הדילמה של אורכית: המוסדיים דורשים תשלום הצמדה בשיעור 16% לאג"ח

אסיפת מחזיקי איגרות החוב של אורכית שכונסה במהלך חול המועד הציבה את החברה בדילמה משמעותית בין בעלי המניות לבין מחזיקי איגרות החוב. למעלה מ-20 משתתפים נכחו באסיפה אשר נמשכה כשלוש שעות. כתב Bizportal נכח באסיפה ומציג בפניכם את הדילמה מולה עומדת החברה אשר עשויה בתנאים מסוימים לייצר הזדמנות השקעה.

רקע

איגרות החוב של אורכית הונפקו במארס 2007 לתקופה של עשר שנים בהיקף כספי של 107 מיליון שקל. במסגרת ההנפקה ניתנה למשקיעים אופציה לבקש פידיון מוקדם של איגרות החוב לאחר חמש שנים - דהיינו במארס 2012. במהלך המשבר רכשה חברת הבת של אורכית חלק מאיגרות החוב ויתרת החוב למשקיעים נאמדת בכ-81 מיליון שקל.

כשהונפקו אגרות החוב, אורכית בנתה את ההנפקה באופן שבו אם המשקיעים דורשים פידיון מוקדם לאחר חמש שנים- אורכית תשלם את סכום הקרן הנומינלי למשקיעים (100 אגורות) מבלי לשלם הצמדה למדד המחירים לצרכן. למעשה מדובר בסוג של 'קנס' אותם המשקיעים אמורים לשלם במידה ואינם מעוניינים חמש שנים נוספות עד לפידיון. קנס נוסף אותם המשקיעים נדרשים לשלם במידה וידרשו פדיון מוקדם הוא אי תשלום ריבית בשיעור של 3%.

במלים אחרות, אורכית החליטה כי משקיע אשר יבקש במארס 2012 לקבל את כספו לא יהיה זכאי להצמדת איגרת החוב למדד המחירים לצרכן לאורך התקופה בת ה-5 שנים הנאמדת בכ-16%. במונחים של איגרות החוב - אורכית תכננה לשלם למשקיעים 100 אגורות בלבד (תשלום קרן) עבור כל ערך נקוב במקום 116 אגורות. ההפרש היה אמור להיות התמריץ עבור מחזיקי האג"ח שלא לדרוש פידיון מוקדם.

"אם תהיה חוסר ודאות, אנו נשלם את ההצמדה"

באסיפת המחזיקים נכח גם בוריס שניידמן, אנליסט האשראי של מגדל שוקי הון אשר מחזיקה באיגרות החוב של אורכית. שניידמן ניסה להוכיח כי בעת פידיון מוקדם - על החברה לשלם את ההצמדה למדד המחירים לצרכן אשר נאמדת בכ-4 מיליון דולר.

במהלך האסיפה הודתה אורכית כי ישנה חוסר בהירות סביב הנושא כפי שהדבר מופיע בשטר הנאמנות. מייסד נשיא ויו"ר החברה איציק תמיר אמר שהנושא - יועבר לבדיקת היועצים המשפטיים וציין: "אם יהיה מצב של חוסר בהירות, החברה תשלם למחזיקי האג"ח את ההצמדה". בין הצדדים סוכם כי עד פרסום הדו"חות הכספיים של החברה לרבעון הראשון ב-23 למאי תסיים החברה את הבדיקה ותודיע את עמדתה בנושא.

הדילמה של אורכית

אם כן, אורכית נמצאת כעת בין הפטיש לסדן, או במלים אחרות בין מחזיקי האג"ח לבין בעלי המניות שלהם אינטרסים הפוכים. מצד אחד, אם אורכית תחליט לשלם את אותם ארבעה מיליון דולר למחזיקי האג"ח - החברה עשויה להיתבע על ידי בעלי המניות. מצד שני, אם אורכית תחליט שלא לשלם את ההצמדה - מחזיקי האג"ח עלולים לפנות אף הן לערכאות משפטיות.

על פניו ניכר כי שטר הנאמנות קובע במפורש כי החברה אינה צריכה לשלם את ההצמדה. סעיף 3.5.12 בתשקיף קובע במפורש: "במועד הפדיון המוקדם (...) תפדה החברה את איגרות החוב (...) באופן שהמחזיק באיגרות החוב האמורות זכאי לקבל מהחברה סך של 1 ש"ח בגין כל 1 ש"ח איגרות חוב שייפדו על ידי החברה".

עם זאת, לא מצוין במפורש בשטר הנאמנות כי ההצמדה אמורה להתבטל. על מנת להוכיח את הטענה שלו הציג שניידמן את דף ההנפקה שהופץ לגופים המוסדיים בו לטענתו אורכית הציגה לכאורה מצג על פיו בעת הפדיון המוקדם ההצמדה תשולם. כמו כן, לדעת גורמים בשוק ההון ייתכן ומחזיקי האג"ח מחזיקים קלפים נוספים לחיזוק טענותיהם.

חשוב להדגיש כי המחלוקת היא אך ורק על ההצמדה של הקרן - נתח הארי של התשלום האמור. לגבי תשלום הריבית - ישנה הסכמה כי במקרה של פידיון מוקדם של האג"ח - לא תשולם הריבית בשיעור של 3%.

נקודה נוספת שחשוב להדגיש הוא כי גם אם החברה תחליט להצמיד את האג"ח למדד המחירים לצרכן בעת פידיון מוקדם היא לא צפויה לרשום הפסד הון. הסיבה לכך נובעת מן העובדה כי בתוצאותיה הכספיות התחייבויותיה של אורכית משוערות בהתאם למדד המחירים לצרכן.

הזדמנות לרווח מהיר?

איגרות החוב של אורכית נסחרות היום במחיר של 102.6 אגורות. אם אורכית תשלם בסופו של יום את ההצמדה האמורה - החברה תשלם כ-117 אגורות עבור כל אג"ח - במקום 100 בלבד שאותה תכננה החברה לשלם. חשוב להדגיש כי מחזיקי האג"ח זכאים גם לתשלומי ריבית בחודש ספטמבר בשיעור של 3 אגורות נוספות.

על פניו, אם אורכית תשלם את האג"ח עשויה להיווצר הזדמנות פז באיגרות החוב מאחר ומרבית המשקיעים סבורים כי במקרה של פידיון מוקדם נדרשת החברה לשלם 100 אגורות בלבד. מנגד, במידה וההצמדה לא תשולם משקיע לטווח קצר (שנה) ירשום תשואה של 0.04% בלבד וגם יספוג הפסד בשל האינפלציה הצפויה (מעל 3%).

המקורות הכספיים לאג"ח

באסיפת מחזיקי האג"ח הציג תמיר דו"ח תזרים מזומנים לתשלום איגרות החוב אשר. תמיר הדגיש לא פעם ולא פעמיים כי מדובר בתחזית שמרנית במיוחד. התחזית התבססה על תחזיות שלושה אנליסטים המכסים את החברה הצופים כי אורכית תציג הכנסות של 25 מיליון דולר ב-2011. תחזית זו תואמת אף את תחזיות החברה לשנה הקרובה שסופקו לפני כחודשיים ומבוססת על הכנסות מלקוחות קיימים בלבד.

התחזית שסיפק תמיר כוללת ניצול של קו אשראי מחברת יורקוויל בהיקף של 10 מיליון דולר בשנת 2011. עם זאת, תמיר הדגיש כי "אנחנו נחשוב הרבה פעמים לפני שננצל את האשראי יורקוויל". כמו כן, למרות הגידול בהכנסות בחברה לא צופים מעבר לרווחיות ב-2011 וההפסדים צפויים להימשך גם בשנה הקרובה.

לאן עכשיו?

לפני חג הפסח אורכית פרסמה טיוטת תשקיף שבמסגרתו היא מבקשת לגייס מהציבור כ-80 מיליון שקל באיגרות חוב להמרה. ככל הנראה לאחר החג תחל החברה ברוד שואו בקרב הגופים המוסדיים. תמיר הדגיש כי התשלום למחזיקי האג"ח במארס 2012 אינו תלוי כלל וכלל בהצלחת הנפקת האג"ח.

עם זאת, ובמטרה לנסות להבין את יחסי הכוחות בין הצדדים, רמז שניידמן כי לאור קיום האסיפה בחול המועד ובשעה מאוחרת (17:00) במגדל שוקי הון ביטלו את המצגת של אורכית לקראת ההנפקה. לא מן הנמנע כי האיום המרומז נועד להפעיל מכבש לחצים על תמיר לבוא לקראת הגופים המוסדיים במטרה לזכות באמונם בהנפקה הקרובה.