זירת המאקרו: ברננקי ב"עשרת ימי תשובה"

סערה פיננסית, זעזועים, השווקים יורדים, ברננקי מוריד את ריבית הנכיון, השווקים עולים, בקיצור בלגן אחד שלם. אף אחד לא יודע להגיד מה יהיה בהמשך, הספקולציות של המשקיעים חוגגות. ברננקי נאם ולא חידש דבר, זאת מאחר והוא עדיין אינו יודע דבר. נשמע תמוה, בכלל לא, נשיא ה'פד' לא מיהר להוריד את הריבית למרות הסערה האחרונה מהסיבה הזאת בדיוק. כל ההתרחשויות בכלכלה האמריקנית והעולמית שנגרמו כתוצאה ממשבר האשראי ומשבר הדיור קרו עכשיו. אך, את התוצאות האמיתיות נוכל לראות רק בעתיד. יהיו המודלים האקונומטרים טובים ככל שיהיו, אין ביכולתם לחזות היטב את מלוא ההשפעה ועוצמתה.

מחד, יתכן וסערת האשראי הינה בבחינת אפיזודה חולפת בכלכלה העולמית, מאידך ישנה האפשרות לכניסה אמיתית למיתון כלכלי או לפחות להאטה משמעותית. כזאת שתפגע ברווחים ובבונוסים השמנים של הבכירים ותסמן שלפעמים החגיגה נגמרת.

מאחר ואיש אינו יודע מה יהיה, אזי התנאים הנוכחיים מחייבים בחינה מחודשת של יחס הסיכוי סיכון. יחס שאותו תמחרו המשקיעים בצורה כמעט מושלמת, כאשר בשבועות האחרונים נמלטים המשקיעים משוק האג"ח הקונצרני ועוברים לנכסים בטוחים יותר, כמו אג"ח ממשלתי ארוך טווח, לפחות בבורסות בניו יורק. הסיכון הנוכחי גרם למשקיעים רבים לבחון שוב את הסיכויים, מאחר ואלו פחתו בצורה משמעותית.

שווקי המניות יכולים לעלות בחדות, ליפול בקלות, אך עלינו להסתכל אל הנעשה בשוק האג"ח. השאלה מתי התיקון הופך מפולת טמון בשוק האג"ח לא בשוק המניות. כביכול היינו אמורים לצפות לעלייה בשערי אגרות החוב הקונצרניות במיוחד של ארוכות הטווח, בשל ציפיות השוק הנוכחיות להורדת ריבית ה'פד'. מה שקורה הלכה למעשה הוא ירידה בערכן ועלייה בתשואות כתוצאה מכך. ההסבר היחידי לזינוק בתשואות (האג"ח הקונצרני) הוא עלייה במפלס הסיכון שמגלם השוק, והבבואה של הסיכון נמצאת בשוק האג"ח.

ממה צריך להיזהר

מאז שנת 1955 עד לשנת 1989 היו בארה"ב שש תקופות של מיתון. מה שקדם לחמש מהן הוא עקום תשואה שטוח או יורד משמאל לימין בשוק האג"ח. במילים אחרות, כאשר יש בשוק צפי להורדת ריבית עקום התשואה לפדיון מקבל שיפוע שלילי או שיפוע אפס. בהנחה שברננקי מוריד את הריבית בפגישת ה'פד' הבאה; אם אחריה יצוצו עוד בעיות במשק האמריקני, קרי אינדיקטורים כלכליים המרמזים על התדרדרות נוספת בשוק הדיור וצמיחה כלכלית מתונה. במקרה זה יקבל עקום התשואה על האג"ח שיפוע שלילי. היות והמשקיעים סבורים שהורדות הריבית לא תמו. זה עשוי לספק תחזית אפשרית למיתון כלכלי בהסתברות די גבוהה. המשקיעים ימשיכו להמלט לנכסים בטוחים יותר- אג"ח של ממשלת ארה"ב, וכתוצאה מכך ינטשו את הנכסים המסוכנים- אג"ח קונצרני ולא מדורג.

בכל אופן, נכון לרגע זה הגיעה התשואה לפדיון של האג"ח הממשלתי לטווח של 10 שנים לרמה של פחות מ-4.5%. המשקיעים נמלטים לנכסים בטוחים יותר חד וחלק. הצהרות מפי גופי השקעה והפצרות לחזור לשווקי המניות, הן רק נסיונות כושלים להציל ספינה טובעת.

צמיחה גבוהה או אינפלציה נמוכה מה עדיף?

ברננקי מצוי בין המצרים, בכל צעד שיעשה יאלץ לוותר על משהו. הכי גרוע בכל אופן כפי שלימד הזמן זה לא להחליט, כרגע הוא נמצא בנקודה הזאת. אם יוריד אם הריבית הוא יכול להציל את המצב ויכול לא, בכל אופן ישלם בעלייה ברמת האינפלציה, מצב שהוא בלתי נסבל על פי העקרונות המוניטרים שהוא מנהיג.

אולם, יש מצב גרוע מאינפלציה הוא סטגפלציה, שהיא מצב שבו השווקים נמצאים גם באבטלה וגם באינפלציה. תרחיש זה היום כבר לא דימיוני כמו שהיה בתחילת השנה. די להסתכל מידי שבוע על נתון התביעות לדמי האבטלה שמפורסם מידי חמישי, לפני פתיחת המסחר בוול סטריט ולראות שלפחות בארבעת השבועות האחרונים חל גידול ניכר בתביעות החדשות לדמי אבטלה. נורת אזהרה או לא- קשה לקבוע על סמך נתונים של ארבע שבועות בלבד, וזה מסביר למה ברננקי מחכה.

בכל אופן ברגע כתיבת שורות אלו, פורסם נתון תוספת המשרות החדשות במשק האמריקני, לראשונה מזה 4 שנים, המגזר הלא-חקלאי איבד 4,000 משרות בחודש אוגוסט. זאת נורת אזהרה אדומה מאוד, מאחר וכל כלכלן יודע שהתוצר במשק נקבע בשוק העבודה. כלומר, אם תהיה אבטלה במשק האמריקני חייבת להיות פגיעה אנושה בצמיחה הכלכלית, כך לפחות גורסת האסכולה הקיינסיאנית הקלאסית. חלק מהאנשים נוטים לזלזל בחשיבותה של האקדמיה והמודלים הכלכליים שהיא מציעה. אבל, במרוצת השנים התברר שכל ההחלטות הפיסקאליות והמוניטריות שהתקבלו כתוצאה משימוש במודלים אלו טובה הרבה יותר מכל החלטה "מהבטן".

כמה דברים חשוב לזכור, חברות משכנתאות רבות פיטרו עובדים רבים, ולאחרונה הגיעו הפיטורים בתעשייה ל-40,000, לפי דעתי זו רק ההתחלה. חברות נוספות עלולות להיקלע לקשיים נוספים; סקטור הנדל"ן יפטר עוד עובדים רבים, גם בקרב החברות הקבלניות ולא רק בתחום משכנתאות הסאב-פריים.

האבטלה בארה"ב תעלה- ברננקי לקראת סוף השנה יאלץ להוריד את הריבית פעם אחת לפחות. לפי הגישה השמרנית שלו, יתכן וזה יהיה מאוחר מידי- המחיר יהיה אבטלה ואינפלציה יחדיו. תהליך פיטורים מקיף, לא מבשיל בן רגע, הוא דורש בחינת אסטרטגיה עסקית מקיפה כפי שעשו ראשונות החברות.