פאניקה והזדמנויות: הנה אג"ח בתשואה של 12% - שימו לב

בחודשים האחרונים אנו עדים לבריחה המונית של הציבור מקרנות הנאמנות המשקיעות באג"ח כללי וחברות, תופעה זו של בריחת הציבור מהקרנות הביאה לשני שווקי אג"ח חברות: איגרות המותרות להשקעה על פי כללי חודק וכאלו שלא. בעוד הראשונות מציגות חוסן אל מול גל הפדיונות, האחרונות מראות סימנים המזכירים את משבר האג"ח בשנת 2008. בגרף מטה ניתן לראות את פתיחת המרווחים לפי דירוגים. ניתן לראות כי המרווח של דירוג ה-BBB קפץ מ-3.1 בסוף מארס ל-5.0 כיום - עלייה של כ-60%, וזאת לעומת יציבות בדירוג ה-AA. דוגמה לאיגרת חוב שנפלה בכ-13% בחודש האחרון הינה של חברת אליאנס. תשואת האיגרת הגיעה לכ-12%. האיגרת הינה שקלית במח"מ של 3.2 שנים. קצת על החברה: חברת אליאנס עוסקת בייצור, יבוא ושיווק של צמיגים, בעיקר בתחומי נישה (ענפי חקלאות, תעשייה ועבודות עפר) המאופיינים בשולי רווח גבוהים יותר. בעלי המניות בחברה הם קרן השקעות וורבורג-פינקוס המנהלת נכסים בהיקף של כ-35 מיליארד דולר ומשפחת מהנסריה הפועלת בתחום הצמיגים למעלה מ-20 שנה. החברה הינה חלק מקבוצה הכוללת עוד שתי זרועות עיקריות: ATC - לאחר קניית אליאנס, השקיעו הבעלים החדשים כ-100 מ' דולר בבניית מפעל בהודו אשר יעסוק בייצור צמיגים קונבנציונאליים לחקלאות ולתעשייה המאופיין בשולי רווח נמוכים. ההתייעלות באליאנס כללה העברת פעילות ייצור הצמיגים הרגילים, בעלי שולי רווח נמוכים, ל-ATC וכיום בין החברות ישנו הסכמים בנוגע לשימוש במותג אליאנס תמורת אחוז מהמכירות. GPX - אחת ממפיצות הצמיגים הגדולה בארה"ב (1,300 לקוחות) אשר אליאנס רכשה חלק מפעילותה בתחילת 2010 תמורת 47.9 מ' דולר אשר מומנו בהון עצמי (כחלק מארגון מחדש בחברת GPX לאחר פשיטת רגל). GPX מחזיקה בשני מותגים מובילים (GALAXY, PRIMEX) בתחום צמיגי העפר ומהווים מוצרים משלימים לחברה. שוק הצמיגים העולמי נאמד בהיקף מכירות של כ-100 מיליארד דולר כאשר השוק נשלט על ידי שלוש חברות גדולות. אליאנס פועלת בתחום נישה בעל היקף כספי מוערך של כ-5 מיליארד דולר (שוק ה-OHT- Of Highway Tire). רוב הצמיגים המיוצרים על ידי החברה משווקים מחוץ לישראל כאשר מירב ההכנסות מגיעות מארה"ב (48%), אירופה (36%) וישראל (11%). איתנות פיננסית יחסיה הפיננסים של החברה, אשר היו במגמת שיפור במהלך 2009 ועד לאמצע 2010, נמצאים במגמת ירידה במהלך השנה האחרונה עקב תוצאות חלשות שנבעו מעליית מחירי חומרי הגלם ורה ארגון בחברה. יחס ההון למאזן אשר הגיע באמצע שנת 2010 לכ-30%, עומד כיום על כ-23%. גם ה-EBITDA של החברה נפגעה וירדה מ-19.1 ב-2009 לכ-7.2. אי עמידה באמות מידה פיננסיות מול הבנקים במסגרת הסכמי הלוואות ומסגרות אשראי שנחתמו עם תאגידים בנקאיים בשנת 2007 הוטלו הגבלות לגבי השעבוד או המכירה של נכסים מסוימים של החברה ובנוסף קיימות דרישות לאמות מידה פיננסיות. מספטמבר 2010 החברה אינה עומדת בחלק מאמות המידה ונכון ל-31/03/11, מתרחקת החברה מהיחס הנדרש ואף מוסיפה יחסים נוספים בהן היא אינה עומדת. לפי החברה, אי העמידה בהתניות אלו תמשיך לפחות עד סוף הרבעון השלישי של 2011, אולם ישנן הבנות עם הבנקים אשר ממשיכים לתת מסגרות אשראי. החברה נמצאת במו"מ לשינוי התניות אלו ונראה כי הבעיה צפויה להיפתר בחודשים הקרובים. התניות פיננסיות אל מול בעלי אגרות החוב (סדרה 2) במקרה של ירידת דירוג לדירוג BBB+, תשלם החברה, במהלך התקופה של הורדת הדירוג, תוספת ריבית של 0.25% לריבית השנתית. במקרה של ירידת דירוג ל-BBB ומטה, תשלם החברה במהלך תקופת הורדת הדירוג, תוספת ריבית של 0.75% (0.5% תוספת ריבית על הוספת הריבית של 0.25% מסעיף הקודם). החברה לא תחלק דיבידנד בשיעור העולה על 25% מהרווחים הראויים לחלוקה. כמו כן נקבעו עילות לפירעון מיידי אשר כוללות קרוס דיפולט וזכות לפירעון מיידי במקרה שחוב מהותי (33% מסך חובות החברה לבנקים) של החברה לבנקים הועמד לפירעון מיידי. סיכום, אליאנס עברה שנה לא קלה שנבעה בעיקר מעליית מחירי חומרי הגלם והטמעת השינוי הארגוני שכלל רכישת חברה חדשה. התוצאות במהלך 2010 לא היו טובות אולם ברבעון האחרון תוצאות החברה השתפרו באופן ניכר עקב עליה בביקושים ועדכון המחירים. אנו מעריכים כי גם ברבעון הקרוב תשמור החברה על תוצאות טובות. בסולו, לחברה חוב פיננסי ברוטו בהיקף של כ-118 מ' דולר כאשר חובה של החברה לבעלי האג"ח הוא כ-52 מ' דולר. על מנת שהחברה תוכל לעמוד בהתחייבויותיה, ללא אשראי או גלגול חובות, יהיה עליה לייצר EBITDA בסך של כ-25 מ' דולר בשנה. היות והרבעון השני צפוי להערכתנו להיות דומה לרבעון הראשון, אנו מעריכים כי החברה תוכל לעמוד ביעד זה בשנת 2011. לאור השיפור הצפוי בפעילות החברה כתוצאה מירידת מחירי חומרי הגלם ,סיום הטמעת רכישת החברה בארה"ב, מהלכי התייעלות שבוצעו יחד עם בעלי מניות חזקים אנו צופים כי החברה תוכל לעמוד בהתחייבויותיה לבעלי האג"ח. ***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.