הירשמו
  1. ראשי
  2. שוק ההון
הדמיה מגדל הספירלה עזריאלי
צילום: KPF

סיכום שנת 2022 בדוחות הנדל"ן המניב; וגם - מי המניה הזולה ביותר והיקרה ביותר

גלעד מנדל | (6)
נושאים בכתבה מליסרון נדל"ן מניב עזריאלי

ענף הנדל"ן חווה שנה מטלטלת וזה מתבטא כמובן בבורסה. מדד ת"א נדל"ן צנח בשנה האחרונה ומחק את כל העלייה המשמעותית שרשם במהלך תקופת הקורונה. כשבשבועות האחרונים הירידות מתחזקות. 

 

הקונצנזוס בשוק ההון הוא שחברות הנדל"ן, בין אם נדל"ן מניב ובין אם נדל"ן למגורים צפויות להיות מהנפגעות העיקריות של העלאת ריבית בנק ישראל, שעלתה במשק הישראלי משיעור של 0.1% עד לשיעור נוכחי של 4.5%. הפגיעה משמעותית - שיעור ההיוון של חברות הנדל"ן המניב אמור כלכלית לעלות כשהריבית עולה (בהנחה והעלייה צפויה להיות קבועה, הרחבה בהמשך), ובכך להוריד את ערך הנכסים - וחברות הנדל"ן למגורים נפגעות מירידה אפשרית במחירי הדיור, בין אם ירידה ריאלית ובין אם ממש ירידה נומינאלית במקביל להתייקרות הוצאות המימון והירידה בביקושים בגלל עליית החזרי המשכנתא.

 

הירידות במניות הן רק חלק מהסיפור. אגרות החוב גם נפלו כאשר התשואות בנדל"ן למגורים עלו כמעט באופן גורף לשיעור חד ספרתי גבוה ודו ספרתי. מדובר בנתון אקוטי, שאומנם עכשיו לא מתבטא בדוחות אבל כשיגיע הפירעון של האג"חים ויצטרכו למחזר חוב, כלומר נטילת חוב חדש לתשלום החוב הישן, הרי שבמקרה הטוב יעלו דרמטית הוצאות הריבית, ובמקרה הרע יהיה קושי גדול בכלל לגייס, עד כדי עצירת גיוסים דרך שוק ההון. חברות עם אג"ח בתשואה דו ספרתית יתקשו למחזר חובות בבורסה.  

 

הדיון על חברות הנדל"ן למגורים מרתק. אבל בסקירה זו, נתייחס לענף הנדל"ן המניב. חברות הנדל"ן המניב, אמורות להיפגע כאמור מעלייה בשיעור ההיוון כתוצאה מעלייה בשיעור הריבית. אסביר בדוגמה. אם רכשתי מרכז מסחרי בתל אביב ב-100 שקלים, והמרכז מניב 5 שקלים אחרי הוצאות התפעול שלו, אז רכשתי בשיעור היוון-תשואה של 5% (5 חלקי 100 = 0.05 - 5%). אם הייתי בר מזל והמרכז המסחרי היה מניב 8 שקלים, אז התשואה היא 8%. 

 

נניח ורכשתי את המרכז המסחרי בשיעור היוון של 5%, בזמן שהריבית במשק הייתה 0.1%, והריביות שהבנקים הציעו על פיקדונות ארוכי טווח היו באיזור 0.5% - אז הרכישה בסך הכל "עושה שכל". אבל מה קורה אם הריבית במשק עולה ל-4%, ופתאום אני יכול לקבל ריבית שנתית על פק"ם של 5% בשנה? פתאום הרכישה כבר פחות עושה שכל. אז נכון, היתרון במרכז המסחרי בת"א שהערך שלו צפוי לעלות עם הזמן, ודמי השכירות גם אמורים לעלות בהתאמה לאינפלציה, ועדיין: ככל שהריבית בבנק גבוהה יותר, אעדיף פחות לרכוש נכסים נדל"ן, ואם אקנה אעשה זאת במחירים נמוכים יותר.

 

אך זה בהנחה והריבית צפויה להישאר גבוהה. אם הריבית צפויה לרדת, ולא מדובר פה בדבר המוערך כפרמננטי, אזי בדרך כלל ההשפעה לא תהיה כזו אקוטית על ענף הנדל"ן.

 

"מה זה כל הראשי תיבות האלו באנגלית?!" - ואיזה סעיף ב-FFO עלול להטעות משקיעים?

אחד הדברים המבלבלים ביותר משקיעים מתחילים בענף הנדל"ן המניב זה האותיות באנגלית - FFO, NOI, LTV שהופכות את הדוחות הכספיים של החברות למפחידים. אז נפרט: NOI זו הכנסה תפעולית נטו. כלומר ההכנסות משכירות, פחות הוצאות ישירות על השכירות. כגון עלויות האבטחה, חשמל, רישוי וניקיון אם הן מוטלות על המשכיר. LTV זהו נתון הנשמע יותר בשוק החוב, אבל חשוב גם למשקיעים במניות והוא ההתחייבויות חלקי הנכסים. ככל שהשיעור הזה גבוה יותר - כך החברה בסיכון פיננסי גבוה יותר, כי המשמעות היא שיש לה יותר חובות ביחס לנכסים.

קיראו עוד ב"שוק ההון"

 

הנתון FFO מהווה סוג של רווח נקי, תזרימי לחברות הנדל"ן המניב. הוא בעצם מורכב מהרווח הנקי של החברה, בנטרול פחת, שיערוכים של הנכסים והוצאות מיסים נדחים. בגלל הנטרול של השיערוכים למעלה או למטה, הרווח לא כולל עלייה בשווי הנכסים, שלאורך תקופה ארוכה בדרך כלל קורית. מכפיל FFO הוא המכפיל אליו מתייחסים בשוק ההון כרלוונטי ביותר כי הוא מייצג בעצם את מכפיל הרווח של חברת הנדל"ן, עם ההתאמות הנדרשות ספציפית לחברת נדל"ן.

 

אך ב-FFO שמציגות החברות בריש גלי בדוחות, בהודעות לעיתונות ובכמעט בכל סקירה שתראו מסתתר "חצי טריק". החברות בעצם מנטרלות את הוצאות ההצמדה שלהם על החוב, ולא מכניסות אותן ל-FFO.

 

כלומר אם יש לחברה מסוימת חוב צמוד למדד בריבית של נניח 3% (אלמלא ההצמדה למדד, המשקיעים היו מבקשים "פיצוי" אחר בדמות ריבית גבוהה יותר) בהיקף של מיליארד שקלים, אם המדד עלה 1% אז אמורה להירשם לה הוצאה של 10 מיליון שקלים, שכן היא תצטרך לשלם את זה למשקיעים בגלל העלייה במדד. אבל מה - החברות מנטרלות את זה מה-FFO, הן פשוט לא רושמות בתוך ה-FFO "גישת ההנהלה" את ההוצאה הזו. הדבר יוצר קושי גדול מאוד להשוואה בין חברות.

 

שכן נניח ויש שתי חברות, זהות לחלוטין; חברה א' לקחה 100% מהחוב שלה צמוד למדד ולכן משלמת עליו 2%, חברה ב' לקחה 100% מהחוב שלה לא צמוד למדד ולכן משלמת עליו 5% - יוצא שחברה א', למרות שבסוף צפויה לשלם כמו חברה ב' תרשום פחות מחצי מהוצאות המימון של חברה ב', רק בגלל הטריק בחישוב ה-FFO שהיא עושה.

 

 

אז הטריק הזה באמת בעייתי, אך מנגד יש לזכור שיש הסוברים שיש היגיון בנטרול הוצאות ההצמדה למדד. כי ההיגיון אומר שכמו שהחוב מוצמד למדד, כך גם ערך הנכס לאורך זמן - ולכן זה מתקזז. על כל פנים, ובכל גישה שלא תבחרו יש בטבלה את הרובריקה של "FFO מתואם" שבתוכו הכנסתי את הוצאות ההצמדה למדד.

 

עוד דבר שחשוב לזכור, אם כבר עסקינן בנדל"ן מניב הוא סעיף "הון המיוחס לבעלי החברה", בטבלה שלנו לקחנו את הנתון הזה ולא את ההון העצמי. למה? הדבר נובע בגלל שיטת חשבונאית האומרת שאם חברה שולטת בחברה אחרת, לעיתים זה יכול להיות גם בשיעור אחזקה הנמוך מ-50% (נניח אם שאר בעלי המניות קטנים מדי בשביל לשלוט על החברה), היא רושמת בדוח הכספי 100% מההון של החברה הבת. למרות שיכול להיות שהיא מחזיקה בה רק 51%.

 

לעומת זאת, סעיף ההון המיוחס לבעלי החברה בעצם לא כולל את ה-49% שלא בשליטתה ויותר נכון להכניס אותו למכפיל ההון. בנוסף, כמעט לכל חברת נדל"ן יש במאזן "נכסים בהולד" - מי פחות ומי יותר. נכסים בהולד אלו נכסים שהשווי שלהם נמצא במאזן, ולעיתים החברה גם השקיעה בהם הון מסויים - כמו הרחבת נכס מניב, נכס מניב בהקמה, קרקע או סתם זכויות בנייה בהיקף משמעותי שמעלות את שווי הנכסים, אך הם לא מייצרים לחברה תזרים. בהשקעה בחברה - צריך להסתכל גם על הנכסים האלו, ולנסות לתת להם את השווי המתאים, בנפרד מה-FFO (יש לשים לב, שלעיתים רבות, במסגרת החשבונאות חברות "מהוונות הוצאות ריבית" לתוך הנכסים הללו, ובעצם מקטינות גם הוצאות הריבית שנרשמות בדוח רו"ה).

 

מה צפוי להיות בתקופה הקרובה?

יתכן מאוד כי ברבעון הקרוב, או בזה שלאחריו, ככל ולא יהיו שינויים לא צפויים לטובה בחזית של הריבית - נתחיל לראות שיערוכים למטה של נכסים. מה שברור הוא, שבסביבת הריבית היום יהיה נדיר לראות נכסים ששיעור ההיוון שלהם יורד, כאשר עליות הערך ינבעו בעיקר מעלייה ב-NOI.

 

בסופו של יום, השמאים של חברות ציבוריות פועלים כסוג של מקשה אחת. כמו שלא יתכן מצב שכל החברות משערכות למעלה נכסים ומורידות את שיעורי ההיוון, ורק אחת עם פרופיל נכסים דומה לא תעשה כן - כך גם לצד השני, יהיה נדיר לראות שמאים שילכו נגד הזרם, מלבד במקרי קיצון.

 

על כל פנים - ואחרי הפסקה התיאורטית הזו על הפסיכולוגיה של השמאים, ראוי לבדוק את הקובננטים על החוב של חברות הנדל"ן בהם משקיעים. כלומר לאחר איזה הפסד, ומחיקת הון באיזו כמות יש לבעלי החוב זכות להביא את החוב לפירעון מיידי וגם לשים לב ללוח הפירעונות "ולנכסים בהולד", שבמאזן.

 

 

 

תגובות לכתבה(6):

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
  • 5.
    3718 06/04/2023 11:45
    הגב לתגובה זו
    אם הריבית הראלית לא השתנתה, ואם זרם ההכנסות צמוד למדד , מדוע שעור ההיוון אמור להשתנות? הרי הריבית נומינלית עלתה בדיוק בשעור עליית המדד, ולכן זה מתקזז אפשר לומר שעליית הריבית תביא למיתון, אבל כל עוד זה לא קורה, אין סיבה לשנוי שעור ההיוון
  • 4.
    כתבה יפה, יכלת להוסיף עוד על המינוף של כל אחת ואיתנות.. (ל"ת)
    המשחיל 04/04/2023 15:30
    הגב לתגובה זו
  • 3.
    ברונכזאורוס 04/04/2023 15:12
    הגב לתגובה זו
    למגה אור למשל צפוי FFO שלילי או קרוב ל 0 ברגע שהם יגלגלו את החוב ולכן הצרות עוד לפנינו
  • 2.
    לא הבנתי במי הכי כדאי לשקיע (ל"ת)
    השקיע הנבוך 04/04/2023 14:18
    הגב לתגובה זו
  • 1.
    יו יו 04/04/2023 13:59
    הגב לתגובה זו
    לא התייחסת לזה שהחברות לא הורידו משמעותית את ריבית ההיוון שהן משתמשות כאשר הריבית ירדה לאפס. עזריאלי לא היוונה את מרכז עזראלי בצומת השלום ב 5% כשהריבית היתה אפס ועכשיו היא לא מעלה את הריבית היוון שם ל12% כי כרגע הריבית עלתה ל4.5% אם היית מתייחס לזה כל הכתבה הייתה נראית אחרת מבחינת המסקנות
  • בן 04/04/2023 14:05
    הגב לתגובה זו
    צודק. הריבית ירדה מ5 לאפס וריביות ההיוון ירדו מ8 ל-7
טבע תרופות
צילום: סיון פרג'

אופנהיימר: אפסייד של 30% בטבע

בבית ההשקעות אופנהיימר מציינים לחיוב את השיפור בכל חטיבות הפעילות של חברת התרופות, את העלאת התחזיות להכנסות מאוסטדו ויוזדי, והתקדמות בפיתוח מולקולת ה-TL1A; מחיר היעד למניה על 30 דולר עם המלצת "תשואת יתר"

מנדי הניג |
נושאים בכתבה טבע אופנהיימר

אופנהיימר מפרסמים סקירה חיובית על טבע טבע -1.79%   בעקבות דוחות הרבעון השלישי, שבהם הציגה החברה הכנסות של 4.5 מיליארד דולר - עלייה של 3% מהתקופה המקבילה וגבוהה מהצפי שעמד על 4.34 מיליארד דולר. 

כל חטיבות הפעילות - הגנריקה, הביוסימילרס ותרופות המקור - הראו שיפור בתוצאות, וטבע העלתה את התחזיות השנתיות שלה. בבית ההשקעות אופנהיימר משאירים את המלצת ה-Outperform ומחיר היעד על 30 דולר למניה, כשהם מתבססים על מכפיל 6.7 לרווח התפעולי המתואם של 2026.


צמיחה בכל החטיבות

בחטיבת הגנריקה נרשמה צמיחה של 2% בהכנסות, ל-2.58 מיליארד דולר, מעל תחזית השוק שעמדה על 2.41 מיליארד דולר. בארה"ב בלטה עלייה של 7% (במונחי מטבע מקומי), שהובילה להכנסות של 1.18 מיליארד דולר, בעוד שבאירופה נרשמה ירידה של 5% עקב בסיס השוואה גבוה. שאר העולם הציג צמיחה מתונה של 3%. תחת אותה חטיבה משולבות גם תרופות הביוסימילרס, שמהן כבר הושקו 10 תרופות, ועוד שש צפויות עד סוף 2027. אופנהיימר מציין כי השקת התרופות באירופה ב-2027 צפויה להאיץ את קצב הצמיחה בתחום, כאשר התחזית להכנסות נותרת על 800 מיליון דולר.

בחטיבת תרופות המקור הממוסחרות בלטה צמיחה משמעותית באוסטדו (Austedo) - עלייה של 38% ל-618 מיליון דולר. גם יוזדי (Uzedy) הציגה צמיחה של 24% ל-43 מיליון דולר, ואג’ובי (Ajovy) עלתה ב-19% ל-168 מיליון דולר. טבע מאשררת את תחזית ההכנסות לאוסטדו לשנת 2027 - 2.5 מיליארד דולר - וצופה כי לאחר חדירה לשוק האירופי היא תגיע להכנסות שיא של כ-3 מיליארד דולר. בהתאם לכך, החברה העלתה את התחזית השנתית ל-2025 ל-2.05-2.15 מיליארד דולר. גם יוזדי מתקדמת בקצב מהיר מהצפי - עם תחזית מעודכנת של 190-200 מיליון דולר השנה, לעומת 150 מיליון בתחזית הקודמת. שתי התרופות, יחד עם האולנזפין שצפויה להגיע לשוק ב-2026, מוערכות לייצר בשיאן בין 1.5 ל-2 מיליארד דולר.

בצד של הפיתוח, טבע מתכננת להגיש את זריקת האולנזפין (לטיפול בסכיזופרניה) ל-FDA עד סוף 2025, עם צפי למכירות מ-2026 והכנסות של עד 1.5 מיליארד דולר. מולקולת ה-TL1A, שמפותחת יחד עם סנופי, מתקדמת כמתוכנן, והחברה צופה לקבל בגינה תשלום ראשון של 250 מיליון דולר ברבעון הרביעי של השנה ועוד 250 מיליון נוספים ברבעון הראשון של 2026. בטווח הארוך מעריכה טבע כי מדובר בפוטנציאל הכנסות של 2-5 מיליארד דולר, לא כולל אינדיקציות נוספות.

להמשך הכתבה לחץ כאן
הבורסה לניירות ערך בתל אביב, צילום: מנדי הניגהבורסה לניירות ערך בתל אביב, צילום: מנדי הניג
סקירה

ג'י סיטי יורדת 7%, סקופ עולה 4.7%; מגמה חיובית בת"א

העלאת תחזית הדירוג של S&P תומכת בשוק למרות ארביטרז' שלילי, המסחר מתנהל בעליות שערים; עונת הדוחות בת"א מעלה הילוך - מי צפויות לדווח?

מערכת ביזפורטל |
נושאים בכתבה שער הדולר מדד הבנקים מדד ת"א 35

המסחר בת"א מתנהל במגמה חיובית למרות ארביטרז' שלילי של כ-0.4%, כאשר מדד ת"א 35 עולה 0.3% ומדד ת"א 90 עולה ב-0.6%. 

במבט על הסקטורים, מדד הביטוח ממשיך לבלוט לחיוב עם עלייה של כ-1.1%, מדד הבנקים עולה ב-1.1%, מדד הנדל"ן עולה 0.5% ומדד הנפט וגז יורד 0.1%.


בשוק האג"ח נרשמת יציבות לקראת החלטת הריבית בסוף החודש. אג"ח עם מח"מ של כ-10.5 שנים נסחר עם תשואה ברוטו של כ-4.06%. נזכיר כי בסוף השבוע מדד המחירים לצרכן צפוי להתפרסם, במה שיכריע את הכף האם הריבית תרד או לא בסוף החודש. נכון לבוקר זה השוק מתמחר הורדת ריבית באזור 70%.


השבוע הקודם ננעל במחזור ענק של כ-13.4 מיליארד שקל השני בגובהו אי פעם, שלב הנעילה (החדש) רשם מחזור של כ-9.4 מיליארד שקל על רקע עדכון המדדים החצי-שנתי. במסגרת העדכון הצטרפו למדד ת״א-35 מניות מגדל ביטוח מגדל ביטוח  ונקסט ויז׳ן נקסט ויז'ן 3.13%  , בעוד שמניות החברה לישראל חברה לישראל 0.18%    ואנרג׳יאן אנרג'יאן -2.98%   הועברו למדד ת״א-90. המהלך גרם לתנודתיות גדולה במיוחד בשתי האחרונות, בעיקר לאחר הצניחה במניית איי.סי.אל איי.סי.אל 0.98%   ובמניית בעלת השליטה בה - החברה לישראל - בעקבות הפשרה עם המדינה סביב זיכיון ים המלח. הישג ל-ICL? - תקבל 2.5 מיליארד דולר על החזרת זיכיון ים המלח למדינה, גם היום אייסיאל תעמוד במוקד לאחר שהשוק יאכל מחדש את השפעות ההתפתחויות על הרווחיות הליבתית שלה.



בעוד בוול סטריט כבר מסכמים ביצועים של סקטורים בתל אביב עונת הדוחות רק בתחילתה. בשבוע שעבר זכורים לנו דוחות טבע -1.79%  ו- נובה 1.5%   שהתוצאות שלהן גרמו לתנודתיות גבוהה, טבע לכיוון מעלה עם עקיפה של הציפיות ועדכון תחזית, נובה עם ביצועים קצת מעל הציפיות ותחזית שמרנית שדרדרו את המניה. גם השבוע מצפים לנו דוחות בעיקר מסקטורי האנרגיה מתחדשת, שבבים ו-IT. מהחברות שדיווחו על מועד הגשת התוצאות ניתן לצפות לדוחות של החברות הבאות: 

מחר: משק אנרגיה, טאואר, קמטק, נקסטויז'ן, קופיוג'ן ולייבפרסון, 

בשלישי - אלעל, הבורסה, בזק, אמות, וברייסנוויי. 

ברביעי - אייסיאל, אנלייט, אנרג'יקס, תורפז, מבנה, פריון, מטריקס, גילת ולוינשטיין

בחמישי ידווחו נייס וספיינס.


מניות במוקד

האם קיבלנו פרומו לדוחות החברות הביטחוניות? על פי דוחות סקופ סקופ 4.76%  , הגידול במכירות בישראל של החברה נבעו בעיקר מיישום אסטרטגיית צמיחה ומעלייה בביקוש למוצרי החברה המשמשים את הלקוחות המייצרים מוצרים ביטחוניים וכן עלייה במכירות המוצרים הטכניים. ההכנסות ברבעון עלו ל-535.4 מיליון שקל לעומת 472.6 מיליון שקל ברבעון המקביל - עלייה של כ-13%. הרווח הגולמי נשאר כמעט ללא שינוי ועמד על 166.3 מיליון שקל, אם כי ניתן לראות כי סקופ מצליחים להתייעל תפעולית מה שהקפיץ את הרווח התפעולי בכ-8.7% ל-63.7 מיליון שקל לעומת 58.6 מיליון שקל ברבעון המקביל. את הרווחיות הזאת חברת המתכות מצליחה לגלגל גם לשורה התחותנה כשהרווח הנקי ברבעון עלה בכ-7.6% ל-43.5 מיליון שקל לעומת 40.5 מיליון שקל בתקופה המקבילה. השיפור התזרימי מקבל ביטוי גם בקופה כשיתרת המזומנים של החברה עלתה ל-340 מיליון שקל לעומת 320 מיליון שקל ברבעון המקביל, בהקשר הזה נזכיר כי ביולי האחרון בהמשך לתוצאות הרבעון השני הכריזה החברה על חלוקת דיבידנד בהיקף של 33.1 מיליון שקל - כ-2.5 שקל למניה. הדיבידנד שולם לבעלי המניות ב-4 באוגוסט. סקופ: עליה של 13% בהכנסות ו-7.5% ברווח על רקע ביקושים מהתעשיות הביטחוניות

להמשך הכתבה לחץ כאן