעקבות העסקה עלתה אחזקתה של ג’י סיטי ל-57.4%, ובשל כך היא מחויבת לפי החוק הפיני להגיש הצעת רכש מלאה לכלל מניות המיעוט באותו מחיר.

בהיענות מלאה, מדובר בעסקה שעשויה להגיע להיקף של 312 מיליון אירו (כ-1.4 מיליארד שקל). ג’י סיטי ציינה כי רכשה את המניות ממקורותיה העצמיים, אך מנהלת מו״מ לקבלת קו אשראי בנקאי של עד 195 מיליון אירו למימון יתרת הרכישה. לטענת החברה, המהלך צפוי לתרום להונה העצמי בכ-171 מיליון שקל ולשפר את ה-FFO, "עם השפעה זניחה על המינוף” ג'י סיטי רוכשת מניות סיטיקון בפרמיה, תגיש הצעת רכש לכלל המניות.

מניית סיטיקון נסחרת מאז ההודעה סביב הרף של 4 אירו, קצת מתחת למחיר ההצעה. זה סימן לכך שהשוק צופה שהצעת הרכש תתקבל (אילו הייתה נסחרת מעל 4 אירו, זו הייתה אינדיקציה לציפייה לפרמיה נוספת).כאן כבר עולה השאלה: למה דווקא 4 אירו? אם הכוונה הייתה להגיש הצעה "נדיבה" שתזכה להיענות, אפשר היה תאורטית להתייצב גם ב-3.5 אירו, פרמיה נאה על מחיר שוק שצלל מתחת ל-3 אירו ערב המהלך. בסביבת השוק עלתה השערה לפיה ג’י סיטי התחייבה מראש לרכישה מגוף מוסדי במחיר של 4 אירו במקרה ומחיר המניה ירדת מתחת ל-3. בעוד אין עדויות לדבר שכזה, התזמון של העסקה והמחיר שקפץ לגובה שאינו נדרש כדי "לשכנע" את השוק מציפים את סימן השאלה. בין אם נכון ובין אם לא, החברה נגררה להצעת רכש מלאה באותו מחיר מינימלי הודות לחוק הפיני.

מה המספרים מספרים

מול ההצעה המחייבת הזו הציגה ג’י סיטי את הסיפור הפיננסי: היא קונה מניות של סיטיקון בפרמיה על מחיר השוק אבל בדיסקאונט עמוק על ההון העצמי ("על הנייר”), ולכן רשאית לטעון לעלייה בהון בזכות רכישה זולה ביחס לשווי בספרים. השוק קנה בהתחלה את הסיפור, כאשר ביום ההודעה מניית ג’י סיטי עלתה משום שהאחזקה הסחירה בסיטיקון מוערכת כעת במחיר גבוה משמעותית ממחיר השוק שקדם לעסקה. אבל בתוך ימים ספורים הגיע תיקון חד: מעלות (S&P) הכניסה את הדירוג למעקב (CreditWatch)  עם השלכות שליליות, והבהירה שבתרחיש של היענות רחבה להצעת הרכש המינוף עלול לטפס לטווח 70%-75%. במידה ותהיה ירידת ערך שיכולה להגיע הן משווי החזקה של נכסים אחרים והן מהתחזקות השקל מול נכסים בחו"ל, המינוף אף עשוי לחצות את רמת ה-80%, רמות שלא נראו מאז החלה החברה לממש נכסים. בשוק האשראי זו כבר אינדיקציה לשחיקה בפרופיל הפיננסי. בתגובה, המניה מחקה את העליות ונפלה מתחת למחיר שלפני ההודעה, ובאג"ח בלטה הירידה בסדרה יד' לדוגמא שאינה מובטחת, אות לאפשרות שהמשקיעים מפנימים סיכוני תזרים, גידול מהיר בחוב, ואף תרחיש שבו ערך הנכסים האפקטיבי בשוק נמוך מסך ההתחייבויות.

כאן נכנסת לתמונה סוגיית המימון. לצד ההצהרה על "השפעה זניחה על המינוף", ג’י סיטי עצמה דיווחה כי היא מנהלת מו״מ לקבלת הלוואה בנקאית של עד 195 מיליון אירו למימון הרכישה והצעת הרכש. בשונה מגיוס אג"ח, מימון בנקאי דורש בטוחות נוקשות יותר: שעבודים על נכסים ובדיקות תזרים צמודות. עצם הפנייה למימון כזה מראה שהעסקה לא בהכרח נטולת סיכון. זו גם הסיבה שהאג"חים הגיבו בירידות , כאשר המשקיעים מבינים שהבנק יקבל קדימות עליהם, והחשש מגידול במינוף הופך למוחשי.

להמשך הכתבה לחץ כאן