הירשמו
  1. ראשי
  2. שוק ההון
יצחק תשובה
צילום: תמר מצפי
ניתוח

מחזיקי אגרות החוב בדלק ייהנו מההנפקה המתוכננת באית'קה

האם כדאי להחליף אגרות חוב דלק במניות אית'קה, כמה שווה איתק'ה ומה הסיכוי שדלק תשלם את חובה למחזיקי החוב? 
לירן לובלין | (13)
נושאים בכתבה דלק קבוצה

החלפת אג"ח של דלק קבוצה 0.09% במניות אית'קה היא משוואה אחת בשני נעלמים. להערכתנו, ככל שההנפקה תתבצע וגם אם לא תהיה היענות להחלפה, מחזיקי אגרות החוב ייהנו מהצפת ערך באית'קה

 

בשבוע שעבר פרסמה קבוצת דלק את כוונתה להציע למחזיקי אגרות החוב של החברה להחליף את החוב במניות של חברת אית'קה (עד 25% מההון) וזאת במסגרת ההנפקה לציבור המתוכננת של החברה. בשלב זה לא נמסרו פרטים אודות השווי אליו מכוונים בהנפקה ולא על יחס ההחלפה הצפוי וההערכה היא שאלו יהיו חלק מהפרמטרים שיקבעו במכרז שצפוי להתקיים בחודש מרץ.

שיטת המכרז אמנם מעלה המון שאלות לגבי ההיענות להחלפה אך טכנית הוא די פשוט. אנו מעריכים כי כל אגרת חוב תקבל שווי (שיעור מסויים מהפארי) ובנוסף יקבע שווי מינימאלי לאית'קה בהנפקה. מחזיקי אגרות החוב יוכלו להשתתף במכרז על המחיר והתמורה בגין המניות תשולם באמצעות אגרות חוב. במשתתפים במכרז שאינם בקרב בעלי אגרות החוב ישלמו את התמורה במזומן.

מעלות מעלה את דירוג האג"ח של דלק

בשלב זה רב הנסתר על הגלוי ועל כן ננסה לקבוע את גבולות הגזרה שילקחו בחשבון בקבלת ההחלטה:

הנחת בסיס – אגרות החוב הקצרות (י"ג ו-כ"ב) ככל הנראה יהיו מחוץ למשוואה שכן על פי תרחיש הבסיס הנוכחי ובהינתן שלא תהיה הרעה משמעותית בפעילות של קבוצת דלק, הן יפרעו במלואן עד לסוף שנת 2021.

מה צריכה להיות התמורה בגינה משתלם למחזיקי האג"ח להחליף  - זו אולי השאלה הגדולה ביותר וגם זו שהכי קשה לענות עליה. ברור שאם אגרות החוב נסחרות ב-75% על הפארי יחס ההחלפה צריך לגלם שווי גבוה יותר ועל מנת לשקף את התנודתיות הצפויה במניית אית'קה ניתן להניח שיחס ההחלפה יגלם מחיר שקרוב יותר לפארי. במשוואה הזו קיים גם נעלם נוסף שהוא שווי אית'קה בהנפקה שיגזור במידה מסויימת את פוטנציאל האפסייד הנוסף שמעבר לתשואות הגבוהות באג"ח.

מה התמחור הנוכחי של אגרות החוב גוזר לגבי השווי של אית'קה – אגרות החוב הארוכות של קבוצת דלק נסחרות ברמות של 70%-75% על הפארי. אם נניח שהנכסים האחרים של דלק שאינם אית'קה נסחרים בשווי שוק (דלק"ד) ובשווי העסקאות האחרונות שבוצעו (דלק ישראל) נקבל כי על מנת להגיע לריקאברי של 75% נדרש להציב במודל ה-NAV שווי של כ-200 מיליון דולר לאית'קה. נרחיב את התיזה ונניח גם שמי שמחזיק באגרות החוב רואה בהן פוטנציאל רווחי הון ועל כן הוא מניח ששוויה של אית'קה גבוה מאותם 200 מיליון שגוזר המודל.

קיראו עוד ב"שוק ההון"

שווי אית'קה בהנפקה – לא ננסה במסמך זה להעריך את שוויה של אית'קה אבל ניתן לומר בהסתברות גבוהה מאוד שקבוצת דלק תשאף לשווי שיותר קרוב לשווי שבספריה קרי 1.2 מיליארד דולר. המינוס הגדול בעסקה לפי שווי גבוה הוא שבתשואות הנוכחיות של אגרות החוב לא בטוח שלמחזיקי אגרות החוב יהיה תמריץ להמיר שכן מצד אחד הם יקבלו שווי שקרוב לפארי או אפילו פארי אך מנגד חלק גדול מהאפסייד בהחלפה יגולם כבר במחיר המניה ובמידה וההנפקה תצא בשווי גבוה בלי החלפה אז שווי של אית'קה יקבל ביטוי במודל ה-NAV ותשואות האג"ח יתכווצו. מהצד השני, במחיר נמוך מאוד (שיהיה אטרקטיבי למחזיקי אגרות החוב) לא בטוח שקבוצת דלק תצא להנפקה במועד הזה.

המסקנה – ניתן להניח גבולות גזרה רחבים לכדאיות ההחלפה. שווי אית'קה בעסקה שנע בטווח גס של בין 800 מיליון דולר לבין השווי בספרים לא יספק אינסנטיב להחלפה. שווי נמוך מידי למשל 600 מיליון דולר ומטה עלול להביא את קבוצת דלק לחשוב מחדש על כדאיות העסקה (נזכיר כי בתזרים החזוי שפורסם בחודש נובמבר ישנה הנחה של הכנסת שותף או הנפקה לפי שווי של כ-1.3 מיליארד דולר). כלומר שווי בעסקה שיהיה בטווח שבין 600 ל-800 מיליון דולר לאית'קה יכול להוות טווח סביר בו תישקל ההחלפה. כמובן שהחלטה זו לא עומדת לבדה ותהיה תלויה במידה רבה ביחס ההחלפה כשהמטרה של מחזיקי אגרות החוב תהיה להשיג יחס החלפה גבוה ככל שניתן ושווי אית'קה נמוך והשילוב של השניים יהווה תמריץ להחלפה ופוטנציאל תשואה גבוה מזו הגלומה נכון להיום באגרות החוב.

ולסיום, ומה אם לא תהיה היענות להחלפה? – עסקה (הנפקה או הכנסת שותף)  באית'קה היא הבסיס עליו בנוי כל מודל החזר החוב של קבוצת דלק לשנת 2021 שכן כבר ברבעון הראשון של שנת 2022 נדרשת הקבוצה לפרוע קרנות בהיקף של כ-1.5 מיליארד שקל.

כך או כך אנו סבורים כי ככל שההנפקה תתבצע וגם אם לא תהיה היענות להחלפה מחזיקי אגרות החוב יהנו מהצפת ערך באית'קה ומעליה בשווי הנכסים הגלום ב-NAV של הקבוצה. הבעיה תהיה במידה ולא יתקבלו השווים הרצויים בהנפקה שכן אז תצטרך קבוצת דלק למצוא פתרונות יצירתיים או לחילופין לוותר על נתח גדול יותר מאחזקתה באית'קה.

לירן לובלין, מנהל מחלקת המחקר, IBI  בית השקעות

תגובות לכתבה(13):

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
  • 11.
    אבי 17/02/2021 13:19
    הגב לתגובה זו
    איתקה במחיר ברנט נוכחי, 1.6 מיליארד לפחות לבעלי האג"ח. לשאר השוק בלונדון ינפיקו ב 2 מיליארד דולר לדעתי.
  • 10.
    שי 07/02/2021 22:52
    הגב לתגובה זו
    כל פירמה נכנסת למצבי קיצון דלק קבוצה תצא מהמצב שבו נקלעה יצחק תשובה מכיר את הדרך חזרה לנקודת הקיצון העליונה של המנייה הסבלנות משתלמת ....
  • 9.
    Yl 03/02/2021 11:16
    הגב לתגובה זו
    לכל מי שנשאר שכל תתרחקו מ מחלה ושמה תשובה למה לכם צרות עברו המפואר ויוזמתו לא דומה למצבו היום פשוט תתרחקו שמרו על בריאותכם
  • 8.
    האם כעת יפרעו את חובות דלק נדל"ן לעם ישראל? (ל"ת)
    רציו המלכה 02/02/2021 09:54
    הגב לתגובה זו
  • 7.
    כמשקיע פרטי הייתי יושב בצד (ל"ת)
    משקיע ותיק 01/02/2021 17:52
    הגב לתגובה זו
  • 6.
    yehudayel 01/02/2021 17:35
    הגב לתגובה זו
    1. יעריך המשקיע כמה שווה אתיקה עבורו 2. בעלי האגח ממירים לפ פארי - עשרות אחוזים מעל המחיר כיום! 3. לא חיבים להחזיק את אתיקה לשנים קדימה , המעונינים יוכלו למכורלמחר ההנפקה , גם אם תהיה ירידה זה יהיה רווח מעולה ומידי! מה שחשוב , ע"מ שההנקה תצליח והמניה לא תדרדר לאחר ההנפקה זה שההנפקה תהיה לכלל הציבור ולא רק לאגחי הנפקה רק לאגחים יכולה לדרדר את אתיקה, ולהנפקה לא תהיה משמעות [השיקול הוא רק ארביטראז מול האגח] הנפקה לציבור תיתן מחיר אמיתי לאתיקרה חשוב לדלק שהמניה לא תתרסק , היא המפתח לשלם חובותיה ולתשובהה להמשיך לשלוט בדלק
  • 5.
    אחלה נייר-עולה 7 יורד למחרת 3 בניגוד למגמה.ממש בונבון (ל"ת)
    אא 01/02/2021 17:09
    הגב לתגובה זו
  • 4.
    ישרא ל י 01/02/2021 15:54
    הגב לתגובה זו
    אחרת למה להחליף? תשובה חייב לשלם הכל אחרת הלכה לו החברה והוא לא ייתן לזה לקרות. צריך לזכור שבעלי האג,ח מחזיקים היום בבטחון שהוא 40% מדלק קידוחים. כלל נכסי החברה שווים היום יותר משווי הסדרות כלומר יתקבל הפארי. לכן, בכל מקרה האג"חים אטרקטיביים כי הם עדיין 10-25% רחוקים מהפארי ואלה סדרות עם ריבית נקובה יפה שאין היום כאלה. ג.נ. מחזיק וכדאי שתבדקו ותחשבו.
  • 3.
    לא עובר יום אחד וקופץ עיתונאי קטן לקלקל למחזיקי דלק... (ל"ת)
    יעקב 01/02/2021 15:14
    הגב לתגובה זו
  • 2.
    איישל 01/02/2021 14:29
    הגב לתגובה זו
    מסכנים בעלי המניות
  • אסף 01/02/2021 16:22
    הגב לתגובה זו
    הכל כרגע תלוי בהנפקות של אית'קה או של דלק קידוחים או שתיהן. צל"ש או טר"ש , ועוד לא ראיתי אף אחד שנותן הערכה סבירה למה הולך להיות השווי שלה. אם תהיה להם הנפקה מוצלחת אז יש סיכוי שיורידו להם את ההערה בסוף הרבעון השני.
  • מסכנים אנשים כמוך צרי עין (ל"ת)
    יעקב 01/02/2021 15:13
    הגב לתגובה זו
  • 1.
    YL 01/02/2021 14:26
    הגב לתגובה זו
    אבל שימו לב הוא רוצה את האגח בחזרה תמורת מניות של אטיקהההה. מצדיע לו בחור חכם
שווקים מסחר (AI)שווקים מסחר (AI)

תחזית ל-2026 - מה יקרה בשווקים, במחירי הדירות ובדולר?

המנכ"לים, מנהלי ההשקעות הבכירים והאנליסטים שאומרים לכם שהשוק יעלה וממליצים על מניות אטרקטיביות שנסחרות בשיא, הם בדיוק אותם אנשים שטעו לפני שנה ולפני שנתיים ולפני שלוש - מי באמת צודק? הנה התשובה  

מערכת ביזפורטל |
נושאים בכתבה תחזית

אל תצפו לאנשים שמרוויחים משוק ההון להיות אמיתיים לגמרי או להיות לא מוטים. הם לא יכולים להגיד לכם שיהיו ירידות. זה מבחינתם גול עצמי. אנליסטים כמעט לא ממליצים למכור, מנהלי השקעות בכירים, סמנכ"לים ומנכ"לים כמעט ולא אומרים לכם שיהיו ירידות. אצלם הכל חיובי, אופטימי. ההטייה הזו היא בעיה אחת בהתבססות על תחזיות והערכות שלהם, אבל היא לא הגדולה ביותר. הגדולה ביותר היא פשוט חוסר היכולת שלהם לחזות. תעברו על התחזיות בשנה שעברה, לפני שנתיים, לפני שלוש שנים, ועוד, ותגלו שהן לא הכו את השוק. השוק היכה אותן. בעיה שלישית, קטנה יותר, היא שהם הולכים על בטוח. הם לא אמרו לכם שנאוויטס מעניינת לפני שנתיים-שלוש, הם אומרים את זה עכשיו אחרי שעלתה פי 9. הם תמיד ילכו על "המניות הרגילות"  ולא ילכו על מניות קטנות. 

אלו הם כללי המשחק שלהם. ואגב, מה שיותר מאכזב שהם לא רק בינוניים במה שהם אומרים בתקשורת, הם בינוניים בתשואות - אתם אולי מאוד מרוצים כי התשואות בשמיים, אבל האמת היא שביחס לבנצ'מרק, מעטים הצליחו להכות את השוק. כשאתם רואים תשואות של 20%, 22% בקרן השתלמות המנייתית, השאלה היא מה עשה השוק - והוא עשה יותר. גם בהשוואה למסלולים מעורבים השוק עושה יותר. הם מנהלים אקטיביים שאמורים לייצר תשואה טובה, וזה לא כך - במסלול כללי שמחולק לרוב 60% אג"ח והיתר מניות, הרווחתם כ-13-14%, אבל אם הייתם מחלקים את הכסף בין קרנות מחקות, קרנות סל על אגרות חוב ומסלולים מנייתיים הייתם מרוויחים יותר.
בסוף, היכולת של גופים מנהלים להכות את השוק, במיוחד שרוב הכסף שלהם באפיק מנייתי, במניות בחו"ל - היא קטנה, גם בגלל דמי הניהול שמורידים את התשואה שלכם. הרגולטור צריך לספק לחוסכים יכולת להשקיע בחסכונות ארוכים לפנסיה, גמל במכשירים עוקבי מדד בעלויות נמוכות. כשזה יהיה, התשואה שלכם תהיה גבוהה יותר, אבל כמובן שזה לא יהיה פשוט,  מדובר כאן בכסף גדול: דמי הניהול בכל האפיקים המנוהלים מסתכמים בעשרות מיליארדים בשנה. 

ובחזרה לתחזיות. התחזיות של המוסדיים הן תחזיות מלוטשות, יחסית בטוחות, אבל במבחן ההיסטוריה לא פוגעות. התחזיות הטובות יותר הן... שלכן. חוכמת ההמונים, ויש על זה מחקרים רבים, מצליחה לנצח. זה לא אומר שאין חשיבות למומחים, בטח שיש, אבל יש הבדל בין פרשנות-ניתוח של מומחה לעיתון-אתר ובין מה שהוא עושה בפועל. אנחנו מכירים לא מעט מנהלי השקעות שהורידו את הרף המנייתי בחודשים האחרונים בהשקעות האישיות שלהם. הם אומרים לנו שהם לא יכולים לעשות את זה בכספים שהם מנהלים כי זה לפי מחויבות תשקיפית, אבל הם חושבים שהשוק גבוה - כמעט ולא תראו את זה בתחזיות החוצה של הבית שלהם. ולכן, אנו מביאים את הסקר שלכם (הנה הסקר של שנה שעברה). בואו להצביע ולהשפיע. בסקר אתם עונים על כיוון השווקים, הנדל"ן, הדולר, וככל שהמדגם גדול יותר, כך הוא מקבל תוקף חזק יותר: 


 התחזית של גולשי ביזפורטל ל-2026




הבורסה לניירות ערך בתל אביב, צילום: מנדי הניגהבורסה לניירות ערך בתל אביב, צילום: מנדי הניג
סקירה

חלל נופלת 4.7%, מדד הבנקים עולה 1.2%, מדדי הדגל עולים עד 0.9%

השבוע נפתח בעליות של מדדי הדגל, וגם מגזר הפיננסים פותח בירוק, לאחר הנפילות של יום חמישי; נכנסים ליום ראשון האחרון שבו ייערך מסחר לפני מעבר למתכונת שני-שישי; אנרג'יקס מתממשת קלות - על מה נסגר המכרז המוסדי ומה זה אומר למניה?

מערכת ביזפורטל |
נושאים בכתבה שער הדולר מדד הבנקים מדד ת"א 35

אל תצפו לאנשים שמרוויחים משוק ההון להיות אמיתיים לגמרי או להיות לא מוטים. הם לא יכולים להגיד לכם שיהיו ירידות. זה מבחינתם גול עצמי. אנליסטים כמעט לא ממליצים למכור, מנהלי השקעות בכירים, סמנכ"לים ומנכ"לים כמעט ולא אומרים לכם שיהיו ירידות. אצלם הכל חיובי, אופטימי. ההטייה הזו היא בעיה אחת בהתבססות על תחזיות והערכות שלהם, אבל היא לא הגדולה ביותר. הגדולה ביותר היא פשוט חוסר היכולת שלהם לחזות. תעברו על התחזיות בשנה שעברה, לפני שנתיים, לפני שלוש שנים, ועוד, ותגלו שהם לא הכו את השוק. השוק היכה אותם. בעיה שלישית, קטנה יותר שהם הולכים על בטוח. הם לא אמרו לכם שנאוויטס מעניינת לפני שנתיים-שלוש, הם אומרים את זה עכשיו אחרי שעלתה פי 9. הם תמיד ילכו על "המניות הרגילות" ולא ילכו על מניות קטנות. המנכ"לים, מנהלי ההשקעות הבכירים והאנליסטים שאומרים לכם שהשוק יעלה וממליצים על מניות אטרקטיביות שנסחרות בשיא, הם בדיוק אותם אנשים שטעו לפני שנה ולפני שנתיים ולפני שלוש - אז מי באמת צודק ולמי אפשר להאמין (אם בכלל)? הנה התשובה: תחזית ל-2026 - מה יקרה בשווקים, במחירי הדירות ובדולר?


היום יהיה זה יום הראשון האחרון שבו יתבצע מסחר ומשבוע הבא נעבור לשבוע של שני עד שישי, שבוע המסחר על הדרך יקוצר גם בכשעתיים כשבשישי הבורסה תיסגר בשעה 14:00. המעבר של הבורסה בתל אביב למתכונת מסחר של שני-שישי אמנם נועד לסנכרן אותנו עם השווקים הגלובליים, אבל יש לו גם מחיר יקר, איבוד היתרון היחסי של ישראל כ'מגיבה ראשונה'. עד היום, ימי ראשון בישראל שימשו כ'סייסמוגרף' ברמה גלובלית לאירועים שהתרחשו במהלך סוף השבוע. היכולת של משקיעים מקומיים וזרים להגיב בזמן אמת, בזמן שוול סטריט ואירופה סגורות, הפכה את תל אביב לזירה אסטרטגית שמרכזת עניין וזרימת כספים ייחודית. בביטול יום ראשון, אנחנו מוותרים על הייחודיות שלנו והופכים לעוד גרורה של השוק האמריקאי, במקום להיות השוק שנותן את הטון הראשון לשבוע המסחר החדש.

חוץ מזה יש חשש ששישי יהיה יום מסחר "מת" או דל מאוד בנזילות בגלל כניסת השבת. בעוד שבוול סטריט המסחר בעיצומו, בישראל הגופים המוסדיים והסוחרים הדתיים עשויים לצאת מהשוק מוקדם בעיקר בתקופת החורף בה השבת נכנסת מוקדם מה שעשוי להוביל למסחר מקוטע ופחות יעיל דווקא בשעות הקריטיות של סוף השבוע.



   


התנועות במדדים:מדד ת"א 35    מדד ת"א 90 0.67%   מדד ת"א 125 0.6%   

להמשך הכתבה לחץ כאן